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最近领涨的关键商品黄金和铜均迎来回调，我们理解这是前期上涨斜率过快之后的博弈性回落，其中COMEX和LME市场的铜价收敛暗示挤仓风险消退。
未来整体上形成商品向下转折的条件依旧苛刻，如美国深度衰退或美联储超强鹰派表态。
与此相比，全球数个季度级别的补库周期维持，法定货币内在价值在高强度财政下不断损耗及新能源时代对有色金属的需求等驱动更难以证伪。
最近欧洲经济前瞻指标超预期回暖进一步支持上述逻辑，因此大体上我们仍旧维持逢低买入的视角。
在过去一周，我国房地产市场出台一系列重磅政策，例如3000亿保障性住房再贷款、取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限等，这类政策都有比较强进步意义，其中最有进步意义的影响即是形成了未来房地产的收储预期，我国地产库存有望加速回到中性水平，这让此前涨幅远远落后于有色的黑色板块估值修复，地产竣工端相关的商品走势偏强，例如玻璃，PVC等。但下一阶段市场进入政策效果的验证期，从现状看二手房成交，新房成交量价均未有超季节性表现，市场开启回吐远期需求提升的预期，铁水产量预计将非常逼近季节性天花板245-250万吨/周，因此短期黑色多头离场特征显著。
展望后市，最近一轮大宗商品上行的底层归因是美国财政大举发债，飙升的政府债务引发法定货币信用贬值，进而助长了抗通胀的资源品。在资产配置上，风险偏好系统性回升，多头以贵金属、有色金属和其他商品的顺序对多头逻辑渐次计价。
值得关注的是美元最近跟商品呈现同步化特征，我们的理解是虽然美国财政扩张带来了长期性的负面问题，但短期美元指数强势反映的是短期内美国经济受益于财政扩张使得其表现强于其它经济体的特征，后续美国的“通胀和就业”转弱之后，美元指数的下行仍是大概率，届时或开启新一轮商品上行。最近欧洲诸国经济先行指标的超预期回升则从外部定价的逻辑上利空美元，此外也在边际上提振商品需求预期。
未来两周的关键关注点是能源需求的季节性回升或驱动油和煤炭价格回升的机会。原油方面，美国的汽油消费正逐步回暖，公路行驶路程创新高，未来以裂解价差表征需求。煤炭方面，需要关注山西复产强度的兑现和未来火电需求变化，华东至广东运费和电厂煤炭库存或是重要的跟踪指标。
4月份全国原煤产量37167万吨，同比下降2.9%，1-4月全国原煤产量14.76亿吨，同比下降3.5%。4月产量季节性下滑但同比仍低，但进口数量大增，4月，我国进口煤及褐煤4525万吨，同比增长11.2%；1-4月累计进口煤及褐煤1.61亿吨，同比增长13.1%。供给侧的收缩与需求侧的扩张错位，4月，火电发电量4579亿千瓦时，同比增加1.3%；1-4月火电发电量累计20622亿千瓦时，同比增5.5%，港口煤炭库存同比较低。
在此背景下，我国原煤有望增产，从供给侧看，在安全监管要求扰动缓解的情况下，山西省已经提前超额完成全年减产目标，后续为保证经济增速，各矿将逐步复产增产；俄罗斯取消了动力煤出口税，进口俄煤的成本进一步降低。与之形成拉锯的是需求端同样超预期走升，在天气及制造业的影响下，1-4月25省电厂日耗平均值同比增长超过3%。今年南方气温相比历史同期偏高，后续7、8月的用电旺季来临之前，同比较低的库存带来补库需求。专项债、特别国债项目等对钢材、水泥的需求也成为焦煤等品种的新增量。此外，山西资源税的落地也进一步抬升了煤炭成本。
后续需要关注火电发电量、水泥产量、日均铁水产量、规模以上工业企业耗电量等需求端数据，并关注水电高峰期形成的扰动；供给侧需要关注山西煤矿增产状况，以及印尼、俄罗斯煤的进口变化；注意焦煤端受到焦化企业利润恶化形成的负反馈影响。
农产品各品种观点汇总
豆粕：
巴西大豆生产商保持惜售，销售进度持续偏低。天气预报美中西部进入6月后降雨趋于正常。Datagro周五下调巴西大豆产量预估至1.4757亿吨，此前预估1.4796亿吨。南里奥格兰德州仓储分布最多，结合农田和仓储受灾，预计大豆损失400-500万吨。据报道乌克兰葵籽价格在5月上涨了10%，为2年新高。乌克兰贸易商称霜冻造成菜籽减产12%-15%。因此美麦大幅上涨对美豆带动显著。策略上仍旧关注低多机会，预计09豆粕震荡区间3400-3700。
油脂：
1、欧盟跟进美国延后降息时点预期，周初外盘逢假期休市，预计宏观情绪暂时减弱。关注后期美国石油炼厂开工提升对原油的潜在影响。2、周末ITS/SGS/Amspec高频数据显示马来棕油出口数据改善，系印度需求增加影响。Datagro小幅下调巴西大豆产量预期，系单产下降导致。俄乌黑海菜籽产区面临霜冻减产压力。尽管国内供应整体充足且现货承压明显，但国际油脂利多题材短期内仍有发酵可能性。油脂利多题材仍存，市场博弈天气题材意愿较浓，但宏观情绪减弱，短期内油脂上涨动能暂时受限。预计豆油09主要运行区间7500-8000，棕榈油09主要运行区间7300-7700，菜油09主要运行区间8700-9100。
菜粕：
1.华南暴雨维持，短期内水产投料需求仍受抑制，但本周部分油厂设备检修，短期供应受影响，预计供需维持紧平衡状态。2.养殖需求及价格边际好转，利好粕类消费，但菜籽、菜粕到港预期宽松，且加拿大菜籽播种进度正常，产地天气题材炒作概率有限，菜粕上方空间受抑制。区间操作，菜粕09合约主力运行区间（2750，3100）。
花生：
1.主力油厂收购步入尾声，收购价格不断下调，周度到货量减弱。农户进入农忙时令，货权主要集中在中间渠道环节。当前时点处于消费淡季，离端午食品备货期较远，下游接货意愿不足。2.主产区进入花生种植期，种植面积扩张成为一致性预期，天气方面短期暂无明显影响，增产概率较大。利空情绪持续，现货消化能力不足，远期增产预期明显，短期内仅能依靠贸易商建库成本进行支撑，逢高沽空思路不改，pk10合约9250空单可持有。
豆一：
1. 当前黑龙江新季大豆播种工作基本结束，同时产区余粮见底，农户转入田间管理环节；2. 随着江汉流域油菜籽和小麦进入收割高峰期，中下游贸易商交易重心转为新季小麦，叠加大豆进入季节性消费淡季，销区大豆购销活跃度下降。部分贸易商为应对供应淡季适量补库，优质豆源需求得以提振，但不足以支撑豆价整体反弹。3. 近期国储拍卖与收购并行，初步试探市场对后市价格预期，后续底价或有所调整以促进成交。当前大豆供需格局未发生根本性变化，资金动向较基本面更值得重视，盘面短期或偏震荡运行，日内运行区间预估4600-4700元/吨，观望为主。
生猪：
全国各地生猪价格稳定偏强。上周交易所公告调整交割升贴水，各地区升贴水较基准更加收敛，洼地贴水有效改善。从当前二育进场节奏以及体重表现看，再次呈现累库趋势，体重和二育情绪都出现明显上升。若市场为博弈涨价提前抢跑，二育情绪持续超预期走强，不排除本轮涨价行情价格高点前置，供给压力后移，盘面多头行情也有可能提前走完，转而交易供给的后移，现阶段持续关注体重和二育表现。供给压力后移也会给 09 及以后合约造成压力，后续可适当关注 7-9 正套表现。预计LH09合约短期在18100~18600之间运行，关注7-9正套。
鸡蛋：
主产区现货价格上涨。5月27日主产区均价4.09元/斤，较26日+0.10元/斤；主销区均价4.46元/斤，较26日+0.05元/斤。复盘以往旺季备货行情，现货一般在节前达到价格高点，价格高点可能出现的时间一般在节前7-15天左右，考虑到接下来的端午节在6月10日，从当前时间点去看，需求端持续支撑的力度或存在边际走弱倾向，下一阶段现货或面临节后的需求回落以及梅雨季的双重压力，若无供给侧明显的利好支撑，现货预计仍将面临较大压力。JD09参考区间3850~4100元/500kg，持续反弹后逢高试空。
玉米：
北港收购价周末维持，企业收购2360-2380元/吨，最高2450，到货163车，增26车。小麦市场，湖北、安徽上市，1.22-1.24略高于最低保护价，饲用收购积极，粉企新陈同价。深加工方面，东北工厂周末9家上调20，华北企业收购价部分下调后回调，6家企业波动-10到+10，晨间剩余车辆470车，减78车。淀粉市场，华北成交表现一般，新签订单较少，个别企业继续落价；华南港口货源充裕，下游糖、纸开机回暖，支撑当前价格。现货预期偏弱，销售不佳将兑现到盘面，留意天气对小麦产收和物流发运的影响。淀粉在薄利多销的环境下，需要考虑盘面升水的出现，同时规避玉米可能上涨带来的共振冲击。可考虑逢低布局的操作，对于淀粉在玉米共振的情况下，关注副产品收益稳定的情况淀粉的去库情况。
苹果：
各产区陆续开始套袋，新季苹果最终产量将得到明确。我们认为本产季供给侧并未出现类似18/19、22/23产季的激烈矛盾。关注套袋阶段会否暴露出较激烈的供给侧矛盾，从而带来市场情绪的短期扰动。现货方面，在7、8月早熟苹果上市前，10等合约的锚终究只有冷库苹果。冷库中果农货持续降价急售，造成部分前期高价收货的从业者遭遇亏损并对产业情绪形成抑制。这一问题已经兑现为05合约极端的悲观情绪，同时也加快了库存压力的消解。关注冷库剩余不多的好货能否在时令水果的竞争下走出翘尾行情。现货侧悲观情绪依旧弥漫，以观望为主。
白糖：
1、根据普氏预计巴西中南部5月上半月的甘蔗入榨量为4140-5220万吨，产量270万吨，同比增加6.3%，制糖比预计为50.57%，高于去年同期的48.17%，介于目前良好的天气条件，高入榨量和糖产量预计持续到榨季中期；2、从内外价差上，当前随着原糖的大幅回落+郑糖的相对抗跌，内外价差快速收窄，配额外和配额内分别来到近几年高利润和低亏损的阶段，这给了国内加工厂很好的点价窗口，在国内买盘需求释放后，内外价差或开始新一轮走扩。09核心波动区间为6100-6300元/吨，观望为主，可继续关注内外价差走扩的头寸。
棉花：
最新美棉出口周报显示，截至5月16日当周，美国当前市场年度棉花出口销售净增20.30万包，较之前一周增加30%，较前四周均值增加19%，其中约一半销往中国，本周一ICE期棉因阵亡将士纪念日休市一天。与此同时内棉市场近期也有企稳回升迹象，在价格下跌过程中，期现基差较强势，现货市场相对乐观，对盘面形成支撑。市场情绪在下跌中逐渐得到释放，关注焦点也从宽松的新年度供需形势向韧性尚可的市场现实转移，但未来全球供应宽松及国内下游纺企的低利润、弱需求格局并未发生显著转变，尚无法对棉花价格大幅上涨形成有利支撑，价格短期或围绕新的价格中枢振荡，区间15200-15700。后续继续关注产区温度、光照对新花生长的影响，以及下游需求恢复情况。
集运欧线：
各班轮公司6月中旬生效的运费水平已经大致与08合约平水。我们预期本周一的标的指数将大致落在3330±60点区间。我们认为市场扰动的表层原因为较低持仓量环境下，资金情绪受到短期信息面影响而快速进出市场带来的波动。更深层问题可能是由于距离7、8月时间依旧较长，市场对于我们年初以来便有预期的7、8月涨价并不那么确定。我们认为08交割结算价将强于06，存在较多的想象空间。我们在去年年报中的乐观预期已在4500点水平，而2024年至今的实际兑现整体强于我们的乐观预期。由于交割计算价的精确水平需进入6月方可窥见，06合约属于鸡肋的鱼尾行情，但空头策略风险明显偏大。对08合约继续抱以多头思路，逢回调做多。
纸浆：
海关总署5月18日公布的数据显示，中国4月纸浆进口量为322万吨，同比增加8.7%。1-4月累计进口量为1241万吨，同比增加9.1%。目前看供应端较为宽松，但前期因芬兰罢工、加拿大运量减少等事件造成的进口减量或在未来几个月逐渐体现。在当前漂针浆主要依靠进口，且国内的增量需求主要靠进口来满足的市场格局下，依然更多受到供应端的扰动，下游纸厂成为价格的被动接受者。但也要看到，虽然目前看下游开机尚可，但由于原料价格持续上涨，下游利润被压缩，部分纸企计划停机或优化用浆结构。当前供需博弈加剧，上游低价惜售，下游按需采购，短期价格或继续维持高位震荡，波动区间6200-6400元/吨。
（数据来源：Wind、MPOB、Mysteel、ISM、USDA、路孚特、卓创、美国劳工部）
研究员：石丽红
期货交易咨询从业信息：Z0014570
研究助理：刘昊
期货从业信息：F03103250
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