专栏名称: 郑武看交运

国泰君安交运研究团队（郑武、岳鑫、皇甫晓晗、陈金海），坚持做最好的基本面研究团队，坚持重视风险的卖方研究。连续十年获评新财富最佳分析师，八次获得新财富第二名。曾获金牛奖第一名，第一财经最佳分析师第一名，水晶球第一名。

【国君交运】大宗供应链：经济周期上行，经营风险下降

郑武看交运 · 公众号 · · 2021-02-23 20:21

正文

【报告导读】

在经济上行期，大宗商品供应链公司的坏账和存货减值风险下降，估值有望回升。

【投资要点】

1. 经济上行，风险下降，维持 “ 中性 ” 评级。 在经济上行期，大宗商品价格上涨、企业盈利改善，所以供应链企业的存货减值风险下降、客户的信用风险下降，风险下降将导致贴现率下降，推动估值周期性回升。头部供应链公司在经济周期波动中不断完善风控体系，风险趋势性下降，估值有望趋势性上升。

2. 全球经济复苏，供应链行业风险下降。 市场认为大宗供应链企业大量应收款隐含较高的坏账风险，因此给予低估值。我们认为客户信用风险随经济周期波动：在经济周期上行阶段，制造、建筑等行业客户的盈利改善，应收款坏账风险下降，供应链企业的估值将周期性回升。

3. 头部公司经历多轮考验，风控体系完善。 大宗供应链头部企业往往有数十年的良好经营记录，经历了 2008 、 2015 、 2018 年的周期低谷，建立了较为完善的风控体系，有能力应对未来可能出现的大宗商品价格下跌和客户盈利恶化。所以头部供应链公司的风险呈趋势性下降，未来估值有望呈上升趋势。

4. 大宗商品涨价推高供应链企业盈利增速。 大宗商品价格上涨将推高营业收入增速，而供应链企业的利润率相对稳定，所以利润增速也将提高。在头部大宗供应链企业中，浙商中拓 90% 左右的收入和利润来自于钢材、铁矿石、煤炭等大宗商品供应链业务，占比位居行业前列。浙商中拓优厚的激励有望推动业务量持续高增长， ROE 高于主要竞争对手， 2021 年 PE 仅 7 倍左右，维持目标价 12.06 元，维持 “ 增持 ” 评级。建发股份的大宗商品供应链业务收入占比 50% 左右，经营稳健， 2021 年 PE 在 4 倍左右，低于主要竞争对手，维持目标价 13.08 元，维持 “ 增持 ” 评级。