【华泰电子】【蓝思科技深度报告】电子+汽车齐发力，垂直整合开疆土

核心推荐逻辑

蓝思作为行业领先的视窗防护玻璃及新材料外观防护零部件生产商，其业绩成长可持续性与消费电子外观件升级节奏及公司内部技术创新能力密切相关。受新冠疫情全球蔓延影响，消费者对于下游需求确定性有所担忧。但考虑到苹果新机备货带来的增量需求以及蓝思在横向产品品类扩充及纵向产业链整合的战略布局，我们认为市场对于蓝思短、中、长期的成长潜能仍存在较大预期差，主要表现在以下几个方面：

手机后盖去金属化趋势明确，苹果新机备货叠加安卓系曲面屏升级有望带来可观业绩弹性。 尽管全球智能手机渗透率趋于饱和、换机周期延长，但基于无线充电及 5G 通讯对后盖去金属化的要求，我们认为 5G 换机潮有望继续提升玻璃盖板渗透率，陶瓷、皮革等也将成为品牌差异化创新选择，如华为 P40 Pro+ 则采用了精密陶瓷后盖。同时，安卓系手机曲面屏兴起之际， 3D 玻璃与柔性 OLED 面板成为完美组合。蓝思已具备玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等材料研发设计及量产能力，并不断完善金属、模组、触控、贴合、组装等业务线，以提升综合实力及一站式服务能力。考虑到 20 年苹果春季 iphone SE2 及秋季新机备货、以及安卓系曲面屏新机频出，我们看好蓝思手机盖板的业绩弹性以及中长期成长可持续性。

智能手表方兴未艾，需求放量与单机价值量提升背景下蓝思资源整合创造持续业务增量。 苹果从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今已经历五代更新，出货量持续增长，且外观件价值量也随着选材（玻璃、蓝宝石、陶瓷）及手表尺寸升级不断增长。同时，安卓系智能手表盖板也在沿袭手机盖板升级方向开始采用 3D 曲面屏。随着智能手表功能不断丰富升级，我们认为智能手表有望成为继 TWS 耳机之后又一大快速渗透的移动终端。基于蓝思与苹果、三星、华为、小米、 Fitbit 等可穿戴龙头企业长期稳定的战略合作关系，以及在智能手表从玻璃 / 蓝宝石保护盖板、陶瓷机壳与组件、触显模组及金属组件到部件贴合、组装的一条龙配套服务，我们认为蓝思强大的垂直资源整合将为公司带来持续的业务增量。

车联网趋势下车控电子需求起量，品牌客户产研合作有望加速订单落地。 智能驾驶兴起之际，以中控屏为核心的车控电子需求逐步起量。特斯拉作为全球领先车企，其在 ADAS 系统、中控大屏、 B 柱等领域的升级均引领着行业创新方向。根据 2020 年 2 月 20 日互动易披露，蓝思已成为特斯拉全球一级核心供应商，向特斯拉中国上海、美国等工厂供货超过一年，并在多款畅销车型的汽车电子整部件开展技术创新、工艺研究和批量生产合作。我们认为，随着车联网生态逐步形成，汽车电子在传统车及新能源车中的渗透率将不断提升，蓝思有望通过与头部客户共同研发卡位行业技术风口加速订单落地，带来新的盈利增长点。

我们看好蓝思作为视窗防护类产品领域的领军企业，在 2020 年苹果春秋两季新机备货、安卓系 3D 曲面屏渗透率提升以及“电子 + ”时代可穿戴设备及车控电子等需求放量机遇中的业绩弹性，以及多终端布局产业链横向、纵向整合所带来的中长期成长潜能，预计蓝思 2019/2020/2021 年 EPS 为 0.59/0.83/1.00 元，参考可比公司 20 年平均 PE 24.8 倍，给予 24~26 倍预期 PE ，目标价 19.82~21.47 元，首次覆盖给予买入评级。

玻璃盖板龙头企业，外观创新及需求回暖驱动下业绩拐点已现

消费电子视窗防护类产品领军企业，主流品牌客户全覆盖

视窗防护类产品线丰富、且已覆盖消费电子主流品牌客户。 蓝思科技成立于2003年，主要从事消费电子功能视窗及防护外观零部件产品的研发与生产，其主要产品包括视窗防护玻璃以及蓝宝石、陶瓷、金属等材质的外观防护零部件，可广泛应用于中高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能可穿戴设备、数码相机等视窗或后盖防护。公司总部位于湖南浏阳生物医药园，并在东莞、越南、湘潭、星沙二园等新建生产基地，以满足下游客户产品需求。根据互动易信息披露，公司主要客户包括苹果、华为、OPPO、vivo、小米、摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等。

实际控制人持股集中，核心管理团队长期稳定

公司创始人为实际控制人。 根据Wind最新数据（2020年1月15日），蓝思科技（香港）持有公司65.97%股权，为第一大股东；长沙群欣持有公司6.78%股权，为第二大股东。公司创始人周群飞、郑俊龙夫妇为蓝思科技实际控制人，其中周群飞为公司法人，持有蓝思科技（香港）100%股权，持有长沙群欣96.25%股权，其一致行动人郑俊龙持有公司0.09%股权，持有长沙群欣3.67%股权，任公司副董事长、副总经理。

高级管理团队具备丰富的经营与生产经验。 公司董事长周群飞女士于 1993 年创立恒生玻璃表面厂，积累了丰富的光学玻璃行业生产与管理经验， 2003 年与郑俊 龙先生一共创立蓝思科技。根据公司年报，自 2011 年 6 月至今，蓝思高级管理团队人员较为稳定，周群飞女士任董事长、总经理，全面负责公司发展战略规划及经营管理工作；郑俊龙先生担任公司副董事长、副总经理，主要分管营销和采购事宜；李晓明任副总经理，负责人事及信息安全；饶桥兵任副总经理，负责研发及生产运营；刘曙光任财务总监。根据公司 2019 年 8 月 3 日公告，钟臻卓 2019 年 7 月 1 日起任蓝思品牌中心总经理，自 2019 年 8 月 2 日起任公司副总经理、董事会秘书。

5G时代防护外观件创新叠加下游需求回暖，蓝思业绩3Q19现拐点

3Q19 现业绩拐点， 4Q19 单季业绩创历史新高。 根据公司年报， 2018 年蓝思营收同比增长 16.9% 至 277.18 亿元，归母净利润同比下降 68.9% 至 6.37 亿元，主因产品定价较高导致销量下降，公司虽全力控制成本，但仍造成一定影响。根据公司季报， 2019 年前三季度蓝思营收同比增长 8.4% 至 205.95 亿元，归母净利润同比增长 4.1% 至 11.09 亿元，其中 1H19 蓝思归母净利润亏损 1.56 亿元， 3Q19 单季受益于产品创新及 iPhone 新机备货，蓝思归母净利润大幅提升至 12.65 亿元。根据公司业绩快报， 2019 全年蓝思预计营收同比增长 9.4% 至 303.15 亿元，归母净利润同比增长 309.0% 至 26.05 亿元； 4Q19 营收同比增长 11.4% 至 97.20 亿元，归母净利润环比增长 18.3% 至 14.97 亿元，均创历史新高。

iPhone SE2 新机备货将使蓝思淡季不淡，下游需求多元化逐步弱化周期影响。 作为消费电子上游供应商，蓝思营收呈现较为明显的淡旺季特征，根据年报及中报， 2017-2019 年蓝思上 / 下半年营收分别占全年营收的 37%/63% 、 39%/61% 、 37%/63% ；利润与营收表现基本一致，但也会受到产品创新、工艺升级、良率不及预期所致的稼动率波动影响。考虑到 2020 年春季苹果 iPhone SE2 备货影响，蓝思今年业绩有望淡季不淡，并且随着蓝思下游布局从手机、平板等向智能可穿戴、汽车电子等领域延伸，我们认为传统淡旺季的周期影响将被逐步弱化，多材料、多产品、多业务布局将为蓝思带来持续的盈利增长。

中小尺寸防护玻璃为主要收入来源， 1H19 大尺寸玻璃及新材料与金属 收入高速增长。 蓝思主营业务可分为中小尺寸防护玻璃、大尺寸防护玻璃、新材料及金属三类。根据公司年报及中报， 1H19 中小尺寸防护玻璃业务收入同比增加 2.5% 至 79.2 亿元，占当期营收 70% ，毛利率同比下降 3.6pct 至 18.3% ，主因上半年手机销售持续下滑、需求疲弱致部分产能闲置；大尺寸防护玻璃业务收入同比增长 66.3% 至 16.6 亿元，占当期营收 15% ，毛利率同比提升 14.1pct 至 20.0% ；新材料及金属业务收入同比增长 37.4% 至 17.0 亿元，占当期营收 15% ，毛利率同比提升 8.9pct 至 21.3% 。

下游需求回暖驱动 3Q19 单季毛利率大幅提升。 根据年报及季报，受益于下游需求回暖、稼动率提升， 2019 年前三季度蓝思毛利率同比提升 0.6pct 至 23.6% ，其中 3Q19 单季毛利率同比增长 9.3pct 至 29.2% ；规模效益驱动下，蓝思销售、管理、研发费用率均同比下降，但负债增加致公司财务费用大幅提升、政府补助减少致其他投资收益下降，因此蓝思经营利润率同比下降 0.2pct 至 6.0% ，归母净利率同比下降 0.2pct 至 5.4% 。

自主研发设备提升产线自动化率优化蓝思经营及生产效率。 根据招股说明书，蓝思大部分设备是公司在行业通用设备上优化改进所得，并通过开发适合产线的定制自动化设备、向签署保密协议的设备供应商采购定制化专用生产设备，用于提高加工精度、优化生产自动化水平从而提升经营效率。根据 Wind 数据， 2018 年蓝思总员工人数同比下降 6.8% 至 8.8 万人，其中生产员工人数同比下降 8.1% 至 7.3 万人，占公司总人数的 83% 。随着产线自动化率提升， 2018 年人均创收同比提升 25.5% 至 31.45 万元。

技术实力奠定龙头根基，产研协同强化客户黏性带来更优成长机遇

视窗防护玻璃行业属于技术密集型。 由于不同类型、不同品牌的消费电子产品形态各异，因此用于显示屏、触控模组保护和装饰的视窗防护玻璃产品需要高度定制，且下游客户对于视窗防护玻璃的厚度、大小、加工精度以及其表面油墨层、强化层、功能薄膜层的厚度、硬度、透光率等指标也都有着严格要求。视窗防护玻璃的研发与生产涉及机械设计、自动化、光学、材料科学等多学科综合运用，生产工序较为复杂，且消费电子产品更新迭代周期较快，因此对于企业的研发、设计生产以及快速响应能力提出较高要求。

蓝思持续研发投入加强技术储备，多品类布局保障领先优势。 蓝思作为视窗防护玻璃行业领军企业，多年来致力于视窗防护类产品的研发与生产。根据公司年报及季报， 2018 年研发支出为 14.8 亿元，占收入比例为 5.3% ，较 2012 年的 3.4% 有显著提升， 2019 年前三季度研发费用率达到 5.9% 。截至 2019 年 6 月末，蓝思共获得专利 1404 件，其中发明专利 100 件，实用型专利 1223 件，外观设计专利 81 件。如今，蓝思已掌握了视窗及后盖防护玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等产品生产的核心技术和工艺诀窍，可提供特种玻璃、蓝宝石、精密陶瓷、精密金属等多类型产品以及触控、贴合、模组、组装等多类增值服务，技术实力及市占率全球领先。

蓝思已成为众多国际知名品牌客户的核心供应商，并保持长期稳定的战略合作关系。 视窗防护玻璃作为消费电子产品的必备零部件，产品质量直接影响消费者的外观选择和使用体验，因此，终端品牌客户在选择供应商时会设置严格的供应商认证机制。凭借多年来在技术水平、研发能力、生产控制、质量管理、生产规模等方面的竞争优势，蓝思不仅通过了多家国际知名消费电子品牌厂商的供应链认证，还与苹果、三星、华为、 OPPO 、 VIVO 、小米、摩托罗拉、特斯拉、亚马逊等国际知名品牌保持多年稳定的战略合作，在技术创新及研发储备方面具有深度互信的合作。

苹果引领外观创新，5G时代玻璃盖板需求攀升

外观设计仍为手机重要创新点，苹果玻璃盖板方案升级持续推高单机价值

手机外观设计对消费者的影响仅次于相机。 手机问世之初，原本只是作为消费者的通讯工具，用于语音通话、信息通讯等，但移动互联网的兴起，为信息传递提供了更好的平台，消费者需求多样化在一定程度上推动了智能手机的升级创新。以光学应用为例，在照片实时分享、直播、短视频等应用兴起之际，手机相机从传统后置单摄方案不断向高清、广角、变焦、3D感知的多摄模组方向升级，并通过添加AI处理进一步增强手机相机性能。根据艾媒咨询《2020年手机不同功能对消费者的影响》调查结果，相机仍然是消费者最为看重的功能，排名第二的是外观设计。随着防尘防水、抗摔耐划、无线充电、5G通讯等功能需求不断增加，我们认为手机外观将持续成为品牌创新升级的重要方向。

苹果颠覆智能手机外观设计开启全触控大屏时代， iPhone X 重回玻璃机身设计。 苹果作为智能手机创新引领者，从 2007 年发布 3.5 英寸全触控大屏、金属机身的初代 iPhone 颠覆智能手机外观设计认知开始，其智能手机系列的外观设计也伴随着手机性能升级而不断更新，包括如 iPhone 4 的双面玻璃机身、 iPhone 5s 的 Touch ID 指纹识别、 iPhone 6s 的玫瑰金配色等。尽管为了增强手机防刮耐摔性能，苹果自 iPhone5 开始放弃玻璃盖板转而采用金属机身，但至 2017 年，在 iPhone 发布十周年之际，苹果推出特别款 iPhone X 机型时，重回玻璃机身设计并升级为双面 2.5D 玻璃，并采用 5.8 英寸刘海式全面屏方案引入 Face ID ，由此开启了面部解锁生物识别的新潮流。

iPhone11 系列后盖为整片玻璃一体化塑形而成。 自 iPhone X 重回玻璃机身方案后，苹果在之后 iPhone XS/XR/XS Max 及 iPhone 11 系列中也都采用了双面玻璃机身的设计。 2019 年秋季苹果发布 iPhone 11 系列手机，外形延续了刘海屏、双面 2.5D 玻璃机身方案，共有白色、黑色、绿色、黄色、紫色、红色六种颜色可选；相机配置方面 iPhone 11 升级到后置双摄， iPhone 11 Pro/Max 升级到后置三摄镜头。值得注意的是，据 IT 之家讯，苹果在 iPhone11 系列中采用了硬度更高的玻璃，采用双离子交换工艺强化处理，且摄像头凸起部分是由整块玻璃一体塑形完成，与以往玻璃后盖钻孔嵌入镜头模组的工艺有所不同。

iPhone11 系列玻璃机壳方案升级提升单机价值量。 据苹果官网， 4.7 英寸屏幕、采用玻璃后盖的 iPhone 8 保外维修价格为 2729 元， 5.8 英寸、全面屏机型 iPhone X 保外维修需要 4269 元， 6.5 英寸、后盖玻璃一体化塑形的 iPhone11 Pro Max 保外维修费用则增加至 4659 元，可见随着外观设计向全面屏、双面玻璃机身、一体化塑形玻璃等方案升级， iPhone 单机玻璃机壳的价值量也在不断提升。

无线充电功能兴起，玻璃盖板成为智能手机外观首选

金属机壳抗摔且可提升手机外观质感，2017年渗透率高达75%。 智能手机常见的外观件按材质可分为塑料、金属、玻璃、陶瓷、皮革等。由于塑料加工简单、生产成本低且可塑性强，在主打性价比的手机产品中使用较多，但另一方面塑料外壳质感相对廉价，因此在消费升级过程中，手机厂商开始在高端机型上采用金属机壳。2013年，HTC M7机型三段式的金属机身设计引起了手机外观改革浪潮，并且随着工艺进步，中低端机型也陆续采用了金属机壳。根据CINNO数据，2015-2017年全球手机后盖塑料材质渗透率由65%降至9%，而金属机身的渗透率则从27%提升至75%，一度成为手机后盖主流方案，例如苹果的iPhone 5至iPhone 7系列也都采用了金属机壳。

无线充电功能兴起，金属机身逐渐被淘汰，玻璃盖板重回主流。 2017 年，苹果 iPhone X 机型弃用金属机壳并重新采用了双面玻璃方案，主因金属机身无法支持无线充电功能。无线充电是指在不采用充电电源线链接的情况下，通过线圈能量耦合实现能量传递，完成设备与充电基站的连接。手机金属材质机壳的电磁屏蔽特性将导致无线充电功能无法正常工作，且金属自身导热性也使得这一功能在使用过程中存在较大安全隐患。在此情况下，玻璃机壳兼顾质感与美观、并可支持无线充电的特性使其成为高端手机的外壳材质首选，金属机身因此逐渐被淘汰。根据 CINNO 数据， 2015 年手机后盖中能够玻璃材质渗透率仅有 7% ，随着无线充电需求不断提升， 2Q19 玻璃机壳渗透率已达到 56% 。

陶瓷、皮革外壳带来差异化尊享体验，主流品牌旗舰机型已有应用。 据快科技讯， 2016 年 2 月小米 5 手机问世，尊享版采用微晶锆纳米 3D 陶瓷机身，成本较玻璃机身贵 75% 。尽管陶瓷机壳成本较高、且低韧度也导致陶瓷机身从高处衰落容易发生崩口、缺角或断裂等现象，但考虑到陶瓷机壳高硬度、强信号等特质以及差异化产品体验，小米在 MIX 、小米 6 尊享版及小米 MIX2 等机型中都采用了陶瓷机壳，华为 P40 Pro+ 也采用了精密陶瓷后盖。此外，皮革因其更优的质感体验也成为主流品牌旗舰机型的选择方案。 2018 年 10 月华为发布 Mate20 系列，其中限量版保时捷机型机壳则是由皮革、抛光玻璃和金属制成。

玻璃及新材料全面布局，充分把握终端创新机遇。 作为视窗防护玻璃领军企业，蓝思充分关注新材料技术革新带来的发展机遇， 2012 年就开始布局精密陶瓷部件的研发生产。为了提升公司综合竞争力，根据 2017 年 12 月 19 日公告《临 2017-087 》，蓝思与山东国瓷功能材料设立合资公司，通过整合产业链资源保障优质陶瓷原材料的供给与研发，由此掌握了精密陶瓷工艺、技术、模具与设备等核心竞争要素。凭借从原材料、胚料、烧结及成品全流程生产加工的加工能力，蓝思已成为精密陶瓷领域全球各大核心重要品牌自客户的一级供应商。

5G手机后盖去金属化趋势明确，多材料全面布局带来更大成长空间

5G基站建设加速，终端设备对信号传输速率提出更高要求。 据C114讯，截至2020年2月20日，中国联通已累计开通5G基站6.4万个，网络覆盖所有直辖市、主要省会城市以及京津冀、长三角、大湾区等区域的重点城市。同时，中国联通明确要求各省公司突出重点、加快5G建设进程，力争与中国电信于今年上半年共同完成47个城市、10个基站的建设目标，三季度完成25万基站建设，较原计划提前一个季度完成全年建设目标。基于 5G Massive MIMO 基站的加速建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案。

移动终端单机天线数量显著增加，手机后盖去金属化趋势确定。 2019 年 9 月华为发布 Mate 30 系列手机，根据华为消费者业务 CEO 余承东介绍， Mate 30 5G 手机后盖提供玻璃、素皮两种材质，内部集成 21 根天线，其中 14 根用于 5G 连接，可支持 8 频段 5G 和双 5G SIM 卡连接。由此可见， 5G 手机时代 4X4 MIMO 天线的渗透将显著带动单机天线用量提升。考虑到金属机身会对 5G 信号的电磁波产生较大干扰，因而随着 5G 建设加速、终端换机潮推进，手机后盖去金属化趋势将更加确定。

疫情之下智能手机出货下降，但国内 5G 手机渗透率显著提升。 根据 IDC 数据， 2019 年全球智能手机出货量同比下降 2.3% 至 13.71 亿。受新冠肺炎疫情影响，全球需求呈现较大不确定性，在此背景下， IDC 认为 1H20 全球智能手机出货量将同比下降 10.6% ；而随着秋季多品牌新机推出、 5G 换机需求驱动， 2H20 全球智能手机出货量将止跌回升，因此 2020 全年将智能手机出货量同比下降 2.3% 。根据中国信通院数据， 2019 全年中国智能手机出货量同比下降 4.7% 至 3.72 亿部，其中 5G 手机出货达到 1376.9 万部。在中国采取大范围封闭隔离等措施的情况下， 2020 年 1-2 月中国智能手机出货量同比下降 42.1% 至 2670.7 万部，但 5G 手机渗透率持续提升， 2M20 单月 5G 手机渗透率达到 38% 。

随着 5G 换机潮启动，玻璃后盖高性价比或推动其终端渗透率进一步提升。 尽管新冠肺炎短期内对终端需求造成较大影响，但 5G 换机及后盖去金属化的确定性趋势仍未改变。玻璃后盖从质感、成本、信号传输性等方面综合衡量具有较高性价比，终端渗透率或进一步提升从而为蓝思贡献持续的盈利增量。同时，基于蓝思在陶瓷、皮革等领域行业领先的技术储备及量产能力，多元化的后盖升级也将成为蓝思的盈利增长点。

安卓系玻璃盖板向3D升级，蓝思技术储备保障领先优势

手机盖板创新不止，安卓系曲面屏升级趋势下3D玻璃需求快速提升

水滴屏曲面屏层出不穷，外观创新同时带来更优体验。 作为手机信息交互的重要媒介，从苹果发布初代iPhone开启智能手机触控屏时代起，智能手机屏幕的创新升级便从未停止。从2007年苹果发布初代iPhone开启智能手机触控大屏开始，到2016年小米发布全球首款6.4英寸全面屏手机小米MIX，再到如今以苹果为首的刘海屏，以及安卓系水滴屏（华为P30，OPPO Reno、小米9，VIVO X23等）、曲面屏（小米10，华为Mate 30 Pro，OPPO Find X，VIVO Xplay6等）、乃至折叠屏（三星Galaxy Flip Z，华为Mate Xs等）手机的推出，我们看到智能手机屏幕的升级也成为手机外观创新的重要方向之一，这同时也为消费者带来了更优的使用体验。

双 2.5D 玻璃盖板优化屏显效果及持机手感，终端渗透率快速提升。 手机屏幕由保护玻璃、触摸屏和显示屏三部分构成。在平面手机时代，普通屏幕的保护玻璃通常为 2D ，即玻璃边缘无任何弧形设计。 2011 年诺基亚推出了全球首款 2.5D 屏幕手机诺基亚 N9 ， 2014 年起苹果、华为、三星、小米等更多品牌开始采用 2.5D 屏幕，以提升屏幕和机身的整体效果。同时，手机玻璃后盖也在从 2D 向 2.5D 升级，因为弧形设计更符合人体工程学设计，可为用户提供更优的持机手感。根据 CINNO 数据， 2015 年全球智能手机 2.5D 盖板的渗透率为 23% ， 2016 年快速提升至 50% ， 2018 年则已有 60% 的手机盖板为 2.5D 玻璃。

安卓系曲面 3D 屏幕助力使用体验及功能场景再升级。 在手机面板升级过程中， OLED 轻薄、对比度高、反应速度快等优点更符合消费电子发展方向，其中柔性 OLED 可弯折特性可使手机屏幕呈现曲面弧度从而带来更大显示面积，也受到终端品牌厂商和消费者的广泛青睐。从 2014 年三星推出首款曲面屏手机 Galaxy Note Edge 开始，越来越多安卓系智能手机旗舰机型开始采用曲面屏，如三星 Galaxy Note 10 、 OPPO Find X 、小米 CC9 Pro 、一加 7 Pro 、华为 P30 Pro 等。 2019 年 9 月华为发布 Mate30 系列，其中 Mate 30 Pro 采用了升级版 88° 超曲面环屏幕，在优化视觉体验的同时增加侧屏触控功能，进一步提升了用户在拍照、游戏等多重场景下的使用体验。

3D 玻璃后盖叠加 OLED 面板升级加速 3D 玻璃渗透率提升。 相比于 2D 和 2.5D ， 3D 玻璃具有轻薄透明、抗指纹、防眩光、坚硬耐划伤等优点，同时与柔性 OLED 面板具有更高贴合度。在手机玻璃后盖向 3D 玻璃升级叠加曲面屏柔性 OLED 终端快速渗透的驱使下， 3D 玻璃的渗透率也同步提升。根据 IHS 数据， 2018 年智能手机出货中柔性 OLED 面板占比从 2016 年的 3% 提升至 12% ， 2022 年将达到 30% 。根据 CINNO 数据， 2016 年智能手机 3D 玻璃盖板渗透率只有 2% ，随着 OLED 终端应用推广， 2018 年 3D 玻璃盖板渗透率达到 40% ， 2Q19 已进一步提升至 66% ，已成功占据玻璃盖板市场主流地位。

中国 3D 玻璃出货量快速提升， 3D 玻璃市场规模有望继续扩大。 随着手机后盖像 3D 升级叠加曲面屏机型推广， 3D 玻璃需求快速提升。根据中商产业研究院数据， 2015 年中国 3D 玻璃出货量为 2300 万片， 2018 年中国 3D 玻璃销量达到 1.63 亿片，对应 2016-2018 年 CAGR 为 92.1% 。根据玻纤协会数据， 2015 年中国 3D 玻璃市场规模仅有 7.5 亿元，在终端应用推广驱动下， 2017 年达到 49.4 亿元， 2019 年进一步提升至 156 亿元，对应 2016-2019 年复合增速为 113.6% 。随着柔性 OLED 渗透率不断提升，基于柔性 OLED 面板与 3D 玻璃盖板的高度贴合性， 3D 玻璃盖板市场空间将继续扩大。根据中商产业研究院预测， 2025 年中国 3D 玻璃市场规模将达到 450 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 19.3% 。

蓝思 3D 玻璃供不应求，高单价产品带来可观利润增长。 蓝思在 2017 年 10 月 30 日的投资者关系活动记录中提到，下游客户对 3D 玻璃的需求远超预期。根据 2017 年 12 月 6 日可转债募集说明书，蓝思拟投资 17.6 亿元在东莞松山湖扩建年产能为 5000 万片的 2.5D 玻璃和 2000 万片的 3D 玻璃的视窗防护玻璃生产线。根据智研咨询， 2016 年 3D 玻璃单位成本约为 70 元 / 片，是 2.5D 玻璃的 3 倍。受益于 3D 玻璃前后盖出货量大幅提升及高单价带来的利润空间，根据公司年报， 2017 年蓝思智能手机前后盖防护玻璃销量增长近 30% 至 5.2 亿片，创历史新高；中小尺寸防护玻璃业务营收同比增长 70.6% 至 168.3 亿元，毛利率同比提升 4.3pct 至 29.8% ；同期蓝思归母净利润同比增长 70.1% 至 20.5 亿元。

3D玻璃工艺难度高，蓝思工艺技术行业领先，专利壁垒保障龙头地位

3D玻璃生产工艺复杂，高精度标准给厂商带来较大挑战。 玻璃盖板是通过精雕、光控、抛光、强化、丝印、镀膜等环节加工后，根据终端产品需求制成不同规格型号的产品。3D玻璃加工流程与2D/2.5D玻璃盖板基本相同，但需要增加热弯环节，即将玻璃加热到特定温度软化并采用特定形状的模具复制得到符合要求的3D玻璃。热弯环节之后的3D曲面成型、曲面抛光、曲面印刷和曲面贴合等环节也具有较高的工艺难度，需要精确的生产设备和专业的技术人员才能完成3D玻璃。此外，随着下游应用领域的拓展和加工标准提升，开方、切片、钻孔、倒边角等新的加工需求出现，3D玻璃加工难度也进一步提升。

蓝思 3D 玻璃布局已久，工艺技术创新能力行业领先，专利壁垒保障龙头地位。 作为视窗防护玻璃按行业领军企业，蓝思的工艺技术创新能力一直保持行业领先。根据招股说明书，蓝思自 2010 年开始布局 3D 玻璃业务， 2014 年获得一系列 3D 手机面板相关的自主研发专利，具有自主研发且能够提高玻璃强度和加工精度的 2.5D/3D 玻璃热弯成型技术、热熔成型技术，并结合产品特点开发了不同种类的 CNC 玻璃雕刻机以提高 CNC 加工效率。强大的专利储备不仅是蓝思工艺技术储备的有效背书，同时也为蓝思构筑了较高的行业护城河。根据公司年报及中报， 2016-2018 年间蓝思每年已获得专利授权数量翻倍增长，截至 2019 年 6 月末，蓝思已获专利授权 1404 件，较 2016 年末数量增加 253% 。

终端应用引领行业方向， 3D 玻璃需求放量持续利好蓝思。 基于在 3D 玻璃领域从外观设计到工艺创新的行业引领者，蓝思亦是首次将 3D 玻璃应用到手机的企业， 2015 年便已具备 3D 曲面玻璃设计和量产能力并开始向三星、小米等客户供货。根据蓝思 2015 年 9 月 30 日非公开发行预案及 2017 年 12 日 6 日可转债募集说明书，为了满足下游客户不断增长的 3D 玻璃需求，蓝思先后两次募资扩建 3D 玻璃产线。根据 2018 年 1 月 10 日投资者关系活动记录，蓝思 2018 年 3D 玻璃产量可达到 7000 万片，相当于同期中国 3D 玻璃销量的 43% 。随着安卓系 3D 曲面屏方案应用推广、 3D 玻璃需求提升，我们认为具备行业领先 3D 玻璃设计及量产能力的蓝思将持续受益。

可穿戴及汽车电子多终端布局注入中长期成长动能

智能手表方兴未艾，需求放量叠加单机价值量提升带来可观成长空间

全球可穿戴设备出货增长提速，苹果稳居龙头宝座。 随着5G商用启动、物联网生态不断成熟，智能终端智能化趋势下物联网生态不断丰富。根据IDC数据，2019年全球可穿戴设备出货量同比增长89%至3.37亿部，苹果以32%份额居龙头；全球智能耳机产品出货同比增长251%至1.71亿部，智能手表出货同比增长23%至9240万部，占可穿戴设备市场总出货的27.5%。根据Strategy Analytics数据，2019年Apple Watch出货同比增长36.4%至3070万部。

苹果引领外观创新，选材升级带动单机外观件价值量提升。 从 2014 年推出首款 Apple Watch 至今，苹果智能手表已经历五代更新。根据苹果官网资料， 2014 年初代 Apple Watch 选用不锈钢金属机壳、蓝宝石表盘盖板和陶瓷表背的设计方案， 2015 年 S1 机型改为 Ion-X 玻璃前盖和复合材质表背设计， 2016 年 S2 机型表背恢复采用陶瓷材质，表盘盖板根据产品定位选用不同材质（运动版为 Ion-X 玻璃，中高端使用蓝宝石玻璃）。 2017 年 S3 系列增加了 LTE 无线通讯功能，因此运动版表背采用复合材质，普通版和奢华版采用陶瓷表背。 2018 年的 S4 系列表背增加蓝宝石玻璃表背，且屏幕尺寸由扩大至 40/44 毫米（ S3:38/42 毫米）。 2019 年 9 月新推出的 S5 系列奢华版表壳增加了钛金属和精密陶瓷款式。

安卓系智能手表盖板沿袭手机盖板升级方向， 3D 曲面屏已为首选。 在苹果智能手表创新引领下，安卓系也陆续推出了其品牌智能手表，且我们发现智能手表的外观升级同样在沿袭手机盖板的发展方向。以 2019 年秋季至今推出的智能手表新品为例， Apple Watch S5 选用柔性 OLED 触控模组 +2.5D 玻璃盖板设计，华为 GT2 采用 AMOLED 高清大屏 +3D 曲面玻璃设计；而 3 月 6 日新出的 OPPO WATCH 则在 AMOLED 柔性屏幕 + 双 3D 曲面玻璃的基础上，进一步加大曲面弧度从而实现更为流畅的机身一体化设计。

智能手表外观件市场在量价齐升驱动下有望加速扩容。 作为可独立使用的智能移动终端，我们认为智能手表有望成为继 TWS 之后又一个在终端快速渗透的可穿戴设备，而智能手表外观从设计到材料升级所驱动的单机价值量提升将加速智能手表外观件市场扩容。根据国家统计局数据，尽管受疫情影响中国企业出现大范围春节复工延迟情况，但 2020 年 1-2 月中国智能手表产量在下游需求驱动下同比增长 119.7% 。 Gartner 预计 2021 年全球穿戴式设备中智能手表仍为消费者最重要的开支项目， 2019-2021 年支出年复合增速为 30.2% 。

蓝思已与可穿戴龙头品牌客户形成长期稳定战略合作，份额提升或加速可穿戴业务成长。 根据深交所互动易 2020 年 3 月 2 日讯，凭借在消费电子行业玻璃、蓝宝石、精密陶瓷等材料领先的研发及创新能力以及规模化量产能力，蓝思已与苹果、三星、华为、小米、 Fibit 等全球可穿戴设备领域知名品牌客户形成了长期稳定的战略合作关系，向其品牌首发和各款主流产品批量供应包括玻璃保护盖板、蓝宝石保护盖板、蓝宝石及陶瓷传感器组件、陶瓷机壳与组件、触控显示模组及金属组建等产品，并提供部件贴合与组装的配套增值服务。基于蓝思在从材料、设备、工艺到组装贴合等增值服务的一条龙产业布局，我们认为蓝思有望通过加强可穿戴业务的垂直整合，提升其在可穿戴外观件市场的市占率从而加速可穿戴业务成长。

跻身龙头品牌车控电子核心供应链，产研合作有望加速订单落地

智能驾驶兴起，以中控屏为核心的车控电子市场快速发展。 智能驾驶产业链核心环节包括感知、决策、执行等多个系统，用于承担环境感知、精准定位、规划和决策以及控制执行等环节。在此过程中，作为人机交互的重要窗口，以中控屏为核心的车控电子市场迎来快速发展。根据IHS Markit数据，2009年全球车载面板出货量仅有0.18亿片，而至2018年，全球车载显示面板出货量已达到1.62亿片，对应2010-2018年复合增速高达27.6%。并且，中控显示面板已成为车载面板中最重要的应用，2018年中控显示面板出货量占比为48%，仪表板显示次之（38%）。

人机交互要求提升，车载显示向触控高清、大屏多屏趋势发展。 尽管全球汽车市场需求持续疲弱，但随着用户对于屏幕交互要求提高，车载显示也在向着触控、高清、大屏、多屏等趋势发展。虽然车载显示面板出货量不及手机面板出货量的 10% ，但由于车载面板产品质量要求高、相应单价也高，目前车载显示面板市场规模仅次于手机显示面板市场。 Global Market Insights 预计 2019 年全球汽车显示屏市场规模约为 150 亿美元， 2025 年有望增长至 300 亿美元，对应 2020-2025 年年复合增速达到 12% 。

车载摄像头为环境感知重要媒介，单车镜头仍具较大渗透空间。 在智能驾驶进阶过程中，车载镜头逐步从后视向侧视、环视、前视、内视多个方位拓展，用于捕捉外部环境中信息、识别车内驾驶员状态。通常，一套完整的 ADAS 系统需包括 6 个摄像头（