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昨天晚间，一则关于新三板公司造假的报导（参见
八问分豆教育
）在本人的朋友圈里面多次转发。细读之后，从个人的判断来说，恐怕这家公司全方位造假的概率不低。我也在其他渠道上看过一些三板挂牌公司的公开文件，不乏有多家相当有问题的企业仍然在三板成功挂牌，甚至做市和定增融资。出于众所周知的原因不便在此一一点名，但可以简单分析一下模式，与读者探讨：
一、跳开新三板本身，先聊聊以前的IPO是怎么造假的：
中国企业在资本市场上市从来是资本市场和股民茶余饭后的话题，而造假上市事件作为充满阴谋论和利益纠葛等噱头的大事件，往往能够吸引整个金融界甚至全国人民的眼球。而作为造假最早的重灾区，沪深交易所上市公司曾经出过银广夏、新大地、绿大地、胜景山河等从头假到脚的大案，然而也是这些大案推动了公司上市制度的不断完善和改进（？）。由于上市公司地位本身成为了一种稀缺资源，上市成功与否甚至是关系到生死，所以上市公司及其实际控制人、股东等天然具有造假的冲动。
也因为如此，过去的十多年中IPO监管手段和处罚不断升级（尽管带来的副作用也非常显著，但不涉及本文的主旨不多展开了），在财务核查和越来越严厉的监管处罚的威慑之下，到2015年虽然不敢说不会再出现IPO造假，但像过去一样全盘造假的公司出现的可能性已经很低了（但并不代表上市之后就不会造假）。
上面提到的“财务核查”，实际上是一种成本更高、更为深入细致的审计方法。主要内容一方面包括从原始凭证层面逐一核实交易和交易对手本身的真实性；另一方面构建与前述内外交易可以匹配吻合的内部流转过程。如果以最经典的生产企业模型来说，前者就是核查一个企业对外的交易是否真实，是否存在虚假交易调节利润；后者就是核查一个企业内部的成本核算是否真实，是否存在成本和费用操纵调节利润。
财务核查有所谓的“48张表”，绝大部分的制造业企业在财务核查面前基本无法隐藏自身的财务舞弊行为。同时，一些财务核查也难以判断的例如现金收付、增值税链条两头的企业，证监会也会限制这些行业上市，例如餐饮、一部分农业等。
二、新三板监管博弈
上述“财务核查”，虽然对于反舞弊来说功能很强大，但是它的缺点也显而易见：费时费力旷日持久、海外客户和供应商调查成本高昂、对平日财务核算的数据采集要求极高等。
而新三板作为一个面向中小企业的市场，采取的是“注册制”，即各中介机构和企业保证文件的真实性即可挂牌，基于公司和投资者以及监管机构之间的信任。因此新三板作为一个注册制的市场是难以采取严格的财务核查减少造假的，如果采取，企业的挂牌成本高昂，将会导致众多中小企业失去兴趣。
于是在新三板高歌猛进的2014至今，由于新三板的硬杠子基本可以简化为证券审计资格的会计师事务所能够出具二年一期标准无保留意见的审计报告。因此新三板业务人员中流行“只要会计师认，随你怎么搞”的思想，因此一部分追求挂牌家数的中介机构在质量控制上肯定比IPO的尺度松了不是一点半点，而在政府补贴的驱使下，大量非常普通甚至财务核算存在严重问题的企业也成功挂牌了。
而这些企业之中，“碰巧”有很多对应着A股的热门题材，诸如在线教育、环保、互联网、新金融等，这些公司以“A股上市公司对标”的身份可以轻松吸引到定增融资甚至券商做市，但是这些投资者恐怕过于轻信“大所审计”、“知名券商推荐”等金字招牌，未来恐怕此类事件还会为数不少。
这样的企业对于整个新三板市场的杀伤力是巨大的，就以此次的事件来说，这些对从业者角度来说已经几乎可以肯定是造假的证据都是来自于转让说明书、工商信息公开查询、电话访谈等无需现场调查的方式，也意味着新三板的整体质量控制出现了问题，“公司-监管机构-投资者”之间的信任面临严峻挑战。
整个套利的过程总结如下：
（1）挑选A股热门行业；
（2）制造同行业相近或相同题材的公司尝试挂牌；
（3）搞定中介机构，利用监管较松的优势成功三板挂牌
（4）利用题材上的类似性鼓吹自身，骗取投资者对于公司未来发展预期的信任
（5）利用定向融资、做市等方式筹得资金并套取利益；
三、应对措施探讨
个人认为，采取IPO标准般严格的财务核查是不现实的，因为这会伤及整个三板市场的基础宗旨。如果要重塑“公司-监管机构-投资者”间互相信任，想来想去也只有罚企业和罚中介两个路子，但过去IPO造假的主要弊病就是重罚机构轻罚企业，因此在三板造假的问题上，应当同样重视对企业和实际控制人、高管的处罚。
而投资者方面来说，可能未来会存在一朝被蛇咬的效应，短时间内对新三板项目会加倍小心。而如果投资者要对企业做二次的详细尽职调查，那么当初新三板提升投融资效率的作用也没有意义了。因此从这个角度来说，中介机构确实也得罚。
同时光处罚可能对中枪的投资者来说于事无补，这些实际控制人可能并没有支付赔偿和处罚的能力，所以真金白银投进来，指望着公司未来转板一飞冲天的投资者也只能自食苦果。所以从现在看来新三板确实不能轻易降门槛，即便是专业的投资者也栽了跟头。在此前的几篇文章中，我均建议没有一级市场经验个人投资者尽量避免投资新三板，至少是避免集中投向单一一个公司。从目前情况来看，即便是机构投资者，也建议进行一定的尽职调查后再考虑大额投资。
从监管部门的角度来看，新三板挂牌企业总数截至2015年10月20日已经多达3751家，这么多公司中必定会有很差的企业，也会出现未来的上市公司甚至有可能出现下一个BAT。公司数量还会越来越多，而新三板如需在未来获得更大成功，一个很大的关键要素是能否保持新三板对于信息的提炼。
这句话的意思是说，新三板的设立宗旨就是将中小企业改造成基本符合企业会计准则，能够和更高一级资本市场进行快速对接的一种标准化产权。而这种标准化就是为了节省上市公司、专业投资者的金钱和时间成本，提高整个资本市场的运行效率。而这就需要将一些不诚信的、欺诈的行为过滤出去。而如果丧失了信息过滤能力，不能及时清理虚假、欺诈的公司，最终恐怕也会被投资者和好公司所抛弃。
因此尽管新三板需要保持特色，对业绩指标和未来发展不作判断；但反过来说，可能也到了必须要关注信息披露质量、打击欺诈，甚至动用强制退板这把达摩克里斯之剑了的时候了。
