房企半年报数据解读——（天风研究·固收 信用周报 -20170910）

房地产行业是典型的资金密集型、强周期性行业，我国房地产行业对资金依赖性高，受政策调控频繁，受经济周期影响大。资金运转在房地产经营运作中起着十分关键的作用，大量房企通过发行债券融资，截止目前，房地产行业存量债券2.3万亿，在行业中位列前茅。

自去年四季度以来，中央对房地产的居住属性定调以来，房地产市场有所降温。

2017年上半年得益于三四线城市超预期的回暖，房地产销售仍维持一定的增速，但此次回暖相对较弱，相较于去年，今年房地产市场的下行压力较大。本文结合2017年房地产企业最新披露的中报数据，对房地产企业的运营能力，盈利能力，杠杆水平，偿债能力做一个梳理分析。

本文选取尚有存量债券的房地产产业债发债主体，剔除城投债和仅发行私募债的发行人，同时剔除部分数据不完整的发行主体。

1、资产规模

由于房地产开发是资金密集型行业，因此，开发企业的背景实力是决定其竞争力的最重要的因素。随着行业竞争加剧，行业集中度有所提高，一些规模实力较弱的开发企业将在竞争中被逐渐淘汰。

规模在房地产行业竞争中占据重要地位。从资产规模来看，152家样本企业的平均资产规模由2016年半年度的738.44亿元上升至960.07亿元，资产规模同比增长的样本房企共125家，占比82%，整体而言，房地产企业规模有所增长。

上半年资产规模增长最快的是融创地产，总资产同比增速达2.11%，有5家样本房企资产规模增幅超过100%，总资产规模最大为恒大地产，总资产规模13163.81亿元。广州城建资产规模下降幅度最大，同比下降76%。总资产规模最小的为卧龙地产，仅为45.73亿元。

2、营运能力

从房企的存库压力来看，2017年半年存货占总资产的比重相较去年同期有所下降，在我们的样本企业中，存货占总资产的比重下降了4.78个百分点，房地产企业仍在加速去库存。

随着库存加速去化，样本房企的项目运营能力较上年有所改善，2017年半年报显示，我们观察的样本房企中存货/预收款项同比下降的房企共101家，占比67%。

剔除变化幅度超过10倍（1000%以上）的样本主体，样本房企存货/预收款项平均值由上半年8.28微幅下降至8.21。存货/预收款项最小的10家房企中，万达商业和增城碧桂园的总资产规模在1000亿以上，而存货/预收款项倍数最大的前10家房企仅泛海控股总资产规模在1000亿以上，且以中小型房企为主，整体而言，大型房地产的运营能力要优于中小型房地产企业。

3、盈利能力

根据披露的房地产发债主体2017年中报情况来看，盈利主体占比占绝大多数，达到93%，业绩增长的企业超过半数，占比达到66%。虽然房地产盈利确认存在滞后现象，但是行业整体盈利能力小幅回升，仍在一定程度上反映了房地产市场销售情况自16年来有所回暖。

由于房企拿地成本和融资成本持续走高，房地产企业毛利率有所压缩，近年来整体呈下滑趋势，尤其是拿地成本高企，很大程度上对房企的盈利空间造成不利影响。

2016年，房地产市场销售强劲回暖，为房企带来大量的资金回流，房企经营性现金流整体较2015年出现好转，但是从今年披露的中报数据来看，房地产企业经营性现金流呈现明显净流出状态。有9家房企连续三年经营性现金流呈现净流出状态，这部分房企开发投资较为激进，对外部融资依赖性较高，在外部融资环境收紧的背景下，这类房企未来将面临较大的项目运营压力。

4、杠杆水平

由于我国房地产实行预售制度，预售房销售额占比在75%左右，而这部分收入先体现在预收账款中，这部分负债不同于一般的债务，因此，我们用剔除预收账款的资产负债率来看中报披露的房企的杠杆水平。

从整体来看，发债房企调整后的资产负债率15年以来呈现出下滑趋势，整体负债状况有所改善。从单个个体研究出发，由于2017年中报部分数据截止目前仍有所缺失，我们以2016年年报数据和2017年中报数据求调整后的资产负债率的平均值，发现调整后的资产负债平均值超过85%的房企共有6家，超过80%的共有20家。

5、偿债能力

从债务的期限结构来看，房地产企业长期债务的比重正逐年增加，2017年中报披露数据显示房企长债总额上升，长期债务/全部债务的平均占比达到76.97%。根据近三年房企半年报的数据来看，仅4家房企长期债务占比超过80%，短期债务占比超过80%的房企有1家，为正源地产，短期债务占比平均为83.35%。

短期偿债能力方面，我们用货币资金/短期债务指标衡量房企的偿债能力，近三年的房企的中报数据显示，房企16年开始短期偿债能力由于销售回暖的带动，有明显的回升，短期偿债能力增强。

长期偿债能力方面，我们用（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务指标衡量房企的偿债能力，同样用近三年房地产企业的中报披露数据，相较于短期偿债能力，房企长期偿债能力呈略微下降趋势。

单个个体而言，将偿债能力指标16年和17年求平均值，货币资金/短期债务低于0.5的房企发债主体共9家，（现金类资产+存货+投资性房地产-预收账款）/全部债务小于1倍的房企发债主体也有9家，这些主体的偿债压力较大。

6、发债房企筛选

2016年全年，在房地产市场强势回暖带动下，房企存货周转压力明显下降，加速去化带来的资金回笼改善了房企短期偿债指标，行业盈利指标也有所改善。但是自去年四季度以来，中央对房地产的居住属性定调以来，房地产市场有所降温。

仅从财务指标出发，我们对样本的发债主体进行综合分析，龙湖地产、滨江集团、万达商业等综合表现较为优异，而天房发展、中弘股份的财务表现则相对较弱。建议结合公司具体项目经营情况，分析企业综合的经营和财务情况。

我们将这些房地产发债主体单一债券发行日和9月8日当天的收益率与发行当日同等级同期限的同类型可比债券收益率做差值，得到发行日的利差和当日最新利差，将当日最新利差减去发行日利差，我们发现大连万达、融创地产、世博发展集团利差从发债至今明显走扩，而中洲控股和中弘股份等利差则明显收窄，其余大部分房地产企业估值变化在-150至100BP之间，并且估值收窄的企业占比更多。

通过上述财务指标，我们对企业进行一个综合评分，并结合其最新估值偏差来看其性价比，可以发现，万达商业、世纪金源和融创地产的财务变现较为优异，但是估值偏高，而中房地产、京投发展和南国置业的财务变现相对较弱，估值却偏低。

万达商业的投资性房地产公允价值增值占营业利润比重依然较大，未来受市场波动影响，存在不确定性，公司商业地产开启了以“轻资产”为主的开发模式的转型之路，未来需要关注公司轻资产项目的落实情况。2016年，融创地产新增项目大幅增长，补充深耕城市土地储备，进入了以二线城市为主的较多新城市，大规模的新增土地及较多的新进入城市对于公司的跨区域管理能力及资金调配能力提出更高要求，也对公司后续的开发资金提出了较高要求，需要关注持续关注公司在新城市的项目运作能力。如果经营上的问题得以控制，加上公司财务表现较为优异，则估值未来有得以收窄的可能。

中房地产现有经营规模偏小，抗市场风险能力较差，开发项目主要集中在重庆、长沙、苏州和南京，且数量较少，难以发挥多项目规模化开发的优势。而且公司主要采取联合开发模式，未来项目开发和收益存在一定风险。如果房地产行业的景气度再度低迷，可能会对公司部分房地产项目带来一定去化压力。这部分企业规模较小，财务状况表现较弱，如果经营得不到改善，利差未来也有走扩的可能。

结合财务情况和估值偏差来看，图18中第二象限（左上角）的企业未来的资质认可度如果重获提升，相关其他的非经营性风险下降，则利差未来有收窄的可能。而第四象限（右下角）的企业未来如果经营持续走弱，财务状况无法获得改善，则利差也有走扩的可能。

本周3家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

主体评级下调超过一级的主体：无。

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约984亿元，总发行量与上周基本持平，偿还规模约1197亿元，净融资额约-231亿元；其中，城投债（中债标准）发行154亿元，偿还规模约334亿元，净融资额约-179亿元。

信用债的单周发行量与上周基本持平，净融资额小幅回升。短融发行量较上周略微下降，总偿还量较上周明显，净融资额有所上升，中票发行量较上周略微上升，总偿还量较上周上升，净融资额持续回落，公司债发行量较上周下降，总偿还量明显下降，净融资额小幅抬升，企业债发行量较上周上升，总偿还量略微上升 ，净融资额小幅回落。

具体来看，一般短融和超短融发行393亿元，偿还690亿元，净融资额-297亿元；中票发行333.5亿元，偿还335.7亿元，净融资额-2.2亿元。

上周企业债合计发行118.8亿元，偿还139.2亿元，净融资额-20.4亿元；公司债合计发行138.9亿元，偿还32.6亿元，净融资额106.3亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率有涨有跌，各等级变动幅度在-5-1BP。具体来看，1年期各等级变-4-1BP；3年期各等级变动-2-2BP；5年期各等级变动-5-1BP；7年期各等级变动-5-1BP。

银行间和交易所信用债合计成交3069.97亿元，总成交量相比前期有小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1022.8亿元、1369.4亿元、480.9亿元，交易所公司债和企业债分别成交169.8亿元和11.8亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率大部分下行；信用利差整体扩大，除1Y中短期票据各等级信用利差外，其余均扩大；各类信用等级利差整体有所扩大。

利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行7BP至3.46%水平，3年期下行7BP至3.51%水平，5年期下行4BP至3.58%水平，7年期下行3BP至3.67%水平，10年期下行4BP至3.6%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至3.89%水平，3年期下行5BP至4.21%水平，5年期下行9BP至4.26%水平，7年期下行4BP至4.36%水平，10年期下行5BP至4.23%水平。

各类信用债收益率大部分下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行5-9BP，3年期各等级收益率变动-1-5BP，5年期各等级收益率变化均持平；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变化-1-5BP，5年期各等级收益率持平，7年期各等级收益率均下行3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-2-1BP，5年期各等级收益率变动0-2BP，7年期各等级收益率均下行2BP。

除1年期中短期票据各等级外，其余品种信用利差均扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差下降12-16BP，3年期各等级信用利差上升6-12BP，5年期各等级信用利差均上升4BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差上升6-12BP，5年期各等级信用利差上升4BP，7年期各等级信用利差上升1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差上升3-6BP，5年期各等级信用利差上升4-6BP，7年期各等级信用利差上升1BP。

各类信用等级利差整体有所扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动2-4BP，3年期等级利差变动0-6BP，5年期等级利差不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动0-6BP，5年期和7年期等级利差均持平；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差均下降2BP，7年期等级利差持平。

2、交易所市场

交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降，企业债上涨家数小于下跌家数，公司债上涨家数小于下跌家数。总的来看企业债净价上涨270只，净价下跌494只；公司债净价上涨183只，净价下跌273只。

政策调控超预期，行业景气度下滑。