研究的价值是寻找边际超预期
文 任泽平
看看今年初以来的大类资产表现，回顾年初的各种流行观点，一致预期太危险了！代表一致预期的观点最终将一败涂地，分析师迎合大众最容易也最危险。
一定要重视边际力量，
市场是由边际力量引发的超预期决定的，而代表边际力量的观点因为与众不同，往往一开始是少数派，并引发争议，但最终将被时代证明
，从低谷走向高潮，一如奋斗不息的人生。从这个层面上讲，人生是一趟修心的伟大旅程，投资不是战胜市场而是战胜自己。
新周期，从被争议到逐步认同
，被越来越多的证据检验，但目前仍存在广泛分歧。
2017年的多空对决注定是教科书级的。其历史意义，可比肩2014年关于“改革牛”和“改革无牛市”的论战，2015年关于“一线房价翻一倍”和“卖房炒股”的论战，2016年关于“经济L型”和“中国经济远未见底”的论战。
分析师之于市场的价值正是发现边际超预期，提出与众不同的观点，并有坚持独立观点的勇气。
追求自由的灵魂，坚守客观独立的研究立场，见证奇迹，无愧历史，人生因有梦想而精彩！
2017.8.1
曙光乍现——2017年的几个关键性问题
文 任泽平
初发于2017年1月3日，为2017年初定调之作。
如果说2016年1月4日的新年开篇之作《休养生息——2016年的几个关键性问题》旨在提示风险的话，
2017年1月2日的开篇之作《曙光乍现》和3日的《曙光乍现：在失望中寻找希望——2017年的几个关键性问题》旨在提示机会。
1、2014年7月-2015年6月的牛市并不是分子经济基本面（周期牛）发动的，而是基于对经济转型创新（转型牛）和改革预期（改革牛）引发的分母风险偏好所推动的，并有货币宽松和杠杆资金（水牛）推动的无风险利率下降的配合，因此表现为股债双牛。
市场牛熊切换，宏观原因是对改革转型预期调整导致风险偏好下降所致，而货币宽松和无风险利率下降的环境未变，因此股灾而债牛继续。微观上，股灾的原因是有毒资产（部分高估值小票）加杠杆（从两融到伞形信托和场外配资），由此导致市场微观结构恶化。我们在2014年7月提出“5000点不是梦”，2015年5月提出“海拔已高风大慢走”。
2、2015年7月-2016年1月为主跌浪，走完ABC。2016年2季度以来开始修复行情，主要是对过度悲观预期的风险偏好修复，以及供给出清企业盈利改善，围绕业绩和改革的两大主线展开。同时，市场通过反复震荡，底部交换筹码，改善微观结构。我们在2016年1月4日提示“休养生息”，4月提出“春季攻势，20%！”
3、展望2017年，从无风险利率的角度，随着经济L型筑底，供给出清温和通胀，以及货币进入后宽松时代，利率下降的空间可能不大，对估值提升的贡献有限。
9·30新政调控以后，随着房地产销量、信贷等先行指标回落，预示经济小周期复苏在接近尾声。考虑到销量和信贷传导到投资大约6个月左右，2017年2季度前后经济可能出现一定程度的二次探底，但探底幅度不深，将再次考验宏观调控定力，如果宽松预期重启，无风险利率可能二次回调。
4、从分子企业盈利的角度，值得重视的是，未来将呈现宏观变差、微观变好、微观比宏观好的现象，这与之前的周期运行显著不同。虽然宏观经济在需求端二次探底，但供给出清和行业集中度提升将有助于改善企业效益，2017年去产能将加码扩围，剩者为王。由于环保压力、银行对“过剩产能”限贷、安全风险、国企限薪不作为、传统行业企业扩大产能投资信心不足、传统行业企业资产负债表仍待修复等制约，供给侧产能的恢复十分缓慢，产能将持续出清，行业集中度提升，规模经济凸显，行业壁垒提高，这些传统行业正酝酿巨变，也是可能诞生大牛股的地方，在失望中寻找希望。
作者在2014年曾提出“未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好，落后产能出清了，产业升级了，企业利润上升了，股市走牛了，居民生活改善了，经济增速换挡成功了。”2016年初步显现增速换挡期的“新5%比旧8%好”迹象，2016-2018年将是检验这一预测的时间窗口。
5、从风险偏好的角度，2016年供给侧改革红利初步显现，2017年如果能够抵制住货币放水刺激房地产的诱惑，坚决推进去产能、去杠杆、降成本、补短板、国企混改等，将增强微观主体对未来经济转型成功的信心。随着19大召开，人事调整到位，撸起袖子干活，新的五年值得期待，市场风险偏好有望逐步改善。
6、大类资产展望。
1）房地产：本轮房价调整可能持续到2017年底-2018年上半年。由于当前调控主要是通过限购限贷控制需求，如果土地供给跟不上和长效机制建立不理想，2017年底-2018年上半年房价面临新一轮上涨压力，如果长效机制能够建立，尚有转机。
2）股票：2017年股票市场指数可能不会有太大的表现，但是结构性的机会比较多。市场将围绕两大主线展开：第一条主线是受益于改革的，比如农业供给侧改革、国企混改、去产能加码扩围、军工、一路一带、PPP等；第二条主线是业绩超预期的，比如，价值股中供给出清充分和行业集中度提高的，成长股中用业绩证明自己的。
3）债券：2017年中期经济通胀下行为债市带来交易性机会。2017年出口和制造业投资会改善，但房地产投资和库存会变差，经济通胀可能在2-3季度前后重回下行通道，将为债市提供基本面环境。
4）黄金：2017年1月20日特朗普将正式入主白宫，考虑到特朗普“基建+减税+反移民”新政将面临诸多不确定性，市场将修正预期，1-2季度黄金可能有机会。
7、潜在的风险点：特朗普入主白宫，对中国汇率和贸易采取强硬的不利措施；法国、德国大选再爆黑天鹅，欧元解体；2017年上半年货币过紧，引发无序去杠杆踩踏事件，甚至危及房地产，十次危机九次地产；汇率率贬值引发资本流出失控，房地产调控矫枉过正；2017年经济二次探底，重新货币放水刺激房地产，重走老路，改革低于预期。
震荡市，大切换
首发于2016.8.2
文：方正宏观任泽平
、
宋双杰
今年
A
股最大的特征是“震荡市、大切换”。
交易的指数空间非常窄，赚指数波动的钱很难。但是，今年
风格切换非常明显，从题材炒作到业绩为王
，部分低估值有业绩的股票甚至创出新高，操作上从赚指数的钱到赚风格切换的钱。最有效的策略是：大势研判“休养生息”，板块配置
“卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团”。
这也是我们年初对今年的基本判断，近期这一策略继续有效。
1
、四大条件决定今年是震荡市
今年主板和创业板经过年初的主跌浪以后，进入震荡市，而且震荡的区间非常狭窄，指数只有
10%
的波动空间，赚指数波动的钱非常难，交易的指数空间非常窄，经常出现“一阴遮六阳”。
今年震荡市的主要原因是：
1
）无风险利率下降不大。
10
年期国债收益率经过年初的上涨和
6-7
月的下降，目前又回到
2.8%
，与年初持平，估值中枢没有抬升。反观
2014-2015
年从
4.5%
一路下滑到
2.8%
，大幅抬升了估值中枢；
图
1 2014-2015
年无风险利率大幅下降，
2016
年降幅不大
2
）风险偏好降低。
2014
年
7
月
-2015
年
6
月市场对改革和货币宽松预期较强。
2016
年以来市场对改革预期较低，货币宽松也从主动放水步入挤牙膏式宽松，自
229
降准以来，央行已经
5
个月没有降息降准操作，回归中性稳健；
3
）企业盈利略有改善但市场预期幅度不大且难以持续。
受益于经济
L
型探底、
PPI
回升、
1
季度信贷刺激、房地产投资回升、供给侧去产能、财务成本下降等，
2016
年上半年企业盈利小幅改善，但市场基于经济大周期向下对持续回升的信心不强；
