【国君固收】“一字”型收益率曲线，厉害了我的债

市场预期过于悲观，导致招标结果看起来反而不是那么差。昨日财政部进行了400亿1年期和400亿10年期国债招标发行，其中为1年期加权利率3.6695%，边际利率3.7293%，全场倍数1.78，边际倍数1.32；10年国债加权利率3.6985%，边际利率3.7308%，全场倍数2.9倍，边际倍数1.42倍。从800亿国债招标前的市场表现来看，周二央行投放MLF之后10年期国债收益率仍然继续上行，显示市场对于招标结果的预期非常悲观。而等到招标结果尘埃落定之后，虽然1年期和10年期的中标利率分别高于前日二级市场16bp、7bp，但是从其他指标来看，招标结果看起来并没有那么差，或者说至少没有预期的那么差：

（1）10年期全场倍数较高。10年期国债全场倍数2.9，处于相对较高的水平，从这点来看收益率3.7%确实有一定的配置价值。

（2）边际利率和中标利率差距较小。10年国债边际利率3.73%，仅比中标利率高3bp，边际利率和中标利率的利差较低反映了当前市场的分歧在逐渐减小，市场情绪正在从之前的整体悲观转变为蠢蠢欲动。边际利率低于此前市场所预期的3.74%到3.75%的水平，也从侧面进一步激发了市场的看多热情。

（3）曲线极度平坦化，变为“一字”型。从招标结果的期限利差来看，1年期国债3.67%，10年期国债3.7%，10Y-1Y期限利差达到3bp的低位。从二级市场中债估值来看，1年期国债估值大幅上行至3.6%，10Y-1Y的估值期限利差也仅剩4bp。参考历史不难发现，排除“钱荒”或流动性踩踏等因素影响，收益率曲线如果在熊市中走得过于平坦，往往预示着下一步走势将是牛陡，这也可能成为利空出尽后，市场变为相对乐观的原因之一。

一根带有较长下影线的中阳线能否“扭转乾坤”？实际招标结果比预期的要好，使得招标结果出来后期货和现货市场行情反转，最终以国债期货翻红收尾，那么一根带有较长下影线的中阳线能否“扭转乾坤”，引领收益率进入下行通道？我们认为至少目前还不会，做多的时点仍然需要等待。如果收益率不经历大幅上行，那么目前的点位进场做多获利空间其实非常有限。

国债期货午后大涨可能是空头的获利平仓，国债的招标结果显示依然是利空，只是利空没有想象中的大。从国债期货盘面走势来看，午后TF和T的主力合约大幅跳涨，同时伴随着国债期货持仓量大幅回落，这其实反应了空头在巨量国债招标之前就已经埋伏，在昨日招标结果出来之后，情况比预期的要好，导致期货空头果断获利了结，引发期货走势反转。但是从现券全天收益率仍然小幅上行的走势来看，800亿国债招标对于市场来说依然是利空，只是利空的程度上没预期的那么大，但市场还远远未到反转的时候。

曲线过度平坦化后的“牛陡”不会那么快出现，赌短端收益率下行的投资者可能会失望。“牛陡”行情通常的演绎路径是：实体经济下行压力加剧，倒逼货币政策放水，短端收益率出现大幅下行，进而引导长端利率持续下行。短期来看，短期利率还难以出现明显的下行，原因在于：（1）美联储6月份大概率加息，央行跟随加息可能性也较高，OMO和MLF利率面临进一步上调的压力；（2）经济目前压力不太大，数据处于“阴跌”状态，很难看到基本面倒逼货币宽松的情况出现；（3）金融去杠杆的大趋势下，明显放水在政治上可能不太正确，偷偷放水又显得有些“杯水车薪”。整体上来说货币政策最多只是不进一步收紧，但边际放松却很难，这种情况下，短端资金利率维持高位，短久期债券收益率（包括NCD）下行的幅度会非常有限。参考最近两次曲线极度平坦化之后转为“牛陡”的行情来看，平坦化的曲线可能会维持较长时间。

如果不出现“牛陡”行情，长端收益率就此回落，可能的行情演绎与3月份类似，仅仅是“抢跑”引发的熊市反弹而已。参考2、3月份的熊市反弹，应该不难发现，1年期MLF3.2%的利率已经成为10年国债的坚实底部，10年国债收益率在两波熊市反弹中，收益率下行至3.25%附近时就会遭遇很强的阻力。如果6-7月份央行跟随美联储加息，在下一次MLF续作时将MLF利率上调至3.3%的水平，那么对应10年国债收益率的绝对底部在3.35%附近。目前10年国债收益率3.65%最多有30bp的下行空间。但是即使参与，考虑到进出场的交易和摩擦成本，对于投资者来说，获利空间最多为15bp左右，同时还要面临与3月中下旬以后入场时同样的收益率反弹的风险。从赔率的角度来说，参与的意义其实并不是很大。

从择时的角度上来说，现在也不是进场好时机。熊市之所以称为熊市，是因为总会有新的、超预期的利空出现，将收益率中枢进一步抬升。虽然从目前来看，巨量国债招标结果没有预期的那么差、美联储加息已被市场充分预期、监管政策难有“黑天鹅”出现，看起来有点像利空出尽的意思，但是熊市中的利空可能永远是猜不准的，就如同3月份认为所有利空出尽而“抢跑”的机构很难预料到4月份监管趋严这一利空因素一样。在二季度政治局工作会议和北戴河会议召开前，监管竞赛的格局难以改变，不排除未来两个月仍有超市场预期的监管政策出台。此外，如果“一字”型的收益率曲线将会维持相当长一段时间，短久期配置策略足以覆盖负债成本，何必非要冒险赌长端利率下呢？要知道，现在是熊市！熊市的最佳策略并不是“苍蝇肉也是肉”、“积小胜为大胜”，而是少折腾！

期货V型反转，现货依旧偏弱。昨日国债一级压力骤增导致开盘后期货现货均承压走弱，但在招标结果出来后，整体上来说比预期的情况要好一些，最后导致午盘后国债期货直线拉升，截止到收盘，国债期货10年期主力合约T1709上涨0.12%，而5年期主力合约TF1709仍然小幅下跌0.07%；现货市场上，收益率小幅波动为主，10年国债收益率小幅上行1bp，而10年期国开小幅回落1bp。其他市场上，股票市场延续反弹行情，上证综指和创业板指全天分别上涨1.23%、1.89%，期货市场上黑色系品种整体小幅上涨，动力煤、焦煤、焦炭涨幅超过1个百分点，而螺纹钢涨幅在1个百分点以内。

【每日市场回顾】

【货币市场：资金相对均衡】

货币市场资金相对均衡。央行公开市场昨日进行了400 亿元7天期逆回购操作，500亿元14天期逆回购操作，900亿元28天期逆回购操作，昨日有2400亿逆回购到期，公开市场资金净回笼600亿元。隔夜利率较上一交易日下行8bp至2.84%，7D下行9bp至3.37%，14D利率大幅下行19bp至3.88%。长端Shibor1M上行7bp至4.43%，Shibor3M上行4bp至4.70%。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加705.22亿，7D增399.47亿，14D增加180.35亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅下行34bp至2.9516%，GC007加权平均利率下跌18bp至3.6334%。

在岸人民币小幅升值。截至昨日20:30，美元兑人民币在岸即期汇率下行8bp至6.7960；美元兑人民币离岸即期上行224bp，低于在岸182bp为6.7778；离岸人民币12个月远期汇率为6.9548。

【利率债市场：期限利差大幅压缩】

一级供给压力大增，中标利率抬升。昨日发行农发债90亿，1Y、3Y中标利率分别为4.1506%、4.3426%，1Y较前日二级市场利率下降9bp，3Y上升0.43bp，中标倍数为2.92和2.50倍；发行国债800亿，1Y、10Y中标利率分别为3.6695%、3.6985%，1Y较前日二级市场利率上升15.37bp，10Y上升6.57bp，中标倍数为1.78和2.90倍；发行定向地方债72.4亿，5Y、10Y中标利率分别为4.1600%、3.4800。

二级利率债短端大幅上行。国债1Y上行8bp至3.60%、5Y上行2bp至3.61%、10Y上行2bp为3.60%。进出口债1Y上行3bp至4.23%、3Y上行1bp至4.34%、7Y上行2bp至4.47%。国开债1Y上行8bp至4.25%、5Y上行2bp至4.36%、10Y下行1bp至4.34%。

国债期货上演V型反转。5年期国债期货小幅下跌，10年期小幅上涨。其中5年期国债期货主力合约TF1709收于97.630，相对前一交易日结算价下跌0.10%；TF1706收于97.300元，下跌0.07%；TF1712收于97.580元，下跌0.02%；10年期国债期货主力合约T1709报收94.940元，上涨0.12%，T1712报收94.890，上涨0.12%。

【信用债市场：利差被动收窄】

收益率小幅上行。昨日短融交投清淡，参与机构主要是基金和银行为主，成交主要集中在三个月以内和五个月左右的 AAA 短融产品。日中票交投较为活跃，各类型机构均有参与。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商资管均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.57%，3Y上行1bp至4.81%，5Y同上一交易日持平，为4.92%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大02收益率上行5bp；AA级的15花样02收益率下行67bp。

信用利差普遍收窄，短端收窄幅度较大。1YAAA及以下评级信用利差较上一交易日收窄7bp，3YAAA及以下评级信用利差收窄2bp；5YAAA及以下评级信用利差收窄2bp。其中，1年期AA+及以下品种信用利差均处于09年至今45%-50%分位数水平，3年期中票AA+及以下品种信用利差均处于46%-51%分位数水平，5年期中票AAA及以下品种信用利差均处于35%-48%分位数水平；AAA级1年期和3年期信用利差所处分位数分别为34%、39%。

【转债及交换债市场：中证转债指数大幅上涨】

昨日，中证转债指数大幅上涨，在交易转债均有所上升，其中歌尔转债和国贸转债涨幅居前，分别上涨5.09%和1.97%；广汽转债和光大转债涨幅居后，分别上涨0.10%和0.35%。

【股票及商品市场：股市大涨】

沪深指数大幅上涨。大盘低开高走，上证综指涨1.23%，深成指涨1.96%，创业板指涨1.89%。建材、传媒、计算机涨幅居前，分别上涨2.95%、2.39%、2.37%。概念板块中，高送转和雄安新区概念涨幅居前，分别上涨4.48%、4.14%。

商品中黑色系上涨。国内期市大幅上涨，其中黑色系领涨。相对前一交易日结算价，焦煤涨1.04%，焦炭涨1.11%，动力煤涨2.42%，螺纹钢跌0.71%；有色板块涨跌互现，沪银涨0.46%，沪金上涨0.49%，沪铝跌0.60%；化工和农产品均有所上涨，其中甲醇上涨1.54%，PTA上涨1.13%，豆粕上涨0.45%。