【国君固收】“一字”型收益率曲线，厉害了我的债

市场预期过于悲观，导致招标结果看起来反而不是那么差。 昨日财政部进行了 400 亿 1 年期和 400 亿 10 年期国债招标发行，其中为 1 年期加权利率 3.6695% ，边际利率 3.7293% ，全场倍数 1.78 ，边际倍数 1.32 ； 10 年国债加权利率 3.6985% ，边际利率 3.7308% ，全场倍数 2.9 倍，边际倍数 1.42 倍。从 800 亿国债招标前的市场表现来看，周二央行投放 MLF 之后 10 年期国债收益率仍然继续上行，显示市场对于招标结果的预期非常悲观。而等到招标结果尘埃落定之后，虽然 1 年期和 10 年期的中标利率分别高于前日二级市场 16bp 、 7bp ，但是从其他指标来看，招标结果看起来并没有那么差，或者说至少没有预期的那么差：

（1）10年期全场倍数较高。 10 年期国债全场倍数 2.9 ，处于相对较高的水平，从这点来看收益率 3.7% 确实有一定的配置价值。

（2）边际利率和中标利率差距较小。 10 年国债边际利率 3.73% ，仅比中标利率高 3bp ，边际利率和中标利率的利差较低反映了当前市场的分歧在逐渐减小，市场情绪正在从之前的整体悲观转变为蠢蠢欲动。边际利率低于此前市场所预期的 3.74% 到 3.75% 的水平，也从侧面进一步激发了市场的看多热情。

（3）曲线极度平坦化，变为 “ 一字 ” 型。 从招标结果的期限利差来看， 1 年期国债 3.67% ， 10 年期国债 3.7% ， 10Y-1Y 期限利差达到 3bp 的低位。从二级市场中债估值来看， 1 年期国债估值大幅上行至 3.6% ， 10Y-1Y 的估值期限利差也仅剩 4bp 。参考历史不难发现，排除 “ 钱荒 ” 或流动性踩踏等因素影响，收益率曲线如果在熊市中走得过于平坦，往往预示着下一步走势将是牛陡，这也可能成为利空出尽后，市场变为相对乐观的原因之一。

一根带有较长下影线的中阳线能否 “ 扭转乾坤 ” ？ 实际招标结果比预期的要好，使得招标结果出来后期货和现货市场行情反转，最终以国债期货翻红收尾，那么一根带有较长下影线的中阳线能否 “ 扭转乾坤 ” ，引领收益率进入下行通道？我们认为至少目前还不会，做多的时点仍然需要等待。如果收益率不经历大幅上行，那么目前的点位进场做多获利空间其实非常有限。

国债期货午后大涨可能是空头的获利平仓，国债的招标结果显示依然是利空，只是利空没有想象中的大。 从国债期货盘面走势来看，午后 TF 和 T 的主力合约大幅跳涨，同时伴随着国债期货持仓量大幅回落，这其实反应了空头在巨量国债招标之前就已经埋伏，在昨日招标结果出来之后，情况比预期的要好，导致期货空头果断获利了结，引发期货走势反转。但是从现券全天收益率仍然小幅上行的走势来看， 800 亿国债招标对于市场来说依然是利空，只是利空的程度上没预期的那么大，但市场还远远未到反转的时候。

曲线过度平坦化后的 “ 牛陡 ” 不会那么快出现，赌短端收益率下行的投资者可能会失望。 “ 牛陡 ” 行情通常的演绎路径是：实体经济下行压力加剧，倒逼货币政策放水，短端收益率出现大幅下行，进而引导长端利率持续下行。短期来看，短期利率还难以出现明显的下行，原因在于：（ 1 ）美联储 6 月份大概率加息，央行跟随加息可能性也较高， OMO 和 MLF 利率面临进一步上调的压力；（ 2 ）经济目前压力不太大，数据处于 “ 阴跌 ” 状态，很难看到基本面倒逼货币宽松的情况出现；（ 3 ）金融去杠杆的大趋势下，明显放水在政治上可能不太正确，偷偷放水又显得有些 “ 杯水车薪 ” 。整体上来说货币政策最多只是不进一步收紧，但边际放松却很难，这种情况下，短端资金利率维持高位，短久期债券收益率（包括 NCD ）下行的幅度会非常有限。参考最近两次曲线极度平坦化之后转为 “ 牛陡 ” 的行情来看，平坦化的曲线可能会维持较长时间。

如果不出现 “ 牛陡 ” 行情，长端收益率就此回落，可能的行情演绎与3月份类似，仅仅是 “ 抢跑 ” 引发的熊市反弹而已。 参考 2 、 3 月份的熊市反弹，应该不难发现， 1 年期 MLF3.2% 的利率已经成为 10 年国债的坚实底部， 10 年国债收益率在两波熊市反弹中，收益率下行至 3.25% 附近时就会遭遇很强的阻力。如果 6-7 月份央行跟随美联储加息，在下一次 MLF 续作时将 MLF 利率上调至 3.3% 的水平，那么对应 10 年国债收益率的绝对底部在 3.35% 附近。目前 10 年国债收益率 3.65% 最多有 30bp 的下行空间。但是即使参与，考虑到进出场的交易和摩擦成本，对于投资者来说，获利空间最多为 15bp 左右，同时还要面临与 3 月中下旬以后入场时同样的收益率反弹的风险。从赔率的角度来说，参与的意义其实并不是很大。

从择时的角度上来说，现在也不是进场好时机。 熊市之所以称为熊市，是因为总会有新的、超预期的利空出现，将收益率中枢进一步抬升。虽然从目前来看，巨量国债招标结果没有预期的那么差、美联储加息已被市场充分预期、监管政策难有 “ 黑天鹅 ” 出现，看起来有点像利空出尽的意思，但是熊市中的利空可能永远是猜不准的，就如同 3 月份认为所有利空出尽而 “ 抢跑 ” 的机构很难预料到 4 月份监管趋严这一利空因素一样。在二季度政治局工作会议和北戴河会议召开前，监管竞赛的格局难以改变，不排除未来两个月仍有超市场预期的监管政策出台。此外，如果 “ 一字 ” 型的收益率曲线将会维持相当长一段时间，短久期配置策略足以覆盖负债成本，何必非要冒险赌长端利率下呢？要知道，现在是熊市！熊市的最佳策略并不是 “ 苍蝇肉也是肉 ” 、 “ 积小胜为大胜 ” ，而是少折腾！

期货V型反转，现货依旧偏弱。 昨日国债一级压力骤增导致开盘后期货现货均承压走弱，但在招标结果出来后，整体上来说比预期的情况要好一些，最后导致午盘后国债期货直线拉升，截止到收盘，国债期货 10 年期主力合约 T1709 上涨 0.12% ，而 5 年期主力合约 TF1709 仍然小幅下跌 0.07% ；现货市场上，收益率小幅波动为主， 10 年国债收益率小幅上行 1bp ，而 10 年期国开小幅回落 1bp 。其他市场上，股票市场延续反弹行情，上证综指和创业板指全天分别上涨 1.23% 、 1.89% ，期货市场上黑色系品种整体小幅上涨，动力煤、焦煤、焦炭涨幅超过 1 个百分点，而螺纹钢涨幅在 1 个百分点以内。

【每日市场回顾】

【货币市场：资金相对均衡】

货币市场资金相对均衡。 央行公开市场昨日进行了 400 亿元 7 天期逆回购操作， 500 亿元 14 天期逆回购操作， 900 亿元 28 天期逆回购操作，昨日有 2400 亿逆回购到期，公开市场资金净回笼 600 亿元。隔夜利率较上一交易日下行 8bp 至 2.84% ， 7D 下行 9bp 至 3.37% ， 14D 利率大幅下行 19bp 至 3.88% 。长端 Shibor1M 上行 7bp 至 4.43% ， Shibor3M 上行 4bp 至 4.70% 。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加 705.22 亿， 7D 增 399.47 亿， 14D 增加 180.35 亿。交易所资金 GC001 加权平均利率大幅下行 34bp 至 2.9516% ， GC007 加权平均利率下跌 18bp 至 3.6334% 。

在岸人民币小幅升值。 截至昨日 20:30 ，美元兑人民币在岸即期汇率下行