【华泰策略戴康团队】三维度看人民币升值对行业影响

文    华泰策略     俞一奇/陈莉敏/戴康

通过资产负债表、利润表，以及实际业务需求中的三个指标：1）外币负债占比高；2）原材料进口>产成品出口 且 进口总量/整体产量占比高；3）业务需求受人民币升值带动复苏，筛选出人民币升值利好的航空和旅游业。建议关注“南方凯撒”组合（南方航空/凯撒旅游）。

人民币汇率宽幅双边震荡，中期小幅升值

我们认为制造业领域进入中周期盈利修复阶段，参见7月31日报告《崛起吧，制造！！！》。中国8月官方制造业PMI指数51.7，上半年GDP增速6.9%均高于预期，经济韧性较强，人民币不存在长期贬值基础。中美利差重回高位，美联储9月加息预期降低，利差不会快速缩窄，为人民币保持强势提供支撑。随着逆周期因子的引入，人民币汇率与美元的相关性增强，市场化程度提升，单边趋势行情的概率较低。汇率将进入宽幅双边震荡的行情，本次升值迅速存在短期回调可能，美元指数进入上行周期的尾声，中期来看人民币在经历了两年的下行之后进入小幅升值通道的概率增加。

人民币升值利好外债占比较高的行业

从资产负债表来看，人民币升值带动A股企业人民币资产的集体升值，相对差异主要体现在负债端。以财务费用中的汇兑损益/利息支出为指标确定行业外债占比情况，在2017Q2财报中汇兑损益为负（即人民币低位时汇兑损益造成负向作用的行业）且外债占比高的二级行业主要为航空业，在人民币升值过程中债务相对值减少，财务费用降低。若人民币保持高位至9月底，则该类行业在三季报中财务费用支出将大幅减少。

原材料进口>产成品出口的行业在人民币升值过程中获益

从利润表来看，企业对材料进口成本和产品出口销售价格两个因素的对比关系决定了其利润对汇率变化的反应。我们以行业出口金额/进口金额比值小于1为指标进行筛选，即进口敏感度>出口敏感度的行业在人民币升值过程中较为获益。同时，将进口总量与行业整体产量进行对比，比重较高表示该类行业的进口业务量占整体显著，为进口敏感类行业，人民币汇率变动的影响更为明显。通过两个指标的联合筛选，我们可知轻工行业中的造纸业，作为生产原料中的纸浆和废纸多为进口，在人民币升值过程中，进口原料成本降低，若需求、销售价格与其他成本项保持平稳，则利润空间提升。

人民币升值带动部分行业需求恢复，关注境外游

人民币升值，增强了国际购买力，刺激本国居民在境外的消费需求，从而带动部分子行业的需求复苏。在过去两年人民币贬值期间，出境游人次同比增长速度处于低位。但随人民币升值和海外购买的消费需求提升，出境游有望随之复苏，并带动航空业的需求增强。同时，以人民币计价销售但主要成本发生在海外以外币计价的境外游，在人民币升值过程中相对成本降低，天然享受汇率差的红利。

看好航空与旅游行业，关注“南方凯撒”组合

从以上1）外币债务占比高；2）原材料进口>产成品出口且进口总量/整体产量比重较高，即进口依赖程度高于出口依赖程度，且进口对行业整体呈显著影响；3）业务需求受人民币升值刺激提升三个维度进行筛选，推荐因采购和维修而持有大量美元负债，人民币升值改善汇兑盈利，且受境外游带动需求提振的航空业，以及因人民币升值境外消费需求回暖而需求复苏的旅游业。建议关注“南方凯撒”组合（南方航空，凯撒旅游）。

一、人民币中期宽幅震荡向上，升值概率较大

近期人民币对美元和人民币对一篮子货币均出现大幅升值，自5月9日触及6.9057以来，一路升值至最近交易日（9月8日）的6.4617，盘中一度突破6.45关口。近期人民币表现强势主要受美联储9月加息预期降低、美国和欧洲经济体的核心通胀不达预期、以及中国经济韧性强，部分数据超预期所致。

中国经济韧性强，人民币不存在长期贬值基础

中国8月官方制造业PMI指数51.7高于预期，自2016年8月以来连续13个月保持在荣枯线上方。2017年上半年GDP累计同比6.9%，年内触及6.5%底线的概率较低。中国经济时速风险降低，韧性较强，人民币不存在长期贬值基础。

中美利差重回高位，人民币表现强势有利率支撑

自5月以来，中美10年期国债利差重新回到高位，伴随着美联储9月加息预期降低，短期内中美利差不会快速缩窄，人民币升值有利率支撑。

引入逆周期因子之后，人民币汇率与美元相关性增强

今年1-5月份，美元表现弱势，美元指数从103下探至97附近，但人民币兑美元汇率却没有出现相应幅度的升值。引入逆周期因子引导人民币汇率双向波动之后，人民币汇率出现了一定的“补涨”，且增强了与美元指数的相关性和市场化程度。

二、三维度分析确定受益行业

汇率变动对企业的影响主要可以通过资产负债表和利润表来体现。

1）  从资产负债表来看，A股上市公司之间的相对变化主要体现在负债端。

若行业外币负债比重较高，在人民币升值期间外债还款压力相对降低。

2）  从利润表来看，原材料进口依赖程度>产成品出口依赖程度的企业，以及主营业务以人民币计价收费但主要经营活动发生在海外以外币计价的行业在人民币升值过程中受益更多。

3）  另外从业务量来看，人民币升值会带动部分子行业的业务需求复苏，从而利好该类行业。

人民币升值利好外债占比较高的行业

对多数A股上市公司而言，汇率变动对资产负债表的影响主要体现在负债端。当人民币升值时，外币负债的本息以人民币计价相对降低，从而大幅降低财务费用和还款压力，改善资产负债率。

2017年6月30日时，人民币兑美元汇率的官方收盘价为6.7796，人民币处于近5年来的低位，过去有外币债务占比较高的企业因为人民币贬值而产生较大额度的负向汇兑损益。以各行业2017Q2财报数据中，财务费用-汇兑损益/财务费用-利息支出的比重来衡量行业的外债占比大致情况，其中汇兑损益为负，且绝对值占利息支出比重最高的行业为航空机场、景区和旅行社、其他钢铁（特殊钢铁）以及航运港口。人民币处于低位时，该类行业承压较大。而最近一个交易日（2017年9月8日）人民币兑美元的官方收盘价为6.4890，升值幅度达4.3%。因其中航空机场的汇兑损益绝对值/利息支出的占比最为显著，因此在人民币升值的过程中，航空机场将最为利好。若人民币在三季度结束前保持在当前水平附近，则三季报期航空行业的利息支出费用将显著下降。

外币成本高的行业在人民币升值过程中获益

生产经营活动中，外币类生产资料成本较高且主要产品以人民币计价销售的行业，在人民币升值过程中相对成本降低，在营业收入保持稳定的情况下，能获得更大收益。

人民币升值利好原料进口>产成品出口的企业

进出口业务是企业经营中对汇率变动最为敏感的业务。当人民币处于低位时，对进口依赖程度较高的行业，在人民币升值的过程中，进口物品以人民币计价的价格相对降低，企业生产成本下降，在其他成本项和销售价格保持稳定的情况下，利润率提升。

我们采用以下两个指标进行筛选：

1）  因进口与出口业务对于汇率变动的反向反应，我们以行业出口金额/进口金额比值小于1为指标进行筛选，即进口敏感度>出口敏感度的行业。

2）  进口总额/行业整体产量比重较高，即该类行业为进口业务敏感类行业。

从指标1可得行业能源、农林牧渔、造纸印刷、食品饮料、电子电器、有色金属和医药生物行业的进口金额均大于出口金额，即更为进口敏感型。但有色金属和医药生物的进出口总额整体接近，处于较为均衡的状态。电子电器行业分产业链环节来看，上游的进口较多而下游产成品出售的出口也不少，很多国际知名品牌的元器件生产商在国内销售时也会采用统一的美元定价，因此进出口正负作用相抵，较难量化。

将能源、农林牧渔、造纸印刷、食品饮料四个行业进行指标2的筛选，即是否进口业务敏感类行业。从指标2来看，农林牧渔行业管制严格，市场化程度相对低，部分主要产品基本零出口；进口业务因指标限制，不会因相对价格降低而产生大量涌入，因此并非进出口贸易敏感类行业。能源行业同理。食品饮料行业尽管进口大于出口，但进出口贸易总量占比较小，进口项占产量比重较高的为啤酒和葡萄酒，对A股上市公司影响不大。

造纸印刷行业中，用于原料的纸浆和废纸进口占比较高，造纸业成本端对汇率变化敏感。人民币升值有助于降低其行业生产原料成本。

以人民币计价但主要生产经营活动发生在海外的行业获益

A股多数上市公司的经营活动主要发生在境内。但部分子行业，以人民币计价主要销售活动在境内，但主要生产经营成本发生在海外，此时就天然享受人民币升值的汇率差优惠。如旅游当中的境外游，主要销售对象为本国居民，但主要成本发生地在境外以外币计价，相对成本降低。

人民币升值带动部分子行业的需求复苏

人民币升值的过程中，由于价格粘性短期内境内外物价不发生改变，海外产品价格相对降低，增强本国货币国际购买力，并刺激本国居民的境外消费，带动部分子行业需求复苏。

人民币升值过程中重点关注航空与出境游

从以上三个维度，我们可以筛选出人民币升值最为利好的两个子行业，分别为航空行业和旅游行业。

航空行业：外币负债增汇兑收益，出境游促航空需求

供给关系、油价、汇率是影响航空公司业绩的三大因素。航空公司因采购和维修而持有大量美元负债，人民币升值将带来汇兑方面盈利。2016年，中国国航、东方航空、南方航空三大航空公司就因人民币兑美元贬值影响而产生数十亿元汇兑损失。预计随着人民币继续维持高位，下半年航空公司汇兑收益将持续增长，增厚业绩。此外，人民币持续升值也将推动出境游需求增长，拉动相关航空需求。建议关注中国国航、东方航空、南方航空。

旅游行业：出境游景气回升，关注龙头旅行社

受人民币升值压制，2016年至2017年出境游人次同比增速降低至4.3%和5%，相比2015年9.4%的增长率，处于近几年低位。而随着当前人民币持续升值、创出新高，出境游有望恢复随之持续复苏，使得消费者购买力提升，旅游行业成本降低、利润率提升。此外，今年初以来出境游正在复苏，国家旅游局发布的2017上半年旅游统计数据报告显示，其中国内旅游人数达到了25.37亿人次，较去年同期增长13.5%。下半年十一出境游也将迎来预订高峰。长期看好品牌优质的旅行社消费升级，出境旅游逐渐成为刚需，行业复苏和企业加大力度促销共同推升行业景气度快速回升。行业竞争环境优化，竞争格局走向明朗，有品牌效应的出境游旅行社成为消费者的品质之选，市占率持续提升。龙头旅行社规模效应不断扩大议价能力增强，积极布局产业链上下游，盈利能力稳定并有向上提升空间。建议关注凯撒旅游等龙头旅行社。

投资组合

我们推荐从外币负债占比和业务需求两条线布局投资机会，推荐外币负债占比高、业务需求随人民币升值增加的行业，建议关注航空和旅游行业中的受益标的，关注“南方凯撒”组合：南方航空、凯撒旅游。

风险提示：人民币汇率波动剧烈

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戴   康   执业证书编号：S0570516060001

陈莉敏   执业证书编号：S0570517070003