A: 近期，政策决策面的思维方式发生了显著变化。从多个高端论坛，如北京金融街论坛、慧眼中国论坛等，可以观察到体制内的智库和参谋都在释放一个明确的信号：要相信决策高层的决心。这表明，决策层的思维框架已经转变，决心已定，后续的政策执行力度和协调能力被视为时间问题。然而， 全球投资者对投资中国的心态依然谨慎，他们采取“trust but verify”甚至“not trust but verify”的态度，不断评估已出台政策的力度、规模、落地时间表和投入方向，以判断投资中国是否迎来大拐点。
Q: 目前中国为打破通缩已经出台了哪些政策？这些政策的力度如何？
A: 自9月24号以来，中国已经基本上出炉了第一波试图打破通缩的政策，包括住建部等部门的措施。然而，这些政策总体上被视为比较温和，甚至有些投资者称之为“加强版的挤牙膏”，算不上大招。这些政策在重组债务方面可能取得了一些进展，但在刺激消费和改革稳信心方面，还有待观察后续政策。我们团队通过5R框架（重组债务、解决存量问题、刺激经济新增量、支持消费、改革信心）评估了这些政策的实施进度，发现虽然有所进展，但整体进度仅从20%提高到35%-40%，力度尚不足以使中国完全摆脱通缩。
Q: 决策层对于打破通缩有何新的政策储备？这些政策储备的焦点是什么？
A: 决策层正在积极准备下一步的政策储备，以应对现有政策力度不足的情况。我们了解到，官方在考虑的政策包括充实社会保障、实现实质性降税、进行生育补贴以刺激教育和消费，以及帮助地方政府还债以激活企业融资。这些政策储备的焦点在于通过改革和刺激并举，打破通缩循环，实现经济的良性循环。具体而言，这些政策包括：
充实社保和实质性降税：通过免除老百姓五险一金的支付，实现巨额的实质性降税，用中央财政和发债的方式注入资金，充实社保。这相当于每年2-4万亿人民币的减税，对消费有极大的推动作用。
生育补贴和刺激教育：针对中国生育率急剧下降的问题，通过提供生育补贴，刺激消费和教育。我们测算过，对一娃和二娃家庭进行补贴，每年可能需要好几千亿人民币，这有助于解决家庭的经济和时间成本问题，促进人力资本的长期投入。
帮助地方政府还债：通过地方债务置换，帮助地方政府偿还对国企和民企的应收账款，激活企业的血液循环，至少可以支付工资，对消费有间接带动作用。
Q: 决策层在推出这些新政策时面临哪些思维定势的挑战？
A: 决策层在推出新政策时面临三大思维定势的挑战：
财政上亮入为出，过紧日子：传统的财政观念强调收支平衡，但打破通缩需要在短期内扩大政府赤字，增加政府举债，实施更大的刺激。这种转变需要时间，目前尚未完全打破。
道德风险，尤其是对房地产：关于是否动用中央政府的资产负债表去帮助市场部门消化债务和存量房，存在很大争议。尽管我们建议先从融资平台和央企国企做起，但这一担忧仍未完全消解。
福利社会的辩论：刺激消费和社会保障福利的政策与传统的政府投资观念相抵触。对于投资与消费谁更长期可持续，以及对福利社会的隐忧，仍然是决策的掣肘。
Q: 您提到的新三大工程具体是指什么？它们如何有助于打破通缩？
A: 新三大工程是指：
充实社保，实现实质性降税： 通过免除老百姓的五险一金支付，实现实质性的降税，用中央财政和发债的方式注入资金，充实社保。这不仅能直接增加消费，还能提高社会保障水平，增强民众的消费信心。
进行生育补贴，刺激教育和消费： 针对生育率下降，提供生育补贴，增加对教育和家庭的辅助，刺激消费。这不仅能解决短期的消费不足，还能促进人力资本的长期投入，提高未来的经济增长潜力。
帮助地方政府还钱，激活企业融资： 通过地方债务置换，帮助地方政府偿还应收账款，激活企业的血液循环，促进消费和经济增长。这能解决企业资金链紧张的问题，促进经济的良性循环。
这三大工程每一项都是上万亿级别的，如果同步进行，两年内将净增约10万亿人民币的消费和刺激规模，对打破通缩、促进经济增长具有重大意义。
Q: 您如何评估当前房地产政策的最新动态及其对去库存的影响？
A: 近期，房地产行业经历了一系列政策发布会，包括央行降息等措施。我们的房地产行业首席斯蒂文分析认为，这些政策对地产去库存有一定的积极影响。特别是央行降息，能够降低购房成本，刺激购房需求，有助于加快去库存进程。然而，房地产市场的复苏还需要更多政策的支持，特别是地方政府在债务处理和融资方面的支持。我们相信，随着新三大工程的逐步实施，房地产市场也将逐渐走出低谷，实现良性循环。
Q: 您对未来一两个月内可能召开的会议有何预期？这些会议将如何影响政策走向？
A: 未来一两个月内，可能会召开人大常委会和经济工作会议等重要会议。这些会议将审议和决定一系列重要政策和经济工作方向。我们预期，这些会议将继续强调打破通缩、促进经济增长的重要性，并可能出台更多具体的政策措施。然而，我们不应该被这些已经定好的会议所约束，而应该更多地关注经济形势的变化和社会感知的影响。一旦对通缩问题产生更高的共识，决策层可能会采取更加积极的政策措施，以应对经济下行压力，促进经济增长。因此，我们需要密切关注这些会议的动态，以及会后政策的落实情况，以评估其对政策走向和经济形势的影响。
Q: 您对打破通缩的最终策略有何展望？何时能看到明显的成效？
A: 我想最终回到这句话，人生能有几回搏？打破通缩就需要搏，这种搏需要我们刚才做的研究筹备评估就是技巧的储备，但是更需要的是勇气。因为搏之所以叫搏，就是要打破常规，摆脱定势，赶入禁区，目前我们还没有到这一步，但是有望在未来半年逐渐的看到这一步。 我认为，通过实施新三大工程等政策措施，中国有望逐渐走出通缩困境，实现经济的良性循环。这些政策措施将刺激消费、增强社会保障、促进教育和人力资本投入，同时帮助地方政府解决债务问题，激活企业融资。然而，打破通缩需要时间和努力，不是一蹴而就的过程。我预计，在未来半年到一年的时间内，随着政策措施的逐步落实和经济形势的改善，我们将看到明显的成效。具体而言，消费将逐渐回暖，经济增长将加速，通缩压力将逐渐缓解。同时，我们也需要密切关注政策落实的进度和效果，以及经济形势的变化，及时调整策略，以确保打破通缩的最终成功。
Q:近期，关于牛熊之变的争论再度兴起，焦点主要集中在政策思路是否真的发生了转变，还是仅仅体现了底线思维。这一变化对中国最终能否成功走出通胀和通疏的影响如何？
A：近期，围绕 牛熊 之变的政策讨论再次成为热点，争论的核心在于政策思路是否发生了实质性的转变，或者这只是政府在面对经济挑战时采取的底线思维策略。这种争论对于理解中国未来能否有效应对通胀和通疏问题具有重要意义。
从政策转变的角度来看，决策层显然已经更加充分地认识到通缩下行螺旋对经济造成的危害。例如，在上个星期五的金融街论坛上，潘行长明确强调促进物价合理回升是重要的货币政策目标，并指出宏观政策的作用方向应从过去的偏重投资转向更加重视消费。这一表态清晰地反映了政策思路的调整，即从以往的投资驱动转向消费驱动，以更有效地应对经济下行压力和通缩风险。
此外，各部委对于房地产市场的止跌回升、完善社保体系的表述，以及即将开展的居民声誉瓶颈调查，都显示出决策层愿意采用更多手段来修复居民的资产负债表，从而释放消费潜力。这些措施无疑表明政策意图的转变是毋庸置疑的，决策层正在积极寻求新的政策工具来刺激经济增长。
然而，尽管政策意图的转变是明确的，但当前的瓶颈在于财政政策的出台速度较慢，对消费刺激的具体措施仍然较少。例如，地方政府宣布的划债方案以及城中村100万套房子的货币化安置方案，虽然指出了未来的方向，但缺乏具体的融资规模和时间表，这使得政策的实际效果仍然存疑。
考虑到财政部提到的今年余下两个月还有2.3万亿人民币的专项已发未用资金，以及地方债限额下还有1万亿可增发债券的空间，短期内政策刺激的力度可能并不如市场预期的那样强烈。因此，如果没有更多紧急和大规模的政策出台，市场对短期内经济提振的预期可能与实际政策效果存在一定的落差。
Q: 目前宣布的地方政府划债方案、货币化安置方案等财政政策，以及已发未用的专项资金和可增发债券的空间，对经济增长的实际效果如何？未来的政策预期又是怎样的？
A：目前，地方政府宣布的划债方案和城中村100万套房子的货币化安置方案，虽然为市场提供了一定的政策预期，但这些方案大多只是列出了未来的方向，缺乏具体的融资规模和实施时间表。这使得市场对这些政策能否在短期内对经济产生实际提振作用持怀疑态度。
具体来看，财政部提到今年余下的两个月还有2.3万亿人民币的专项已发未用资金，同时地方债限额下还有1万亿可增发债券的空间。这些资金如果能有效利用，无疑会对经济增长产生一定的推动作用。然而，从目前的政策动态来看，并没有显示出紧迫性，也没有明确的政策信号表明这些资金会立即投入使用。
按照政府常规的开会顺序，最快也要等到12月份的中央经济工作会议才能明确明年的政策方向，而具体的2025年预算数字和方向则要到明年3月份才能宣布。考虑到很多都是新的措施，一开始政策刺激的规模可能不会特别大，可能只有两三万亿的人民币。这与市场之前预期的短期内就有5到10万亿的财政刺激大招相比，显然存在一定的落差。
在我们的基准情形下，我们判断未来两个季度，随着目前已宣布出台的财政货币政策的传导，实际GDP环比折年率可能从两三季度的3%以下回升到接下来两个季度的5%左右的水平。然而，这种增长主要依赖于有政策支持的部门，如汽车和家电等以旧换新政策覆盖的部门。对于没有被政策覆盖的品类，销售表现仍然一般。
此外，基建领域在9月份表现较好，这可能与8月份专项债发行速度提升有关。但值得注意的是，从7月份开始，很多专项债的款项被用来偿还政府已有的债务，而不是用于新的基建项目。这使得我们对未来政策刺激的持续性和对基建高增长的可持续性保持一定的怀疑态度。
Q: 当前通缩下行螺旋的预期是否已经真正被打破？私人部门增长的内生动力是否已经恢复？如果没有及时出台更多需求端政策，经济环比增长会如何变化？
A：尽管政策意图已经发生转变，并且决策层正在积极寻求新的政策工具来刺激经济增长，但目前通缩下行螺旋的预期并没有被真正打破。私人部门增长的内生动力也尚未恢复，这主要体现在以下几个方面：
首先，从消费层面来看，虽然以旧换新政策已经进入到实施阶段，并且汽车、家电等覆盖部门的销售有所提升，但那些没有被政策覆盖的品类销售表现仍然一般。这说明消费市场的整体复苏仍然依赖于政策刺激，而私人部门的消费意愿和内生动力尚未完全恢复。
其次，在基建领域，虽然9月份表现较好，但很多专项债的款项被用来偿还政府已有的债务，而不是用于新的基建项目。这表明基建增长的内生动力也不足，未来政策刺激的持续性和对基建高增长的可持续性存在疑问。
如果没有及时出台更多需求端政策，我们预计经济的环比增速可能最多只能维持到明年的一季度。从二季度开始，经济增速可能会重新放缓。按照目前已出台的政策以及假设其发力速度较慢的情况，明年中国至多只是通缩幅度相对收窄一些，但并不意味着能够立即回到健康的通胀轨道上来。
因此，政策的转向带来的效果可能只是昙花一现，除非决策层能够更快地突破现有的思维约束，推出更大的需求端政策刺激。这也需要我们回到一直以来对于政策拐点的预判框架，即如果社会感知指数再次恶化，比如到明年二季度再次出现二次探底的话，决策层可能会被迫加快出台更大规模的需求端政策刺激。
Q:未来政策方面是否会有新的大招？特别是在房地产去库存、个人五险一金缴交及声誉补贴等方面。地方债问题应如何解决以更好地发挥政策效应？
A：在未来政策方面，我们最期盼的是可能会有新的三大工程出台，包括房地产去库存减免、个人五险一金的缴交减免以及声誉补贴。每一项措施如果能够做到位，其规模至少都是万亿级别的，而且货币刺激的效应也会比仅仅做投资来得更大。
首先，在房地产去库存方面，政府可以通过一系列政策措施来刺激购房需求，如提供购房补贴、降低首付比例、放宽购房资格等。这不仅可以有效去库存，还能促进房地产市场的健康发展，进而带动相关产业链的增长。
其次，个人五险一金的缴交减免也是一项重要的政策大招。通过减轻个人和企业的社保负担，可以增加居民的可支配收入，提高消费能力，从而刺激经济增长。同时，这也有助于缓解企业的经营压力，促进就业和创业。
最后，声誉补贴是一种激励机制，可以通过对表现优秀的企业和个人进行奖励，来鼓励更多的创新和优质服务。这不仅可以提升市场活力，还能增强消费者对市场的信心，促进消费的增长。
在地方债方面，目前地方政府对于承包商和员工的直接及间接欠款已经高达GDP的10个百分点。未来化债不应该只是做简单的中央地方债务置换，而应该更着重对应收账款的解决。这样可以让企业拿到钱，让员工拿到工资，更愿意去投资和消费，从而使政策产生更好的刺激效应和外溢效应。
具体来说，政府可以通过设立专项基金或贷款计划来支持地方政府的债务化解工作。同时，还可以加强监管和审计力度，确保资金使用的透明性和有效性。此外，政府还可以鼓励社会资本参与地方债的化解工作，通过市场化机制来降低债务风险。
Q: 如果特朗普再次当选美国总统，对中国经济会有何影响？特别是人民币汇率、关税风险等方面。中国经济应如何应对可能的关税打击？
A：如果特朗普再次当选美国总统，对中国经济的影响将是多方面的，特别是人民币汇率和关税风险方面。
首先，在人民币汇率方面，特朗普的当选可能会导致市场情绪的变化，进而对人民币汇率产生贬值压力。尽管整体人民币贬值的幅度可能不会像2018年和2019年那样大，但考虑到当前中国宏观基本面相对较弱，且基本面尚未完全稳固，央行可能会担心货币大规模贬值导致资本外流预期的自我实现，因此会在一定的点位进行干预。
其次，在关税风险方面，如果特朗普再次当选并实施全面的关税政策，对中国出口的冲击将是显著的。根据历史经验，2018年和2019年中国的GDP因关税冲击下行了一个百分点。如果假设美国对中国实施60%的全面关税，即比当年的加关税幅度增加两倍，那么中国GDP的冲击可能至少也有两个百分点。
然而，与过去相比，中国的产业链已经通过开辟新市场和减少对美国直接出口的依赖来降低关税风险。因此，在面对可能的关税打击时，中国不一定需要通过货币的大规模贬值来进行对冲。相反，政府可以采取一系列措施来应对关税风险，如加强与其他国家的贸易合作、推动产业升级和转型、提高国内市场的消费能力等。
此外，如果关税壁垒导致出口大幅下滑，可能会加剧中国的产能过剩问题，并使通缩进一步恶化。但从另一个角度来看，这也可能会迫使决策层加快出台大规模需求侧刺激的步伐，以应对经济下行压力。当然，即使在这种情况下有更大规模的政策刺激，也可能会延长中国彻底走出通缩的时间。
Q: 近期房地产政策发布会的特点是什么？
A: 近期房地产政策发布会的特点可以概括为“有态度、没新意”。具体来说：
有态度： 各部委联合站台，反应迅速，充分表现出政府对于解决房地产下滑的决心和信心。特别是上周四的发布会，住建部联合了央行、财政部和金融监督管理总局，这种多部门联合的形式，显示了政府对房地产市场的重视和决心。
没新意： 尽管发布会态度明确，但从真正已经公布的政策来看，并没有发现特别出彩或者超越市场预期的措施。大多数政策都是对已有政策的延续或微调，缺乏真正的创新和突破。
Q: 城中村改造政策的背景和现状如何？
A: 城中村改造是近期房地产政策中的一个重要组成部分。去年四季度，政治局提出了包括城中村改造在内的三大工程建议，并拨备了大约1万亿的资金。然而，在实际执行过程中，由于资金配套不足等原因，这一政策并未能有效推进。
今年，住建部重推城中村改造，明确设定了100万套的改造目标，并通过货币化方式来加大财政支持力度。然而，从规模上来看，这100万套的改造规模与2016-2018年棚改每年约600万套的规模相比，对全国新房销售的拉动作用相差甚远。此外，城中村改造主要集中在一线和二线城市的核心位置，拆迁安置费用高昂，与当年以三四线城市为主的棚改相比，所需改造资金量并不在一个级别。
按照每套200-300万的拆迁安置成本估算，100万套的城中村改造共需2-3万亿的资金。与棚改中央通过PSL累计发放的超过7万亿的改造资金相比，这次城中村改造在资金支持方面显然不足。因此，地方政府短期内很难有足够的专项债额度来推动如此庞大的工程，很可能需要分摊好几年来完成这100万套的拆迁和安置。
Q: 对未来房地产政策走向的判断是什么？
A: 对于未来房地产政策的走向，我们可以从以下几个方面进行判断：
政策观察期： 考虑到在过去三周出台了一系列房地产刺激政策后，10月份的房地产销售出现了爆发式增长，房价环比下跌的情况有望得到放缓。因此，我们认为接下来的两个月进一步出台新刺激政策的可能性比较低，11月和12月更可能是一个政策观察期。
根据市场情况调整政策： 如果接下来两个月的销售依然维持在一个比较好的态势，房价环比下降的速度能得到逐步放缓的话，监管部门可能不会推出更多的措施，而是任由市场自然复苏。但相反，如果销售和房价在未来的两个月又再一次走弱的话，监管部门可能在明年一季度进一步加大相关刺激政策的力度。
长期复苏仍需时间： 对于投资人比较关心的房地产市场是否能真正止跌回稳以及实体市场的底部什么时候能到来等问题，由于目前已经出台的政策还缺少了细则和具体的资金配套安排，我们还无法判断这些政策对房地产基本面的影响到底有多少。但按照基准情形来考虑的话，如果假设已经公布的这些政策能在未来的一到两个季度逐步地落地实施，并且有相对比较配比的资金来支持的话，我们预计一线和二线城市在明年三季度末能大致完成一手房的去库存。
然而，对于保交付和开发商重新买地、开发投资等方面的问题，由于开发商整体现金流依然紧张，即使房地产市场销售能止跌回稳，大部分民企开发商也无法在短时间内回旋。因此，我们认为依然需要额外的两到三年才可以慢慢地解决这些问题。也因为这个原因，我们对开发商重新的买地、开发投资依然维持比较谨慎的看法，认为最早需要等到2026年的下半年才有可能全面的复苏。
Q: 中国房地产市场何时能真正走出通缩？
A:中国房地产市场走出通缩的过程复杂且多面，不仅依赖于现有政策的力度，还受到宏观经济环境、消费者信心以及市场供需关系等多重因素的影响。目前，尽管政策层面已显现出稳定市场的决心，但预期与现实之间仍存在较大落差。具体而言，通缩的解决并非一朝一夕，需要较长时间的政策调整和市场适应。
从政策角度看，央行近期推出的互换便利和回购增持待办款工具，为市场注入了一定的流动性。例如，互换便利工具已批准2000亿人民币额度，涉及20个金融机构，包括基金和制有限公司等。这些金融机构可以通过抵押债券、股票的ETF、瑞子以及CS300成分股等资产，换取流动性更高的国债，再用于购买股票和股票ETF。此外，3000亿规模的贷款工具也正式推出，央行借款利率为1.75%，商业银行和政策性银行以2.25%的利率贷款给上市公司及其主要股东，用于回购和增持股票。这些措施虽然积极，但其效果显现仍需时间。
考虑到政策逐步放松的背景，以及缺乏如裴苏卡等大型刺激政策的可能性，市场预计将在较长时间内保持震荡态势。因此，中国房地产市场要真正走出通缩，不仅需要现有政策的持续支持，还可能需要更多针对性的财政和货币政策配合，特别是在消费和社保领域，以增强市场信心和促进经济活力。
Q: 央行新推出的金融工具对股市有何影响？
A:央行新推出的互换便利和回购增持待办款工具对股市具有显著的积极影响。首先，这两个工具为市场提供了额外的流动性，有助于缓解市场资金压力。具体而言，互换便利工具允许金融机构用较低流动性的资产换取高流动性的国债，从而增加其投资能力。而回购增持待办款工具则通过低息贷款支持上市公司回购和增持股票，这不仅增强了公司的财务稳健性，还向市场传递了积极信号。
在实际操作中，这些工具的推出已经初见成效。周末已有二十几家公司发布公告，表示已从银行申请到了回购增持股票的贷款。这一举措不仅有助于稳定公司股价，还能提升投资者信心。未来，随着更多公司开始回购和增持股票，市场流动性将进一步改善，股市整体表现有望得到提振。
此外，央行定期与市场沟通这两个工具的使用情况和进度，也有助于增强市场透明度，减少信息不对称，从而稳定市场预期。因此，从长期来看，这些金融工具有助于提升股市的整体稳定性和吸引力。
Q: 在当前政策背景下，应如何布局股票市场？
A:在当前政策背景下，股票市场布局应重点关注那些股息率和自由现金流较高的公司，尤其是大盘股。这些公司在指数中的比重较大，因此如果政府意图稳定指数，这些大盘股将优先受益。
具体来说，大盘股可以利用央行的互换便利和回购增持待办款工具，以较低的融资成本进行增持和回购，这将进一步提升其股票的分红和回购能力。为此，我们提供了一个包含31个股票的清单，主要集中在CS300成分股中，股息率和自由现金流较高的公司，以A股为主，同时也包括五家港股公司。这些港股公司主要是A+H双重上市的公司，由于A股相对于港股有超过20%的溢价，因此港股也有望受益。
在行业配置方面，我们下调了可选消费的评级，从停配下调到了低配50个BIPS，主要因为短期内缺乏针对消费的刺激政策。相反，我们上调了对医药行业的评级，从50个BP的低配上调到了评配，并在推荐股票清单中加入了华润三九等公司。这一调整反映了我们对不同行业未来增长潜力的判断。
此外，我们还对股票清单进行了一些调整。例如，我们拿掉了安踏，考虑到短期内消费领域可能缺乏刺激性政策；同时，我们也移除了北方华创，主要因为出口政策的不确定性和中国DVU的放缓。新加入的两个公司是中远海能和华润三九，这两家公司都受益于央行的金融工具，且股息率和自由现金流较高。
Q: 如何看待当前大盘的表现及未来走势？
A:近期，随着财政部、住建部以及央行等部门的会议召开，市场对于政策的预期逐渐趋于理性和冷静。尽管政策层面显现出积极信号，但像裴苏卡等大型刺激政策出现的可能性仍然较低。因此，大盘表现预计将保持震荡。
从数据上看，中国市场的主要指数MACI China自10月7日的峰值下跌了约10%，从9月底开始的累计涨幅也从30%多回到了15%左右。当前，MACI China的估值大约在10.4倍，相较于9月初的8.5倍估值已经有所修复，反映了政策上的较大转向。这一估值水平已经回到了2024年5月的水平，当时中国第一季度的宏观数据还较为稳健。
然而，如果要使估值进一步上升，还需要更多的政策刺激，以增强市场对中国解决通缩问题的信心。回顾2023年年初，当时市场对中国的通胀预期较高，估值在11.7倍左右。要回归到这一水平，需要对通缩问题的解决有更为充分的预期，这一过程预计将是逐步的，而非一蹴而就。
