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文/《清华金融评论》高级编辑王蕾、实习编辑王傲
为强化香港市场在中国金融市场对外开放中桥头堡的地位，加强互联互通基础设施建设，进一步推动中国资本项目开放和人民币国际化，近日中国央行和香港金融管理局联合宣布两地启动“债券通”，初期开展“北向通”，方便境外投资者投资于内地银行间债券市场，未来适时研究扩展至“南向通”，即境内投资者经由互联互通机制安排投资香港债券市场。
债券市场开放是中国金融市场对外开放的重要内容。当前，中国已经成为世界第二大经济体，人民币已进入国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子，未来将有更多人民币资产配置的需求。“债券通”将会进一步丰富境外投资者的投资渠道、增强投资者信心，有利于在开放环境下更好促进国际收支平衡。
招商银行资产管理部高级分析师刘东亮分析称，长期来看“债券通”规模将呈几何增长。美国国债市场海外投资者占比约为30%，截至今年1季度，境外机构持有的中国国债占比只有3.9%，如果境外机构持有中国国债占比也达到30%，那么保守估计可以带来3.15万亿元的增量资金。
他认为，“债券通”的根本用意是人民币国际化，债券通使得境外人民币资金增加了一个投资渠道，可以给2015年开始降温并处于低谷期的人民币国际化再添一把火。
“债券通”于2016年在港交所的工作规划中首次提出，今年3月份的两会上，李克强总理表示将在今年试行债券通。两个多月时间的准备终将推出，债券通的推出有助于完善两地债券市场，也是继深港通、沪港通等股票市场相继开通之后，香港和内地互联互通的又一举措，可有效拓宽投资者资产配置的选择。
在人民币纳入SDR货币篮子之后，前期先开放“北向通”，顺应并有助于人民币成为储备货币之后全球对人民币资产需求的增长。2016年对于银行间债券市场的境外机构投资者类型和交易工具进行了拓宽，中国的债市也逐渐被纳入国际债券指数，境外投资者对人民币债券的需求增加。且截至2017年3月末，我国债券市场托管量达到65.9万亿元，位居全球第三、亚洲第二。2016年底外资持有中国境内债券已创下人民币8,526亿元新高，较前一年增长13%。
多数市场人士认为，中国债市对境外投资者而言依然具有较强吸引力，仅从债券收益率而言就可简单印证：目前中国10年期国债利率与同期限美国国债利差达130个BP，同期限日本国债利率甚至依然低至零；在信用债方面，尽管由于评级和期限的不同，较难做精确比较，但中国信用债利率也显著高于美国信用债。
“单纯从收益率的角度来看，中国债券市场无疑具有较强的吸引力。”刘东亮表示，短期利好不宜高估，预计海外增量资金仍将以投资国债和政策性金融债为主，虽然信用债收益率看起来更为诱人，但境外投资者必须面对不同的评级体系和监管环境，这会促使他们在投资信用债时十分小心。
且相比其他国际货币国家，中国债市占国内生产总值百分比仍然偏低。根据国际货币基金组织数据， 外资参与中国债市的程度依然微不足道，约占整个市场2.52%及主权债市场3.93% ，远低于日本、美国甚至一些新兴市场，外资参与中国境内债市仍然有巨大增长空间。
同时，仅从目前国内债券违约事件频发的现状而言来判断，“债券通”也将是一个长期工程。
目前，境外投资者投资中国债市主要有三种方式：合格境外机构投资者(QFII)计划、人民币合格境外机构投资者(RQFII)计划及合资格机构进入内地银行间债券市场（人行合资格机构计划）。虽然2015年以来中国逐渐扩大境外机构投资者范围，放松其投资内地债市条件，但目前依然属于外资配置中国市场的早期阶段，有关额度管理、户口管理或资金汇兑的规定仍然是限制境外参与者配置有效投资策略及资金的主要方面。
且就境内市场特征而言，也在一定程度上限制了境外投资者的配置兴趣，包括市场分割、缺乏分散的市场结构、尚在发展中的信贷评级机制以及潜在信贷风险等等。 彭博调查显示，除了汇率波动因素之外，境外机构对投资中国债市存在的顾虑包括：资本管制、违约风险、信用评级方法区别等方面。
尤其是评级方面，境内评级机构将近90%境内债券评为AA或以上级别 。与国际准则相比，境内评级机构在信用评级及评核指标方面，与国际评级机构都存有重大差异，令境外投资者难以识别中国公司债券的信用价差。
因此，中国应尽快完善相关制度安排以迎接债券通的推出。
中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家巴曙松和香港交易所首席中国经济学家办公室副总裁巴晴在《清华金融评论》发表署名文章，建议国内债市评级与国际评级标准及惯例接轨，以及容许国际评级机构参与境内市场，境外投资者方可更容易追踪中国信用质素，从而更准确判断相关的信用风险。
同时呼吁中国整合国内债市交易平台及现有外资参与计划，以减低交易成本及更有效形成更多元的投资者基础；并加快跨境产品创新，将离岸外汇产品优势与境内债市有效连接；同时接通在岸与离岸债市，以实现境内市场与国际规范的深度融合等。（本文将刊发于《清华金融评论》2017年6月刊）
天风证券报告也预计债券通将倒逼国内债市改革，称债券通为境外投资者参与中国债市提供了新的渠道，中国债市有望进一步加快改革步伐、包括减少交易程序、完善相关设施、降低“制度成本”，以吸引更多境外投资者进入中国债市。
交通银行首席经济学家连平表示，建设更加开放的人民币债券市场，对未来人民币国际化将起到全局性的支点作用。商业银行应紧抓机遇，提供高效配套服务。有条件的商业银行还可以发挥海外分行较多的优势，积极主动向海外机构推介债券通业务，与海外机构建立交易关系，增加境外投资者参与“债券通”的积极性和满意度。
