证监会最近加班很辛苦，昨天晚上11点多了，还在网站上更新了一篇新闻稿，算上标点符号，全文只有124个字：
“7月8日、9日，刘士余主席、阎庆民副主席分别主持召开上市公司负责人座谈会，一是听取对当前经济金融形势的看法；二是听取对维护资本市场稳定、促进资本市场与上市公司健康发展的建议；三是听取对证监会工作的意见。下一步证监会还将继续召开一系列上市公司座谈会。”
言简意赅，监管层现在最关心的还是经济金融形势和市场稳定，找上市公司来聊一聊，可别出什么乱子。
就在前一天，上交所的网站上也发了一篇文章，叫做《沪市公司上半年投资价值凸显 增持回购彰显信心》，里面列了几条说明估值低的观点：
1. 不论和历史比还是和外围股市比，A股的估值都处于相对低位；
2. 2018年上半年上市公司业绩保持增长，龙头公司有估值优势；
3. 上半年并购重组活跃，有助公司高质量发展；
4. 多家上市公司推出回购方案或增持方案。
最后的结论就是当前股票价格跌得与基本面背离，投资价值显现。
深交所则是早在7月6日就抢先出来表过态了，在网站上发了《支持具备条件的上市公司及其大股东依法合规回购增持股份》，核心意思就是经济基本面良好，整体业绩稳步增长，从估值水平看具备了稳定运行的基础，支持上市公司回购增持，增强市场信心！
维稳是当前监管的主基调，这很好理解。唱多的核心理由是市场估值偏低，这个观点我也基本认同。但是如何理解估值偏低这件事情，我觉得讲得都不够好，这其实是非常重要的，因为只有投资者真的理解了估值的原理，在面临下跌时才能保持的信心，不然只有一个个被戳破的婴儿底和童话底。
目前无论是监管层、券商还是媒体，通常喜欢使用两类方法来对市场进行估值，两种方法都有一定的道理，也都有局限性。今天我给大家简单介绍下这两种方法的问题，也提出一些改进的方法。
一类是横向比较，就是用A股的估值和港股、美股等其他市场去比。比如上交所的文章里就说，“上证50指数整体市盈率9.9倍，在全球范围处于偏低水平，明显低于美国市场大盘股指数（道琼斯工业平均指数和标普500指数均为近24倍）”。
不同市场出现估值差异现象的原因很复杂，包括投资者结构、市场制度的完善程度、汇率政策、税务成本等很多因素。即便我们先不考虑这些因素，仅仅由于我国的资本管制，就难以要求A股的估值水平和美股拉平，因为即便国际资金认为A股很有投资价值，也难以大举进入买入，套利循环是不畅通的。A股作为相对隔离独立的市场，横向估值比较的意义一般，认为其估值比美股低没问题，但这并不能作为估值将要回归的理由。
另一类是历史比较，就是用A股的估值和历史比，这种方法是使用最广泛的一种方法，我文末表格的百分位，实际上也是用2011年4月以来的历史数据和当前估值进行比较得出的。上交所的文章里就讲，“从历史比较看，截至7月6日，上证综指的市盈率13.1倍，与2638点时水平基本持平（考虑到盈利增长水平，价格水平已经低于2638时水平），市盈率中位数28.2倍，与2014年7月上一轮牛市初期（上证综指2000点-2200点）时水平基本一致，接近2013年6月时水平（上证综指最低1850点，中位数26倍左右）”。
这种方法的问题在于，只着眼于历史上估值的变化，而忽略了外部环境的影响，换句话说，2638点时候的外部环境和现在的外部环境并不一样，那么为什么现在的估值就不能低于2638点的时候呢？
其中最关键的一个因素，即市场的无风险利率水平。我们投资都是为了赚钱，哪个东西赚钱多，我们就会投什么。举个例子，现在股票的市盈率是10倍，也就是说我花10元钱买，1年能赚1元，相当于每年赚10%。如果市场上同时有国债出售，一年收益率有15%，那么我想大部分人都不会去选择股票，而会选择无风险保本保息的国债，这时候股票就明显估值过高；而如果国债收益率一年只有1%，那么大家又都会想买股票，股票估值就显得很有吸引力。
在这个例子里，股票本身的价格和盈利能力并没有任何改变，仅仅是市场利率水平发生了变化，就带来了估值高低的截然不同。所以可想而知，如果仅仅盯着市盈率本身的变化，而不去观察外部环境，用历史比较去判断估值高低，这个方法本身就具有缺陷。
我们可以对历史比较的估值方法作一些改进，引入当时的无风险利率。在下面的图里，蓝线是中证全指的走势，用来代表A股的整体涨跌。黄线，是先计算中证全指市盈率的倒数，也就是算出当时的股票投资收益率，再用这个收益率减去当时的无风险利率，算出股债收益率差。当差值越大的时候，才说明股票相当于无风险利率的收益越好，也就表示股票越低估，而差值小于0的时候，则说明股票收益率甚至低于无风险的收益率，明显高估。
从图里很容易可以看出，股债收益率差小于0分别出现在2007年后、2009年末和2015年中，这三个时间点都代表着一轮牛市的终结，自此A股开启了慢慢熊途。而在2008年和2014年熊市大底的时候，股债收益率差都达到了4%以上，而目前这个数值是3%多一点。当然这一次不一定会到4%，也有可能超过4%，这就是我讲现在A股估值偏低，但是还未到历史底部的原因，因此在做法上我们可以定投，但不适合一次性抄底。
这个估值方法比历史比较法有了巨大的改进，但仍然还有很多问题。比如，我们并没有考虑企业的业绩变化。毕竟市盈率=股价/每股盈利，假设目前股价不涨不跌，如果企业的盈率能力都恶化了，那么估值也会变高。
类似的例子不是没有发生过。比如我们看标普500的历史市盈率变化，就会发现最高的市盈率反而出现在2008年，那年次贷危机崩盘，股票价格暴跌，估值反而却升高了，原因就是成份股在金融危机下盈利能力大幅恶化，造成估值如果不降反升。
这个问题也有办法来更好的处理，但是我今天写不动了。今天的内容可能比较枯燥，其实会比较有用，希望能给大家一点启发。不知道大家是不是喜欢这个类型，喜欢的话改天再继续聊吧。
另外提醒一句，最近市场上又在炒马上要退市的股票，退市吉恩和退市昆机明天都是退市整理期的最后一个交易日了，拿在手里的刚快卖了，没拿着的别试着买，明天再拿着就一时半会出不来了。
港股打新提示:
明天有一只港股新股，易居中国，做房地产代销的，也就是房地产商外包给他们来售楼，不建议申购。
