内容提要：
三年以来，国债收益率持续下行。今年以来，对于债券市场的火爆、收益率的快速下行，央行屡屡提示风险但12月以来，国债收益率加速下行。与3年期对比，国债收益率累计下跌了4成以上。国债收益率为什么在长达三年的时间里持续下行？
12月以来，国债收益率加速下行。与3年期对比，国债收益率累计下跌了4成以上。
由于前期已出台的货币与财政刺激措施效果不佳，需求未见好转，供应持续过剩，经济持续低迷，进入12月份以来，政策面和市场面均做出了强烈变化，令人应接不暇。
先是政治局会议和经济工作会议宣布明年实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策。然后是大批资金涌入债市，国债收益率加速下行，即使12月28日央行约谈了本轮债市交易中部分交易激进的金融机构，要求他们密切关注自身利率风险后，也无济于事。
12月20日，1年期国债收益率报收0.9807%，下跌625个基点，对比同期限的收益率，为2003年4月22日以来新低。
2年期国债收益率收于1.07%，下跌600个基点；5年期国债收益率收于1.3727%，下跌434个基点；10年期国债收益率跌到1.7078%，下跌399个基点，30年期国债收益率跌破2%下跌到1.9526%，下跌了400个基点。
今年以来，对于债券市场的火爆、收益率的快速下行，央行屡屡提示风险。
7月1日，为维护债券市场稳健运行，人民银行宣布将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。这是年内央行第一次干预债券市场。
8月，交易商协会发布公告称，四家农商行涉嫌在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。交易商协会已移送到央行实施行政处罚，而且对于其他此类案件线索还会加紧调查处理。第二次释放干预债券收益率持续下行的信号。
12月18日上午，央行约谈了本轮债市中部分交易激进的金融机构，要求他们密切关注自身利率风险等风险状况，加强债券投资稳健性。
但监管机构三次出手干预，都仅仅在极短时间内阻止了债券收益率的持续下行，几天后干预效果就完全消失。
由此看，市场自有其内在的客观运行规律，在多种经济因素的牵引下，债券市场的收益率下行仍然是大势所趋，即使行政干预也难以阻止。
这一轮债券收益率下行起始于2021年12月份。当月央行下调了贷款市场报价利率，1年期LPR从3.85%下调至3.8%，开启了这一轮已经持续了整整3年、还难以见底的降准降息的货币宽松周期。
2024年12月20日与2021年底对比，2年期国债收益率下跌了54.7%，5年期国债收益率下跌了47.5%，10年期国债收益率下跌了39.1%，30年期国债收益率下跌了41.4%。
国债收益率为什么在长达三年的时间里持续下行？
债券市场是中国经济增长预期的战场，政策制定者将较低的收益率视为市场对经济预期的负面信号。所以央行多次劝阻金融机构不要将国债作为避风港，阻止他们从事主权债券的激进交易，从而希望稳住债券收益率。
但自2022年年初以来，我们所有期限的主权债务收益率都有大幅度下降，有以下原因：
一是货币严重超发，供过于求，大量资金沉淀在国有金融机构、国有企业、少数大型民企和超高收入者手中。
2024年11月与2021年底对比，中国货币供应量M2从266.4万亿元增加到311.96万亿元，增长了17.1%，但活跃的进入市场交易的狭义货币M1，从67.17万亿元收缩到65.9万亿元，下降了1.9%，远离市场的沉淀资金M2与M1的差额，从199.26万亿元，增加到246.87万亿元，增长了23.9%。M2与M1的增速差达到19个百分点。
存款数据更直观地体现了这一点。3年来人民币存款从230.72万亿元增加到301.82万亿元，增长了30.8%，增速是M2的2倍。其中住户活期存款从34.29万亿元增加到39.74万亿元，仅增长15.9%，但住户定期存款从68.21万亿元增加到109.31万亿元，增长了60.3%，非金融企业定期存款，也从44.15万亿元增加到56.9万亿元，增长了28.9%。住户定存增速是M2的3.5倍，企业定存是M2的1.7倍。
债券收益率是资金利率的领先价格，资金价格持续下跌，从供求规律来看，无疑是因为供过于求。
二是中国风险收益投资品市场风险过大，收益过低。
一百多万亿的定期存款存放在银行，金融机构需要寻找安全的有收益产品来增值，以支付储户利息和运营费用。如果更多的资金投入无风险固定收益的国债市场，意味着风险投资市场的风险过大或收益过低。
这两年，央行持续降息，但企业和家庭贷款意愿低迷，1月-11月新增银行贷款16.2万亿元，同比减少了23.2%。倒逼商业银行将无法贷出的资金投入固定收益市场博取收益。
一些非银行国有企业和大规模民企，以及超高收入者，在投资市场风险趋大时，也会配置更多的无风险固定收益产品，进一步增加了对国债产品的需求，从而大幅度推高了国债产品成交价格，打压了国债收益率。
三是金融政策推动。
11月28日，市场利率定价自律机制工作会议召开。会议审议通过《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理，并于2024年12月1日起生效。该倡议提升了投资机构配置同业存款的需求、压低了同业存款利率，迫使部分资金从同业存单转战国债市场，12月国债收益率加速下行，很显然这份自律倡议起到了推波助澜的作用。这也暴露了监管部门缺乏对政策效果趋同性研究，政策目标交叉混乱。
四是市场对未来极为确定的宽松预期。
12月9日政治局会议和11日-12日的经济工作会议，提出明年将实施适度宽松的货币政策和积极的财政政策。虽然从数据上看，实际上最近三年我们都在实施适度宽松的货币政策，提法上最近十几年一直都是积极的财政政策，但大多数市场交易中不太可能和三郎一样较真地去研究历史数据和政策轨迹。所以，市场对适度宽松的货币政策和积极的财政政策愿景下，将继续增加的货币供应和财政支出充满了想象，预期资金供应继续膨胀，这也对债券市场的上涨形成了支撑。
五是对未来经济基本面的判断偏于悲观。
债券市场的走势归根结底，主要还是由投资者对于货币政策和经济基本面的预期所决定，毕竟经济基本面才是货币政策最根本的影响因素。
