历史专题 | 复盘中国近二十年市场！这其中有哪些启示？

天风国际 · 公众号 · · 2024-03-25 21:15

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市场中存在五种底层轮动的逻辑规律，分别是：资产轮动，风格轮动，主题轮动，行业轮动，以及个股轮动。而在这其中的难度也是依次递增，一般能把资产轮动和风格轮动做明白，基本都是顶级投资者的水准了。在此基础上来复盘一下 A 股过去 20 年曾上演的主题轮动行情，他们的背后到底有那些规律可循？在了解清楚逻辑之后，其实对于风格选择，也有很大帮助。

图片来源于：兴业证券

所谓主题，或者也可以称之为主线，基本都是一个阶段内，涨幅最猛的领域。之所以涨的猛，往往都是因为这个主题，恰恰是反映那个时代的产物，符合当时的经济特征，并且通常是政策大力扶持的东西。或者在那个时期，出现了对社会影响巨大的技术变革，相关产品渗透率大幅提升，又或者是居民生活习惯开始发生改变，某一类产品需求大幅增长。总之，主题一定是跟时代背景高度契合，那么这些主题，具体都是如何形成的？

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首先来看看 2004-2007 年这波主题，如果用一个词来概括，那就是：顺周期！而在这个时期所映射出来最猛的板块就是，钢铁，能源，汽车，电力，银行，并称为五朵金花，除此以外也包括地产，白酒。这一些和经济总量高度相关的板块，在这波行情中基本都一飞冲天。不过现在我们叫它们顺周期，但其实在那个年代，他们并不是真正的周期，而是不折不扣的高成长。

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为啥是这些板块涨的猛？因为那个时代的核心，就叫做固定资产投资，说直白点，就是钢筋混凝土拉动经济最火爆的阶段。 1998 年中国实施了房改，商品房市场开始迅速壮大。在 2001 年又加入了 WTO ，而中国作为世界工厂，制造业投资也开始驶入快车道。为了满足地产和制造业需求，边开启了一轮轰轰烈烈的基建和地产投资浪潮，而在这其中相关领域渗透率也跟随着快速提升，中国也顺理成章的进入了城镇化和工业化发展最快的阶段。那么直接带火的就是这些重资产强周期领域。

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那为啥银行也涨的猛？其实逻辑也很简单，因为这些重资产领域，主要依赖的就是债权融资，银行贷款。所以可以看到，在商品房和基建渗透率快速提升的同时，银行核心业务新增贷款渗透率也快速增长。再配合上政策批准银行股份制改革，并且得到汇金大规模注资，资产扩张能力进一步提高。所以那个年代的银行，可谓是黄金时期，股价业绩齐飞，属于响当当的成长股。

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因此这也给了我们一个启示，在 A 股中投资，非常重要的一个思维，就是揣摩政策。每当国家发布重大政策时，一定要给予重视，及时学习，理解当时的经济环境，理解国家发展的任务和目标。因为重大政策调整，很有可能会引发市场变革，短期可能不明显，但中长期往往会带来某些领域渗透率的快速提升，进而催化一些重大级别的主线投资机会。比如房改和加入 WTO ，就是后面固定投资时代的关键变量。

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除此之外，当一个行业要进行重大改革，或者有货币化资金支持时，也需要重视。包括政策出台一些有关供给机制，价格机制，影响供应格局的东西，可能对于上市公司的盈利也非常敏感。比如后面见到的棚改货币化，涨价去库存，供给侧改革，药品集采，双碳目标等等，这些对于价格机制，货币流向，或者行业供给产生重大影响的政策，可能也会对主题行情形成催化。

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如果说 21 世纪第一个 10 年，中国的时代任务是城镇化和工业化。那么 2010 年之后，这个时代主旋律就开始发生变化了，而与之对应的，是股市中的时代主题也出现了转变。随着信贷和投资增速见顶回落，政策定调也开始倾向了消费。在 2009 年底的经济工作会议中，明确提出了以扩大内需为重点，稳步推进城镇化，发展新兴战略产业，优化产业结构调整。其实这就告诉了大家，下一步国家要促消费，调结构了。在 A 股中的结构性行情特征，也正是在 2010 年之后，愈发显著。上一轮跟经济总量相关的强周期板块，后面几乎萎靡了近 5 年时间，反观 2009-2012 年消费的第一次崛起，包括 2013-2015 年移动互联网战略新兴产业的崛起，其实起点都是始于 2009 年。

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而消费崛起的根本原因，就在于经济高增长之后，人均收入迎来明显提高。但除此之外，也跟当时的政策和制度推动，息息相关。比如 2009 年商品房渗透率已经达到了 40% ，那么一批人有了房子之后，对于大件和出行也开始有了需求，此时也恰逢汽车家电下乡政策开始，相关板块渗透率大幅提升。

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并且在 2010 年也是智能手机元年，虽然当时功能机的统治地位看起来无法撼动，但是 苹果（ AAPL.US ）的入场，安卓的崛起，智能手机操作系统和硬件的重大进步，让触摸屏智能手机取代传统功能机的故事，似乎听起来也相当吸引人。加上 2009 年中国 3g 牌照正式发放，智能手机的渗透率也开始快速提升， TMT 板块迎来上涨。所以 2010 年强周期开始回落之后，市场并没有完全转熊，而是上演一轮成长和消费两翼齐飞的行情。

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所以简单总结，时代的主题，基本都是那一时期，经济发展阶段最重要的任务，符合当时的经济特征，并且政策愿意大力扶持，愿意付出真金白银支持，最好还能有技术突破共振。当天时和地利因素都迎来配合时，人和因素其实只是时间问题。

苹果（ AAPL.US ）在44年的发展历史中，苹果经历了众多不同寻常的时刻，其创始人乔布斯因对苹果及智能手机的卓越贡献而封神。

通富微电（ 002156 ） : 公司具备国内顶级 2.5D/3D 封装平台及超大尺寸 FCBGA 研发平台，并且完成高层数再布线技术开发，为客户提供晶圆级和基板级 Chiplet 封测解决方案，已量产多层堆叠 NAND Flash 及 LPDDR 封装，是中国首家完成基于 TSV 技术的 3DS DRAM 封装开发的封测厂。公司通过收购 AMD 苏州及 AMD 槟城各 85% 股权，实现与大客户 AMD 深度绑定， AMD 于 2023 年推出 MI300 ，并于 23Q4 陆续降幅，预计 24 年将迎来大幅放量，公司将充分受益。

长电科技（ 600584 ） : 公司与客户共同开发基于高密度 Fanout 封装技术的 2.5DfcBGA 产品， TSV 异质键合 3DSoC 的 fcBGA 通过认证。公司的封测服务覆盖 DRAM 、 Flash 等，深耕行业 20 余年，在 16 层 NANDflash 堆叠、 35um 超薄芯片制程能力、 Hybrid 异型堆叠等方面行业领先。公司 XDFOI 技术平台布局 AI 、 5G 、汽车、工业等领域运用， XDFOI Chiplet 量产。

太极实业（ 600667 ） : 公司子公司海太半导体与 SK 海力士签订 5 年合作协议， SK 海力士持有海太半导体 45% 股权，海太与 SK 海力士形成深度绑定，海太为 SK 海力士提供 DRAM 封装服务。 SK 海力士 23 年占据 HBM 市场约 50% 份额，伴随 24 年 HBM 出货量爆发，公司有望承接溢出封测需求。

深科技（ 0000021 ） : 公司通过收购沛顿科技切入存储封测，沛顿科技专注高端封测，具备 DDR5 、 LPDDR5 封测量产能力。沛顿 Bumping 项目已通过小批量试产，聚焦 FC 倒装工艺、 POPt 堆叠封装技术的研发、 16 层超薄芯片堆叠技术的优化。

赛腾股份（ 600283 ） : 公司通过收购全球领先的晶圆检测设备供应商日本 OPTIMA 进军晶圆检测装备领域，公司产品涉及固晶设备、分选设备，晶圆包装机、晶圆缺陷检测机、倒角粗糙度量测、晶圆字符检测机、晶圆激光打标机、晶圆激光开槽机等，通过 OPTIMA 切入三星、 SK siltron 、 sumco 等大客户供应链，三星加码 24 年资本开支，计划 24 年 HBM 产线扩产至 23 年的一倍以上，量测设备需求增加，公司有望受益。

中微公司（ 688012 ）公司为国内刻蚀设备龙头，其中 ICP 刻蚀设备在 DRAM 、 3D NAND 多个客户的生产线量产，伴随 Nanova VE HP 和 Nanova LUX 推出， ICP 刻蚀设备的验证工艺范围持续扩展，在先进逻辑芯片、先进 DRAM 和 3D NAND 的 ICP 验证刻蚀工艺覆盖率有望扩展到 50%-70% 不等。公司 8 英寸、 12 英寸的 Primo TSV 200E 、 Primo TSV 300E 在晶圆级先进封装、 2.5D 封装和微机电系统芯片生产线等订单充沛，在 12 英寸的 3D 芯片的硅通孔刻蚀工艺上得到成功验证。

拓荆科技（ 688072 ）公司在半导体薄膜设备领域深耕十余年， ALD 量产规模逐步扩大，随着存储芯片主流制造工艺已由 2D NAND 发展为 3D NAND 结构，结构的复杂化导致对于薄膜沉积设备的需求量逐步增加，同时 3D NAND FLASH 芯片的堆叠层数不断增高，从 32/64 层逐步向更多层及更先进工艺发展，对于薄膜沉积设备的需求提升的趋势亦将延续。

雅克科技（ 002409 ）公司于 2016 年通过收购控股 UP Chemical ，正式切入前驱体行业， UP Chemical 自 04 年成为 SK 海力士前驱体核心供应商，形成多年深度绑定。 SK 海力士 HBM 占据 50% 市场份额，并且于 22Q3 起向英伟达独供 HBM3 。公司产品覆盖硅类前驱体、 High-K 前驱体、金属前驱体，伴随 HBM 需求量增加， SK 海力士出货量提升，公司将充分受益。

联瑞新材（ 688300 ）公司深耕无机填料和颗粒载体行业近 40 年，为国内硅微粉龙头。公司持续聚焦高端芯片 AI 、 5G 、 HPC 封装，异构集成先进封装 Chiplet 、 HBM ，以及新一代高频高速覆铜板，推出多种规格低 CUT 点 Low 微米

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