不良资产的来龙去脉

（专业知识讲座175，不良资产的来龙去脉。第一部分：不良资产的来源。第二部分：不良资产的现状。第三部分：不良资产的未来。

本期主要介绍不良资产行业在我国的发展历程和未来展望。

前面一期已经介绍过AMC公司，链接如下： AMC公司

本期依旧是不良资产专题，从历史角度介绍不良资产。下期关注不良资产的处置。

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第一部分 ： 不良资产的来源

一

上世纪八十年代，中国经济正处于计划到市场的历史转身，还未市场化的银行承担了一点历史责任。农村经济体制改革土地承包到户，此前由集体承贷的农业贷款全部形成呆滞、呆账；外贸体制改革，外贸企业严重亏损；拨改贷、国有企业改革等等，都使银行背上了沉重的不良贷款包袱。

同时，银行也承担了市场化初期宏观经济波动的冲击。1984、1988 年国内经济过热，银行信贷出现了两次较大的失控，由此也形成难以计量的不良资产。

到90年代，东南亚金融危机爆发，国内经济受到波及，银行资产进一步恶化。当时我国申请加入WTO，商业银行可能要面对国际银行的竞争，银行负重难行，改革迫在眉睫。为了甩掉国有银行不良资产的包袱，参考国际经验，管理部门决定采取剥离银行不良资产的方式。

1998年，国务院把组建处置不良资产专业机构的工作提到议事日程。1999 年3月九届人大二次会议通过的《政府工作报告》明确提出，要“逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”。

经过反复研究论证，1999 年4月，国务院办公厅转发了《人民银行、财政部、证监会关于组建中国信达资产管理公司的意见》， 1999 年 4 月，我国第一家资产管理公司—中国信达资产管理公司在北京挂牌成立，接收了中国建设银行的 3730 亿的不良贷款。

同年 7 月 5 日，中共中央、国务院《关于转发〈国家发展计划委员会关于当前经济形势和对策建议〉的通知》中要求，“推进建立金融资产管理公司的试点工作，中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行分别成立金融资产管理公司，收购、管理、处置国有商业银行剥离的部分不良贷款。

随后，华融、长城、东方三家资产管理公司相继成立，与其他三大国有商业银行－工商银行、农业银行和中国银行相对应，分别接收了4077亿，3458亿，和2674亿的不良贷款，四家金融资产管理公司合计接收不良贷款达1.4万亿。

四大AMC肩负的历史使命是在十年期限内专职处置政策性不良资产。

自此正式拉开了利用资产管理公司专业化处置银行不良资产的序幕。

为了承接1.4万亿的不良资产，国家财政部拨付了400亿元注册资本金，并持有100%股权；央行再提供5700亿元的再贷款，四家银行向对应的四家资产管理公司发行8200亿元债券，再由资产管理公司按面值1:1的对价收购银行的不良资产，这次剥离于2000年6月结束，被称为 第一批不良资产 ，属于政策性不良资产。

剥离后，四大行不良率由45%降至25%，但工行、建行、中行、农行的不良贷款率仍分别高达 25.4%、 15.2%、 23.4%、36.6%。

2004年3月开始，四大AMC不仅仅向四大银行，也开始向更多的金融机构如国有银行，股份制银行等金融机构开展商业化收购不良资产。

2004年和2005年，中国银行、中国建设银行、交通银行以及中国工商银行实行股份制改造，再次剥离不良贷款，但这次是按面值5折收购，算是实现市场化和商业化收购坏账，称为 第二批不良资产 。

经过第二次大规模剥离，四大银行的不良率有原先的25%普遍降到5%左右。

哪有什么岁月静好，不过是有人替你负重前行。四大AMC扛起了巨额的坏账，换来了银行轻松上阵。

二

彼时，不良资产处置盛行的理论是“冰棍理论”，认为不采取恰当的保全措施，不良资产就像“冰棍”一样，每时每刻都在融化，握在手中时间越长，损失越大。

成立四大资产管理公司时，因为10年大限，接过不良资产后，资产管理公司就加紧处置政策性不良资产，同时，支付发行金融债券和央行再贷款的利息。

资产管理公司成立初期，实行的是任务分配制，加上十年期限，处置政策性不良资产的核心就是一个字“快！”。AMC一味求快，不能对不良资产合理定价，甚至贱卖不良资产包，偏离了资产回收最大化目标，而费用率（回收一百元费用支出占比）则不断抬升。

借用当时管理人员的话：“如果回收100块钱你只能拿1块钱奖励，而制造100块钱费用你可能拿20块钱回扣，你选择哪个？”

后来，财政部修改了资产管理公司考核方式，规定资产管理公司债权资产处置实施现金回收率和费用率指标目标责任制。但即使如此，到2007年底，信达资产不良资产回收率最高，仅为30%，华融资产的回收率为18%，东方资产回收率为20%，长城资产的回收率为10%不到。

低回收率导致四大不良资产管理公司在扣除各项费用之后，绝大部分用于支付央行再贷款和金融债的利息，所剩下的能够偿还本金的微乎其微，或者根本无力偿还本金。

此时，四大AMC的资产端是超过一万亿的政策性不良损失，对应负债端是一万多亿的刚性负债，还在吃着利息，眼看十年大限将至。

但是，十年之约到时，四大AMC没有退出，就像现在很多明星嘴里喊着退出娱乐圈，身体却很诚实地留在圈内。

四大AMC是天选之子，自然有优待。2009年，建设银行宣布持有信达资产管理公司的2470亿债券延期十年；随后中国银行业跟进延期债券10年，利率维持年息2.25%不变，财政部继续对债券提供担保。另外，AMC欠央行的5739亿再贷款则停息挂账。

2006、2007年政策性不良资产处置任务已经基本完成，开始探索商业化转型，由于四家资产管理公司在成立时都是以面值收购对口银行的不良资产，不良资产处置形成的损失都挂在资产管理公司的账上，同时，四大AMC股份制改革进入关键阶段。

只得AMC把当年欠的债务再剥离。

2010年，国务院批复信达与财政部共设“共管账户”，将历史上信达向建行发行的2470多亿元债券剥离至此账户，存续时间初定为十年，此外，信达所欠数百亿元央行再贷款也将停息挂账，不再产生利率负担。共管基金由建行和信达缴纳的企业所得税、对财政部分红和财政部拨入的其他资金支付历史债券本金。

2012年，华融也采用共管账户方式剥离历史负债。根据经国务院批准的整体改制方案，财政部成立共管基金，用于管理偿还历史债券的本金，而相关本金不再列入华融的资产负债表。

总结四大行和四大AMC两次股份制改革历史脉络，就是将国内经济历史包袱甩给银行，为了银行市场化和股份制，将四大行的历史坏账剥离给四大AMC（发债和央行再贷款取得承接资金），再将四大AMC当年承接坏账的历史负债剥离到“共管账户”。

最后谁扛了这个锅？债务就是债务，最终就是三个手段，企业核销要靠利润，财政核销要靠纳税，央行核销要靠通胀。共管账户的债实际上就是左手倒右手，引发了争议声，但很快就被历史列车快速前进的轰隆隆声所掩盖。

三

2009年恰好是四大AMC成立十年，此时的四大AMC是十年存续期满后迈入市场化和改制的新阶段，换另一种说法就是百废待兴、前途未卜。

为了增强四大AMC的盈利能力，在政策红利的呵护下，四大AMC凭借牌照优势开始走向多元化经营，但各有特色。

东方彻底退出非金融类业务，发力保险业务，2012年斥资78亿收购了中华联合保险；长城以服务中小企业为重点，依托在全国布局多个办事处，针对中小企业开发了财务顾问及不良资产收购等综合服务业务；信达是四大中唯一一个获准处置地产等非金融类资产，能直接参与地产信托等项目；华融则走高大上的大公司路线，主要是通过与政府、大企业、大集团、大项目、大金融机构的合作关系，获得持续性的客户资源。

政策路线制定和推动还得靠干部，而推动华融历史进程的就是赖小民。

日后，有媒体问起赖小民，为什么他一个银监会办公厅主任会调到华融？赖小民回答自己不愿到这个落魄、边缘化的企业去，“想在仕途上一路走下去”。但历史的进程推了他一把，时任银监会主席刘明康和分管副主席四次力邀，希望他去把华融做起来。

2009年1月19日，赖小民到华融就职，出任党委副书记、总裁。

此时，华融处理完2004年央行委托的“德隆系”崩塌之后的资产，手里有了一批金融牌照，华融以此为基础。

刚好又遇上了金融监管宽松的大跃进时代，在赖小民的主导下，华融大干快上地开启了转型，发展成了大型的金控集团。

随着市场化和商业化转型，背靠财政部，四大AMC筹集资金渠道更多，同业借款、同业拆借、保险融资、境内外发债、对接银行资管层层嵌套等，能用的手段全部用上，这样疯狂注水，任谁都会变成一个胖子。

其中最激进的典型就是华融。华融2015年10月在香港IPO，共发售57.7亿股H股，集资总额约178.2亿港元，三大业务板块涵盖了几乎所有金融领域业务，三个板块收入已近乎三分天下。

其资产和负债不断膨胀。

负债端方面，截至2017年底，华融向金融机构借款余额为7730亿元，应付债券和票据余额为3319元，因吸收存款形成的负债金额达到2023亿元。此外， 鉴于海外市场融资成本较低，华融大规模在海外发行债券，海外发债余额达200多亿美元。资金成本上，华融的短期借款利率为1.65%至9.00%，长期借款利率分别为2.00%至9.50%。

在资产端，华融的投资风格越来越激进。

在赖小民调任华融之初，就与重庆市政府签订了“1+8”战略合作协议。一年多时间，华融就累计在重庆地区投放资金40多亿元，之后批出20亿支持重庆两江新区建设。此后，华融拓展了100多个大客户战略合作关系，包括湖南省政府、青海省政府、安阳市政府、中航工业集团、上海国际集团、浦东发展银行、北京银行、台湾永丰金控集团、杭氧股份、中国建材集团等。

而后，根据财新的报道，华融为做大不良资产处置规模，频频以高价收购不良资产包，甚至不惜冒着亏损风险。而且投资越来越集中于房地产板块，以有限合伙企业方式绕开监管给房企注资。甚至赖小民以自己个人命令，无视公司风控，强行为处于下行周期的地方民企天元锰业输血，在境外大肆参与买壳炒仙股……

新时代来临，综合金控集团严监管和去杠杆成了主旋律。

如果人生有四季，赖小民56岁前都是春天，直至今年四月份寒冬突然降临。赖小民被调查了，华融这家赖氏企业股价陷入漫长下跌趋势，从宣布调查时约3.3港币跌至最低1.3港币。

8月31日，中国华融发布了自原董事长赖小民落马以来的第一份财报。在赖小民时期经营激进、资产规模扩张了11倍的中国华融，在赖小民落马后上半年净利下跌了近95%。中国华融金融资产减值损失由去年同期的47.15亿元增长155.6%至半年末的120.53亿元。

10月15日，中纪委宣布对赖小民开除党籍、开除公职的处分决定。此次中纪委通报称赖小民“擅权妄为、腐化堕落、道德败坏、生活奢靡，甘于被‘围猎’，严重违反党的纪律”，还用了三个“特别”，即“群众反映特别强烈、腐败问题特别严重、性质特别恶劣。”

（摘自：格隆汇APP　　原标题： 四大不良资产管理公司往事 ）

第二部分：不良资产的现状

01 “不良”集中爆发

随着经济下行压力加大，不良资产市场不断扩大。

据前瞻产业研究院的数据显示， 2018年商业银行对外出售的不良资产包规模共计2200多亿，其中华融承接1500多亿 ，四大资产管理公司是不良资产包承接的主力。

截至今年5月末，全国银行业金融机构不良贷款余额已超2万亿，较年初新增2800多亿元，不良率达到2.15%，较年初提高0.16个百分点。目前银行业关注类贷款达到3万多亿。

与此同时，非银行金融机构的不良资产规模也处于爆发期。包括互联网金融在内，消费金融、信托公司、担保公司、融资租赁公司等领域的不良资产更是源源不断。

四大AMC之一中国信达（01359.HK）其2018年半年报显示，上半年不良资产经营业务收入总额246.9亿元，同比增长40.3%；不良资产经营业务税前利润75.6亿元，同比增长36%。税前利润占比达到64%。

而吉艾科技（300309.SZ）今年上半年AMC业务规模大幅增长，比2017年年底，暴增100%。

02 两折甩卖

不良资产处置业务模式虽是 “买的便宜”，抵押物60%都涉及房地产，在前几年，很大概率上意味着“买到就是赚到”。

但今形势已正在发生逆转。

此前，消金界曾在《中国信达正在“疯狂”转让股权，总额超80亿元》中报道，不良资产处置巨头中国信达“甩卖”80家企业股权。

随后，其浙江省分公司在上海联交所挂牌了86户债权，以及一个14户的不良资产包。而这两个标的的折价分别高达80%和68%。

而吉艾科技2018年半年报显示，公司营业收入大幅增长的同时，营业成本也出现暴涨。其AMC管理服务类的业务，营业成本比上年同期增长3271%，但毛利率下降了近17%。

公司也意识到，它们的不良债权资产主要集中在房地产行业，而目前政府对房地产市场的调控政策，可能对债务人的还款能力和意愿及对房地产抵押品的价值和质量产生不利影响。

在营业成本大幅攀升后，一旦资产质量受影响较大，公司可能面临压力。

此外，就在12月11日，私募基金管理人东方成安实控人与总裁双双失联，涉及不良资产类债权金额110亿元。

处置不良资产的，把自己搞成了“不良”，这一消息引发社会广泛关注。

至于产品逾期的原因，东方成安称是由于近期国内整个不良资产行业受到经济大环境影响，处置进度一再延缓，且金融市场环境不佳，加之突发状况的发生所导致的。

一方面是不断高涨的拿包价格。 有业内人员指出，如今不良资产拿包价格飙升，利润被不断压缩。“以2016年为分界点，此前一个资产包可以有2-3折，此后价格猛涨，在拿包阶段竞争折扣没有优势，甚至可以到8-9折。”

另一方面是不断增加的变现难度。 当下房地产价格下行，而大部分不良资产的抵押物都是土地、厂房、酒店、商场等流动性略差的资产，无法快速变现，一旦处置不当，甚至会变成手中的“坏账”，导致“不良”成为“二次不良”。

如果“二次不良”爆发，那么留下的烂摊子，谁又来处置呢？

03 P2P网贷的救赎？

从今年8月开始，就有消息称中国银保监会召集四大资产管理公司（AMC）开会，协助化解P2P风险。

日前，信融财富发布公告表示，东方资产天津市分公司与信融财富签署了《债务清偿协议》。目前，项目借款2000万本金已全额垫付并到账。

信融财富公告指出，这是AMC介入网贷资产处置正式落地的第一单，也是国家推动国有资产管理公司协助P2P网贷行业处置不良资产的实质性进展。

确实，在平台无法按时回款甚至清盘退出时，如果这时AMC能够介入，对相关不良资产进行盘活，这对投资者来说无疑是一剂强心剂。

然而事实上，这可能是网贷行业的一厢情愿。

据媒体报道，此次合作具有较大的特殊性，实际上并不是针对P2P平台做的资产处置，而是资产管理公司对某上市公司进行的资产重组，该上市公司恰好在P2P平台上借了钱。

那么，AMC和信融财富这次合作究竟有多少可借鉴性，这一案例究竟只是个案，还是新的开始？

一位业内人士指出，除了一部分有抵押的网贷平台，还有一部分是个人小额的消费贷款，资产评估不好评。而对于这些不良资产的处理，并不会那么顺利。想要以市场价变现，则更是难上加难。

他说，就目前网贷平台出现问题后的兑付方案或警方通报来看，不良资产变现，也是一个极为漫长的过程。

（摘自：消金界　原标题： 万 亿级市场的不良资产处置，正处在“二次不良”爆发的前夜？ ）

第三部分：不良资产的未来

我相信今天一个坊间传闻会让很多不良资产的从业者在接下来的很多日子又会失眠了，内容如下： 基协内部通知，凡事投向不良资产的，不论何总基金类型，一律不予备案。

2018年，监管部门出台了很多管理文件、最高院出台了一系列管理规定、新成立了一批地方AMC（截止目前59家）和银行系AMC...

除此之外，我大致盘点一下2018年行业风雨飘摇的事件：

（1）中国华融资产管理股份有限公司党委书记、董事长赖小民个人涉嫌严重违纪违法，正接受纪律审查和监察调查。

（2）吉林省金融资产管理有限公司被股东诉请“解散”；

（3）东融集团暴雷，负债总额74.54亿元；

（4）浙江银监局叫停四大AMC分公司延期付款配资业务；

（5）上海合盘金服实际控制人非法吸收公众存款跑路被抓（未兑付7.5亿，其中仅几千万投资某资产包劣后）

（6）私募东方成安总裁失联，产品未兑付规模逾70亿

......

从以上事件，我们可以看出行业的混乱。一个从事不良资产投资管理十多年的朋友说：“我都不知道这个行业应该怎么干了”，这么资深的从业者表达了对行业的迷茫，我想这也是目前很多同行的共同感受，在此分享一些个人观点：

1、2018年民营AMC投资资产包面临重大挑战，风光拿包的背后可能是“尸骨累累”

很多人投资不良资产广义上都是指投资银行不良资产包，近两年，资产包的价格从3折飙升到7折，很多民营AMC杀入这个行业却并未看清现实状况，资产包投资面临重要挑战，已经很难获利，原因如下：

（1）银行一手包被四大AMC和地方AMC抬高价格：

很多民营AMC都想从银行直接买包，通过四大AMC做通道（具体模式同行都了解，合规合法），但事实上你最大的竞争对手是四大AMC，四大回归主业后，为了业绩需求，价格并不是判断一个资产包是不是值得投资的唯一标准，民营AMC在四大面前有多少竞争力？是牌照？资金成本？资金期限？项目获取渠道还是其他？可能主要有的优势就是有更灵活的处置手段和激励机制；除了四大AMC之外，新成立的很多地方AMC也是为了能有“业绩”，管他三七二十一，先买到再说，从而导致一手包价格很高；

（2）买四大AMC的二手包也很难赚到钱：

很多新进入不良资产行业的投资者认为，我和四大AMC很熟悉，可以从四大已经投资的资产包中筛选好的资产，虽然折扣和当时四大买的差不多，但性价比会很高；不好意思，你想多了，四大目前投资资产都是分户估值和定价，四大很多部门老总开始做不良资产的时候，我们还在上学呢，千万别小看他们的估值能力，排除其他因素，四大的估值能力还是非常符合市场的，四大在投资资产包以后再转让给民营AMC,是根据他们当时买包时单户的估值再加利润或资金成本才能转让出来，四大买的时候都买贵了（因为有业绩等因素导致提高价格），不太可能低于购买价转让出来的，除非他不想干了（心态是宁愿不处置，也不能有损失）。

（3）民营AMC的投资压力和职业经理人的人性考验：

这两年，很多民营AMC募集了大量基金，基于基金募集后的投资压力，让其不断的提高估值（从保守-乐观），也为了拿到资产包。同时，大多民营AMC对投资经理的考核是完成投资就会有激励，并不一定对投资的收益负责，投资经理越保守就越可能拿不到资产包，拿不到包就是没有业绩，导致很多投资经理想办法高价进行投资。甚至有的投资经理会故意隐藏风险，从而实现投资。

（3）对资产包价值判断的趋同导致的恶意竞争：

都说银行不良资产投资是信息不对称的行业，以前损失类的资产包，两家公司的报价和估值可能有天壤之别，而新一轮的不良资产大多有抵押物，大部分公司对抵押物的估值的很接近的，导致报价时不断逼近自己的报价上限，这就决定资产包的投资并不是一个暴利行业。（不良资产的估值维多包括：债务人偿债能力、抵押物市场估值、个人担保人偿债能力、司法处置周期、抵押物变现周期、抵押物变现价格、现场租用/占用瑕疵、抵押权证瑕疵、抵押物查封顺序等）

（4）新的“热钱”进入行业助推资产包价格泡沫：

一方面银行和四大转让出来的资产包价格很高，另一方面就是各种热钱进入这个行业，包括：上市公司、P2P公司、民间资本、各类配资机构、实体企业等。新进入这个行业的大多看到的是机会，而长期从业者大多看到的是风险，就导致很多机构愿意出手购买资产包，助推资产包价格泡沫。

在2018年下半年，由于泡沫的部分破灭，很多地方的资产包价格已经有下降的趋势。

不良资产投资并经“募投管退”过程，很多管理人的共识是只有在投的那一瞬间是兴奋的，其他时间都是焦虑的状态。

2、银行不良资产投资的赚钱逻辑

很多人都认为不良资产能赚钱，但并不清楚可以从哪些维度赚钱，我也进行了一个梳理：

（1）赚时间不对称的钱

银行不良资产由银行转出，银行是实在没有办法的情况下才愿意打折转让，很多是基于监管要求，银行才愿意让利给AMC，未来能收回的现金提前卖出去，做出一部分让利，而投资机构AMC赚的就是银行的时间不对称的钱。