【华泰通信王林团队】中际旭创深度报告：行业复苏在即，旭创有望继续领跑

1. 数通光模块行业龙头，乘风迎接行业新机遇

中际旭创股份有限公司简称中际旭创，前身为中际装备，成立于2005年，2012年在深交所创业板上市，17年中际装备收购苏州旭创100%股权后，成为全球高端光通信收发模块领域的领军企业之一。公司专注于云计算数据中心和5G网络两大核心市场，积极推动高端光通信收发模块领域的发展，加快产业链纵向与横向的投资布局，谋求成为具有国际影响力和领先水平的通信设备制造商。公司目前业务主要涵盖高端光通信收发模块和智能装备制造两大板块，形成了双主业独立运营、协同发展的经营模式。

公司大股东持股比例小，股权结构分散。 截 至2019年6月底，公司控股股东为山东中际投资控股有限公司，持股比例为19.49%。公司实际控制人王伟修是中际控股的控制人，直接持股比例为4.26%，并与其子王晓东通过山东中际投资控股有限公司间接持有公司19.49%的股份，其子王晓东直接持有公司0.38%的股份。凯风旭创和永鑫融盛为一致行动人，共持有公司6.69%的股权。

收购苏州旭创，转型光模块业务布局。 2017年， 中际装备通过发行股份的方式向苏州益兴福企业管理中心（有限合伙）、刘圣等27名交易对方购买其合计持有的苏州旭创科技有限公司100%股权，苏州旭创变更成为公司的全资子公司，公司更名为“中际旭创股份有限公司”。重大资产重组工作实施完成后，公司主营业务发生了较大变化，实现了控股平台下电机绕组装备制造与高端通信设备制造双主业协同发展。

公司的主要两大业务板块为高端光通信收发模块和电机绕组装备。 根 据公司 2018 年年报，高端光通信收发模块业务收入 49.98 亿元，占比为 96.92% （其中 25G/100G/400G 光模块收入 12.49 亿元，占比 72.70% ， 10G/40G 光模块收入 37.39 亿元，占比 24.22% ），是公司的主要收入和利润来源，由子公司苏州旭创科技有限公司承担；电机绕组装备制造业务收入 1.59 亿元，占比 3.08% ，由山东中际智能装备有限公司承担。

以非公开发行方式募集资金，巩固现有竞争优势。 201 8年4月，公司启动了重组后的第一次再融资，以非公开发行方式募集15.56亿元，募集资金于2019年3月22日全部到位。扣除发行费用后，实际募集资金为15.23亿元，主要用于400G产品研发和产业化、100G产品和5G无线产能建设及补充流动资金、偿还银行贷款。定增的完成有助于公司进一步扩大产能，公司资产质量得到提升，资产结构更趋合理，巩固现有竞争优势的同时也提升了行业地位。

子公司苏州旭创营收迅速增长，三年复合增长率达62.51%。 201 7 年下半年，子公司苏州旭创纳入合并报表范围，并表收入为 22.08 亿元，高于苏州旭创 2016 年全年收入。 2018 年，苏州旭创收入 49.98 亿元，归母净利为 7.00 亿元，营收和净利润大幅增长。 2019 年 Q1 ，中际旭创营收为 8.76 亿元，比去年同期下降 37.39% ，归母净利 0.99 亿元，同比下降 32.66% ，主要原因是苏州旭创部分客户消耗库存暂时推迟了 100G 产品的采购，以及部分客户决策全年采购计划较晚，未在 19 年第一季度批量下单。展望下半年，我们认为行业有望走出低迷期，随着下游客户资本开支回升，行业景气度有望向上，公司业绩有望环比改善。

高端光模块比重增大，综合毛利率保持稳定。 2 014-2017年，苏州旭创毛利主要贡献来自于40G/100G和10G/25G系列光模块。其中40G/100G高端光模块产品主要用于数据中心和数据通信领域，占主要份额；10G/25G光模块产品主要用于电信传输场景，占比较少。从毛利率水平来看，公司综合毛利率水平稳定,维持在26-30%之间。随着电信和数通领域的快速发展，光模块产品也在不断替换升级，预计高端光模块占毛利比重会越来越高。

公司期间费用率基本保持平稳，研发投入较大。 2 015-2016年，公司管理&研发费用占比较大，主要原因系苏州旭创加大100G产品的研发力度，研发费用增加及管理层股份激励支出增加所致。根据公司2018年年报，公司研发投入3.31亿元，占营收比6.59%，研发人员数量为512人，比去年同期增加115人。公司全资子公司苏州旭创、中际智能重视研发投入与技术创新，始终通过技术创新保持其产品的技术领先。

公司整体负债率逐年降低，发展稳中向好。 2 017年收购苏州旭创后，公司资产负债率有所上升，流动比率有所下降，主要原因系一方面由于光通讯设备行业发展较快，业内各公司均利用杠杆向金融机构借款来应对技术更新迭代、产能扩增需求；另一方面公司新增光通信设备制造业务板块发展迅猛，苏州旭创为扩充产能，向金融机构借款增加。2017-2019年Q1，公司营收增长迅速，资产负债率逐渐降低，流动比率逐渐上升。

2. 数通市场有望走出低迷期，公司龙头地位有望进一步巩固

2.1 IT+CT加速融合，数据中心网络重要性越来越高

数据中心流量主导全球数据流量。 从2008年开始，大部分互联网流量源于或止于数据中心。根据思科2018年12月发布的《全球云指数（2016-2021）》以及《移动网络可视化网络指数（2017-2022）》预测，到2022年全球英特网的网络流量才达到4.8ZB，而全球数据中心流量在2016年就已经达到6.8ZB，全球数据中心业务流量将从2016年6.8Z B增长到2021年20.6ZB，复合增 速达到25%。在可预见的未来，数据中心流量将继续在互联网流量中占主导地位。

数据中心内部流量成为数据中心主要流量。 根据思科2018年12月发布的全球云指数（2016-2021）预测，到2021年，数据中心内部数据流量将成为主要数据中心业务数据量，占比达到71.5%；而数据中心之间流量占数据中心所有流量的13.6%，数据中心与用户之间的数据流量只有所有流量的14.9%。思科表示，上面提到的数据中心内部流量统计结果并未包含机架服务器内部的数据流量，如果加上这部分流量，则所有数据流量的90%将在数据中心内部产生。

与数据中心相关的流量可以被分为三类：

1、数据中心内部的流量，流量应用包括存储、数据协作、同步、大数据分析等；

2、数据中心之间的流量，流量应用包括复制、CDN和云间的连接；

3、数据中心到用户的流量，流量应用包括网页、Email、视频点播、网络会议等。

数据中心网络重要性渐渐超越运营商网络。 大数据、云计算时代来临后，对于复杂应用场景算法的实现如图像识别、人工智能等，需要更复杂的硬件架构来实现，而数据中心可以给大数据分析提供最基础的架构。这也意味着数据中心网络相比运营商网络不仅具有传输功能，更要有高性能计算处理以及存储的能力。简单的举例来讲，公安交通用的人脸识别系统中，上传的图片可能只有几兆数据量；但是图片进入数据中心进行分析，需要经过一系列复杂的计算流程，再与数据库中的海量数据进行比对，这个中间过程产生的运算和数据量远远超过原有信息大小；最后返回给用户的仅仅是身份信息，而这个身份信息可能只有几十K数据量。

2.2 数据中心网络互联需求持续推动光模块需求增长

横向流量取代纵向流量成为网络主要数据流量。 除了数据中心数量的增加，科技的进步也对数据中心网络架构发生了较大的变化。传统数据中心网络架构选择三层网络（纵向传输方式），但是随着数据中心利用率以及效用最大化，传统三层网络结构已不能满足需求，Web2.0公司更多的采用开放的架构即叶脊拓扑结构（Leaf-Spine），相比传统纵向传输（用户和IDC/云之间）增加了更多的横向传输（IDC之间，IDC和云，IDC和企业），这样减少传输复杂度并提高了业务的灵活性。Leaf-Spine结构的数据中心增加了更多的横向连接需求，反映出网络架构更加的扁平化，如下图数据中心内部与数据中心之间的横向流量将成为互联网流量的主体，替代传统的纵向流量。

网络架构的改变带动数据中心横向流量的增加，也即对应的数据中心互联的需求持续上升。 数据中心扁平化的网络结构带来更多的横向连接需求，意味着服务器和交换机之间的连接需要更多的光模块来完成高带宽低延时的连接。流量快速增长要求数据中心的带宽要更大，现在数据中心核心链路基本以40G/100G互连，让数据在各个计算节点、存储节点以及数据中心外界高速传递。

互联网内容服务商（ICP）直接采购光模块。 随着流量不断增长以及高性能并行计算的进步，ICP（例如谷歌、AWS、Facebook、BAT等）为了满足自身业务需求不断开发新的技术带来数据中心网络技术升级周期短，复杂的网络结构使得数据中心光模块有定制化需求，互联网厂商也愿意直接与光模块厂商建立深度合作关系，一方面可以降低建设成本，另外一方面也希望借此主导产业发展。根据Lightcounting的数据，阿里巴巴、亚马逊、脸书、谷歌和微软这前五大云公司占据了2018年大型数据中心应用以太网收发器的65%以上。

2.3 100G进入成熟期，400G有望在2020年大规模使用

1）100G未来仍有较强需求，价格下降趋势趋缓

当前数据中心接口主流采用 40G/100G 。 数据中心 100G 市场目前以 QSFP28 封装的各类产品需求最为旺盛，包括 QSFP28 SR4 、 QSFP28 PSM4 、 QSFP28 CWDM4 、 QSFP28 LR4 ，全面覆盖从 1 米到 10 公里传输距离的应用，其中 CWDM4 ， PSM4 因为需求量大，是目前市场重点关注的产品。

Facebook新型网络架构以及国内需求都将驱动未来100G光模块需求。 2019年3月，Facebook（脸书）在OCP Summit 2019会议上，重磅发布了它的下一代IDC网络F16、新一代的Fabric Aggregator-HGRID，以及其核心组件Minipack。新一代IDC网络架构F16相比上一代网络架构F4，在没有使用更高速率光模块前提下，通过提升网络平面数及减少跳数来达到同样带宽的需求，这将大大刺激未来100G光模块需求。但我们认为未来随着400G光模块成本下降，Facebook新的网络架构可以顺利升级至400G，所以短期看Facebook可能对100G光模块需求量较大，长期来看仍将切换至400G端口。

100G市场进入成熟期，预计未来降价趋势趋缓。 2017-2018年市场对100G数通光模块需求强劲，但由于新技术引入以及下游客户去库存等因素影响，整体数通光模块价格下降较多。根据Lightcounting于19年5月发布的报告，数通光模块的标准平均价格从2016年的6+美元/Gbps下降至2018年的3美元/Gbps，预计2020-2024年价格下降趋缓，标准化产品的价格将在2024年降至略高于1美元/Gbps的水平。

2）400G大概率在19年底开启规模集采，2020年大规模商用

数据中心网络升级具有一定周期性， 400G 大概率在 19 年底开启规模集采。 大数据给数据中心带来的发展的机遇，也加速了数据中心的更新换代。数据中心对高带宽的需求几乎每三年升级一次，参考 Google 数据中心升级路线，可以发现 2008 年第三代数据中心仍以 10G 为主，到了 2013 年第五代数据中心开始启用 40G ， 2016 年下半年开始大规模使用 100G ，以此类推 2019 年底有望开启 400G 规模商用。

根据光模块升级与交换机芯片升级的相关性来看，400G有望在2020年迎来规模商用。 根据Lightcounting的数据，一般来说从交换芯片推出到光模块开始放量要有2-3年的时间，而且通常会有一个快速放量的过程，存在一个阈值。历史上来看，100G光模块的市场在首款32X100G交换芯片(博通 Tomahawk)开始送样是2014，而到了2016年100G的光模块开始规模上量。按照100G时间周期类推，2017年12月博通32X400G Tomahawk3芯片开始送样，预计到2020年400G有望迎来规模商用。

我们看好数通市场将在2020年迎来复苏。 根据Lightcounting数据，2016-2017年，数通市场的光器件和模块分别增长了50+%、70+%；进入2018年下半年，一方面部分主要云公司对光器件和模块的需求开始放缓，另一方面100GbE光模块价格也随之大幅下跌，带来2018年数通市场同比增长幅度下降至5%，2019年则可能下滑5%。

正如上文所说，我们认为从技术迭代周期及芯片迭代周期来看，2020年或是400G数通光模块大规模使用的起始年。 同时根据Lightcounting预计，ICP公司对光学的需求将在2020-2024年恢复增长，其中包括100GbE DR1、200GbE、2*200GbE和400GbE DR4(包括4*100GbE)模块在内的新产品的销售将带动市场规模继续增长，基本与我们的判断一致。

2.4 公司竞争力突出，有望继续领跑400G时代

行业低迷期，公司盈利能力表现强于海外公司。 18年下半年开始，ICP客户开始去库存，导致整体行业增速开始放缓，部分数通光模块厂商经营压力开始增长。我们统计了在数通领域供应光模块的公司近几个季度盈利情况，其中Finisar自17Q4之后一直处于亏损状态，AOI自18Q3后处于亏损状态。对比之下，中际旭创单季度盈利自18年Q3虽然开始下滑，但整体仍处于盈利状态，显示出公司产品竞争力以及优秀的管理能力。

海外传统光模块公司正逐步退出市场，国内公司竞争力优势凸显。 传统海外光模块公司主要有Avago、Finisar、Lumentum、Oclaro、Neo等，自2015年起这些公司相继将光模组业务出售给国内公司。根据Lightcounting统计，国内光模块厂商市场份额从2010年的19%增长到2016年的36%。2012年~2016年，传统光模块巨头Finisar、Lumentum和Oclaro三家总的市场份额四年时间损失了20%。

我们认为，国内光模块公司竞争力优势凸显的主要原因有以下几点：

1 ） 随着中兴华为的崛起，国内整体IT产业链竞争力不断提升，部分产品已优于海外客户；

2） 工程师红利，数通光模块技术迭代周期较快，对公司技术人员专业要求较高；

3 ） 完备的产业链上下游配套，光模块产业链主要包括光芯片、光模组、系统设备商，除了高端光芯片仍然处于研发状态，其他国内厂商都优于海外厂商；

公司在高端光通信收发模块产品研发和设计领域、成本管控及经营管理上均具有突出优势。 公司拥有包括独特光学设计封装平台、超高的光学耦合效率、高速光模块的设计能力、高频电路和信号完整性专业设计及自主研发的全自动高效测试平台等业内领先技术，同时结合“以销定产”的生产模式、优化的供应链管理有效降低了生产成本、保证了产品精度的同时又提升了大规模量产的能力，产品深受国内外知名客户的青睐。根据Lightcounting报告，苏州旭创在2017年全球光模块市场份额中位列第二。

公司400G产品有望继续领跑，400G时代核心受益标的。 目前数通400G产品主要封装形式以OSFP和QSFP-DD为主，这两种方案各有优势，400G QSFP-DD在与100G/200G QSFP28/56的向后兼容性方面表现卓越，而400G OSFP则在向上升级至800G方面具有优势。2017年3月在美国光纤通讯展览会及研讨会(OFC 2017)上，公司推出业内首款400G OSFP产品。2018年3月在美国光纤通讯展览会及研讨会(OFC 2018)上，公司率先推出世界首款400G QSFP-DD FR4光通信模块。除了研发进度处于领先优势，在送样测试及小批量供货方面都领先于竞争对手，根据公司2018年年报，公司400G产品在18年下半年开始向客户小批量供应，在业内保持了400G产品导入客户的领先优势。我们认为公司有望延续100G时代领先的态势，充分享受400G时代红利。

综上所述，我们认为在行业产能逐步出清的过程中，中际旭创有望凭借近10年光模块新产品导入经验、覆盖项目全职能的新产品导入团队以及公司快速量产和交付能力，继续保持领先优势，公司的数通光模块市场龙头地位进一步得到巩固。加上行业有望走出低迷期，随着400G规模商用，充分享受行业早期红利，此外苏州旭创还加强在400G硅光芯片的研发力度，为未来在400G硅光模块进入市场打下了良好基础，公司未来成长路径清晰。

3.  5G驱动网络大升级，电信增量市场可观

3.1  5G驱动承载网光模块速率及数量升级

5G三大应用场景对网络的性能提出了更高、更全面的要求，承载网需要全面升级。 5G三大应用场景对网络的性能提出了更高、更全面的要求。5G承载网有七大需求，即大带宽、低时延、高可靠、同步、灵活性、切片、协同。按照预测，未来5G网络的移动数据流量相对于4G网络将增长500~1000倍，典型用户数据速率可提升10~100倍，峰值传输速率可达10 Gbit/s或更高，端到端时延缩短了5~10倍，网络综合能效提升了1000倍。

可以发现，5G将在网络带宽、连接密度、时延、同步、成本和效率上有更高的要求，作为5G网络的基石，承载网需要全面升级，引入新的承载接口、技术和网络架构，以满足未来网络持续演进的需求。

5G新需求带来传输设备升级。 面对5G时期对于传输网的新需求，不同运营商提出了各自的解决方案。中国移动以SPN为主，电信和联通以M-OTN为主。SPN是中国移动自主创新的技术体系，分别在物理层、链路层和转发控制层采用创新技术，来满足5G业务等综合业务传输网络的需求。M-OTN是面向移动承载优化的OTN技术主要特征包括单级复用、更灵活的时隙结构、简化的开销等，其目标是提供低成本、低时延、低功耗的移动承载方案。

5G新增中传光模块需求，承载网光模块速率及技术全面升级。 承载网（传输网）是通信网络的重要组成部分，是用作连接用户与核心网之间的网络，一般通过传输设备、光纤光缆、光模块用来提供信号传送和转换。承载网的网络架构可以分为3个层次，分别是：接入层、城域汇聚层、城域核心层/省内干线，其中各层设备之间主要依赖光模块、光纤光缆实现互联。

5G时期前传网架构的变化将带来光模块需求提升。 5G时代，传统的基站BBU将重构为CU、DU两个逻辑网元，根据具体场景的要求不同，两者可以合并部署也可以分开部署。相比4G时代的前传和回传需求光模块之外，当CU和DU分开部署时将多出增加CU和DU连接的中传环节，5G在中传的环节也需要光模块，带来光传输和光模块的新增需求。

传输设备升级带动光模块速率提升。 5G承载对于带宽提出了更高的需求，根据2019年1月IMT-2020发布的《5G承载光模块白皮书完整版终稿》测算，在DRAN架构的背景下，一般流量区域对承载网提出接入环20Gps量级、汇聚层60~120Gbps量级、核心层N x 100/200Gbps量级的带宽需求。而热点流量区域对承载网提出接入环50Gbps量级、汇聚层150~280Gbps量级、核心层N x 100/200/400Gbps量级的宽带需求。综合以上方式来看，对于DRAN架构，接入环需要具备25/50Gbps的带宽能力、汇聚/核心层需要具备N x 100/200/400Gbps带宽能力。设备容量的升级也将带动光模块速率的提升，光模块速率由原来的10G/40G向25G/50G升级。

3.2 借助5G进一步打开电信市场，电信市场增量可观

5G传输网光模块需求测算 。 需求方面，不同层次之间按照一定的收敛比进行配置，以IMT-2020 2018年6月发布的《5G承载需求白皮书》中的模型为基础，考虑单规连接的方式（所谓单规连接是指接入层通过一个设备与汇聚层连接；与之类似的连接方式还有双规连接，指的是接入层通过两个设备与汇聚层连接，其中一个设备用于备份）。在这种方式下，一个汇聚层节点对应一个接入环，一个核心层节点对应一个汇聚环。在5G无线接入侧，一个宏基站对应一个接入环的接入节点。因此，可以通过宏基站的数目，并假设接入层、汇聚层和核心层的接入比就可以大体推算出5G时期承载网设备的总需求。如下表所示：

核心假设如下：

1）假设5G时期三大运营商总的宏基站建设数目为500万个；

2）接入层设备=接入层节点个数≈宏基站总数=500万；

3）汇聚层设备=接入层总设备/单个接入环接入节点数=62.5万，这里假设一个接入网有8个接入节点；

4）核心层设备=汇聚层总设备/单个汇聚环汇聚节点数=10.4万，这里假设一个汇聚环有6个汇聚节点；

5）考虑公司在电信光模块市场份额比较薄弱，处于起步阶段，传统龙头企业占比在20-30%左右，整体保守预测公司在国内前传光模块市场份额约10%，