【中信证券中报点评：深耕机构结构均衡，评级AA龙头归来】安信金融赵湘怀

深耕机构结构均衡，评级AA龙头归来

1. 子公司收入大增，龙头地位稳固

业绩龙头地位稳固。根据公司年报披露，公司 2017年上半年实现营业收入187亿元，同比增长3%；归母公司净利润49亿元，同比下滑6%，业绩表现好于上市券商平均水平。横向比较已披露半年报或业绩预告的券商，中信证券公司营业收入、归母公司净利润排名保持行业第一，业绩龙头地位稳固。

营业收入结构趋于均衡。2017年上半年市场交易整体清淡，监管层对于再融资和券商资管推出了从严监管的政策，导致公司经纪业务、投行业务和资管业务占比下降。为降低券商受市场周期变化的影响，中信证券积极推进业务结构多元化，国际业务、大宗商品、产业投资业务等子公司业绩开始释放，其他业务的营业收入占比升至25%，高于五大传统券商业务。在新的收入结构之下，公司经营业绩受单一因素变化的影响降低，稳定性提升。

子公司、信用业务和自营业务对业绩起正面贡献。我们采用盈利因子分析法可以发现：公司其他业务收入对利润贡献度达13%，子公司对集团业绩贡献最大。信用交易业务、自营业务对收入均有正面贡献，经纪业务负面影响较2016年降低，但投行业务不及预期。

2. 服务机构佣金稳定，经纪业务领先地位

立足机构客户，佣金率与收入稳定。2017年上半年公司代理买卖手续费净收入40亿元（YoY -15%），降幅小于同业（-26%），主要原因是公司佣金率基本与2016年持平并维持行业领先水平。公司经纪业务深耕上市公司、同业机构、资产管理机构等机构客户，能提供综合的财富管理业务，因此公司佣金率维持万分之4.9的行业领先水平，较2016年仅下降0.1BP，稳定性好于我们预期。另一方面，公司股基交易额市场份额5.68%，维持行业第二的领先地位。

3. 信用交易稳居第一，资金成本具优势。

根据公告，2017H公司利息净收入13亿元（YoY +33%），增长的主要原因是股票质押回购业务利息收入同比上涨41%。由于公司主要服务的机构客户融资需求大，资金成本在行业内具有明显优势，公司股票质押回购资产规模696亿元，同比增长77%，推动利息收入大幅提升。另一方面，截至2017年上半年末公司两融余额613亿元，规模排名行业第一，利息收入基本维持稳定。

4. 证券承销业务领先，IPO储备丰富

证券承销业务保持行业领先。2017上半年公司证券承销业务手续费及佣金净收入18.4亿元，同比下降37%。收入下降原因主要是因政策变化导致公司再融资和债券承销规模增速不及预期，但公司证券承销业务依然保持行业领先地位。2017H公司完成A股主承销项目40单，承销规模1135亿元，市场份额较2016年上升1.8个百分点升至13.54%，主承销金额保持市场第一。其中，受政策变化的影响，IPO主承销项目12单，承销规模72亿元，承销单数和规模均同比增长2倍以上；再融资主承销项目28单，承销规模1063亿元，同比下降20%以上。公司机构客户基础扎实，债券承销规模实现逆市增长，上半年公司主承销各类债券196只，承销规模1997亿元，市场份额较2016年上升1.8个百分点升至4.34%，债券承销规模和承销只数排名均升至第一。

根据WIND统计，截至2017年8月26日中信证券IPO已上会项目数为22家，排名行业第五，将持续受益于IPO发行常态化。根据公司计划，公司推动投行业务由“中介服务型投行”向“产业服务型投行”转变，重点开展企业资产证券化业务，推进境内并购交易业务和新三板业务，拓展境外承销、并购等业务。从7、8月的边际变化来看，再融资和债券发行规模均环比回升，ABS大幅上涨，并购重组现回暖态势，公司投行业务有望回暖。

5. 自营业绩稳定，救市资金浮盈

自营业绩稳定。2016年公司自营业务投资收益（含公允价值变动但不含对联营企业的投资）43亿元，同比增长4%；自营规模2312亿元，同比增长1%。据测算，公司自营投资收益率（自营投资收益/平均自营资产规模）1.8%，基本与同期持平，在行业中处于中等水平。从杠杆角度看，自营固定收益类证券与净资本之比降至127%，远高于市场平均水平，因此公司自营业绩稳定性较高；受益于上半年股市整体向好，公司自营权益类证券及证券衍生品与净资本之比小幅升至39%。    

救市资金浮盈。根据公司公告，2017年上半年公司用于救市的专户投资成本较年初下降54亿元，意味着公司参与第二批救市的资金已经返还，按公允价值/投资成本计算，剩余救市资金浮盈约1%。

6. 主动资管行业领先，基金业绩不及预期

母公司资管规模第一，基金业绩不及预期。2017年上半年，公司受托客户资产管理业务净收入26.7亿元，同比下降14%，主因是公募基金管理费收入大幅下降且母公司资管规模增速不及预期。2017年上半年华夏基金净利润5.3亿元，同比下降23%，主要原因是华夏基金本部资产管理规模同比下降12%（其中，公募类基金规模3420亿元，同比下降34%）。受政策变化和产品到期的影响，母公司分类资管规模均发生下降，不及此前预期。

深耕机构客户，加强主动管理和交叉销售。根据中国基金业协会的数据，二季度中信证券月均主动管理资产规模6396亿元，排名行业第一。公司资产管理业务主要深耕社保、年金、保险、银行和非金融企业等机构客户，客户资源、资金稳定性和资管规模均领先同业。在此基础上，公司进一步挖掘客户需求，提供各类融资服务（投行、股票质押等）、各类投资服务（代理买卖、投研等），形成业务协同。

7. 国际和投资子公司业绩释放

中信国际整合见效，业绩开始逐步释放。2017年上半年中信国际实现净利润9219万元，而2016年同期为净亏损2.4亿元。为扭转国际业务的亏损，2017年公司完成了中信证券和里昂证券（CLSA）的整合，实现管理一体化，逐步关停了在盈利困难地区的业务，重点布局原里昂证券具有投行业务优势的“一带一路”国家，大幅提升了境外公司的ROE水平。受益于香港市场的火热，上半年中信国际月均交投量上升13%，市场份额有所上升；投行团队参与了斯里兰卡政府美元债发行等标志性的“一带一路”项目，公司在伦敦的FICC业务交易量及利润稳步提升并开拓了新加坡业务。随着公司国际业务的整合结束，公司国际业务进入正常运营阶段，配合“一带一路”的国家战略，子公司业绩有望稳步提升。

 产业基金获益颇丰，中信投资实力增强。2017年上半年中信投资产业基金大幅扭亏为盈，实现净利润3.3亿元，较2016年同期提升8.2亿元；中信证券投资净利润达3.5亿元，较2016年同期翻番。其中，中信投资获母公司增资110亿元，开展FICC业务的能力大幅提升。与业绩具有较大波动性的中信产业基金和金石投资不同，中信投资的FICC业务属于业绩较为稳健的

8. 行业集中评级回升，估值底部龙头归来

行业或进一步集中，利好龙头券商。2016年以来金融套利的空间减小，券商业务将回归本源。在当前监管环境下，净资本规模和风险管理能力对券商的重要性提升，评级结果对券商经营的重要性可能还将逐步加强。以中信证券为代表的内部管理能力强，资本雄厚的龙头券商将获得更多业务扩张的机会，行业集中度可能进一步提升。

 评级回升的券商将获得机构资金青睐。2016年大批券商遭到降级，机构投资者将部分评级下降的公司股票“投入”禁投池当中，中信证券评级回升有望重新获得机构投资者的青睐，带来交易性的机会。

中信证券估值处于历史低位。据WIND统计，截至2017年8月25日，中信证券PB为1.47倍，处于公司上市以来的估值低位区间。中信证券作为行业龙头，具有更强的资本实力和更为稳健的业绩，估值优势显现。