张夏 S1090513080006
田登位 S1090524080002
王德健 研究助理
增量资金属性与风格定价权是中期风格形成的关键原因。投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有风格定价权的增量资金，往往会形成正反馈，从而决定了市场中期风格。目前来看ETF有望继续成为市场主力增量资金，随着被动投资崛起，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合。
⚑ 增量资金属性与风格定价权。增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。”以公募基金、保险、北上资金等专业机构类资金占主导时，大盘风格往往相对占优，而成长价值风格则取决于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。
⚑ 2013-2015：融资资金与成长风格。融资资金是市场内的杠杆资金，属于典型的右侧资金且具有助涨助跌特点。从行业偏好上看，融资资金偏好成长性高的板块。2013-2015年融资资金是市场最主要的增量资金来源，在移动互联网浪潮中带动成长风格领涨。
⚑ 2016：保险资金与大盘价值及红利风格。保险资金是市场上风险偏好最低、投资期限最长的一类资金。保险资金主要来自保费收入，其中久期较长的寿险又占据大头，负债端长久期决定了保险资金资产端投资期限更长。2016年保险资金成为市场重要增量资金，在市场成交量低迷阶段多次举牌金融地产板块上市公司，使得大盘价值风格明显占优。
⚑ 2017-2018：北向资金。中长期来看，外资处于整体增配A股的趋势，对A股及其风格、行业的表现具有较明显的影响。历史上北向资金明显偏好绩优白马龙头，2017-2018年北向资金集中净流入使得沪深300、大盘成长风格显著占优。但是北向资金的偏好并非一成不变，今年以来同样增配红利资产。
⚑ 2019-2021：主动基金。专业的研究能力和业绩考核的压力，使得主动公募更倾向于选择高景气的成长风格。2019-2021年，公募基金作为市场主力增量资金阶段，以茅指数、宁组合为代表的成长风格显著跑赢全市场。
⚑ 2021-2023：主动量化。主动量化基金持股分散，持仓风格相对偏小盘风格，相较于公募量化，私募量化规模更大。主动量化规模扩张能够为小微盘股提供流动性，使得21-23年极小市值风格相对占优。
⚑ 2023年至今：保险及被动ETF，保费收入的持续增长使得保险资金成为今年以来最重要增量资金，投资环境变化和新会计准则实施使得险资更加偏好高股息资产，从而强化中证红利、大盘价值风格。基金被动化投资趋势持续，ETF规模的持续扩张已成为A股市场的重要变量，被动基金具有明显的买入并持有特征，风格上对权重龙头风格具有正反馈作用。
⚑ 未来增量资金趋势展望：此前沪深300ETF持续净申购使得以300质量/A50为代表的高质量龙头相对占优。924本轮行情中科创创业ETF净申购放量，使得科创龙头明显占优。综合来看，随着被动投资崛起和ETF逐渐成为新增量资金范式，有望形成经典的正反馈效应，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合。
⚑ 风险提示：经济数据不及预期，海外政策超预期收紧，历史偏好不代表未来。
增量资金掌握“风格定价权”。投资者不可能无限买入股票，那么投资者必然买入股票要有所取舍，在当前5000多只股票的背景下，更是如此，那么增量资金的多少决定了市场整体涨跌幅度，增量资金的属性、增量资金偏好的方向就成为决定哪一部分的股票上涨的另外一种关键力量。能够持续流入某一类型股票，并且形成“盈利——吸引更多增量资金——进一步推动价格上行”的正反馈，就是所谓“风格定价权。”增量资金供给减去需求得到的净增量是决定市场整体方向的重要因素。增量资金的来源大概可以分为散户和机构两大类，散户增量资金规模可以通过融资净买入进行间接观察。而机构又大致可以分为公募基金、私募基金、保险、外资、银行理财、社保、信托等。除此之外，股票回购也可能会在未来成为增量资金的重要来源。资金需求端，IPO与重要股东净减持占比较高。
不同的增量资金属性、持股期限、风险偏好、目标回报不同，偏好的定价模型不同，从而导致买入的股票类型就会出现很大的差异。A股近10年间出现了多次主力增量资金的变换，也对应着市场风格的多次切换。
投资者在经济环境变化或者处在经济周期不同阶段时，选择风格不同，而拥有定价权主导市场风格的增量资金，往往会形成风格正反馈，即“获得超额收益——获得增量资金——买入特定风格股票——进一步获得超额收益——进一步获得增量资金”。这种正反馈机制存在，一方面是中期风格形成的关键原因，尽管随着经济环境变化，阶段性会有风格的短期变化，但是中期角度来看，这种增量资金正反馈机制会使得短期风格变动背后形成中期风格趋势。
由于增量资金属性和定价权归属如此重要，而且对于风格产生了中期影响，因此，识别增量资金属性成为投资中另外一项关键任务。和谁站在一起，这件事情很重要。
从历史上看，2013年至2015年融资资金作为主力增量资金阶段，如果以2012年底融资余额占流通市值比例前50个股构建组合，分别在2013和2014年底进行调仓，组合整体相对沪深300的超额收益为5.7%。
同理，用2016年6月底公布的外资重仓前50构建组合进行年度调仓，组合能获得相对沪深300的超额收益55.91%。
2019年年底同样买入主动偏股基金重仓的50只个股，并进行年度调仓，相对沪深300的超额收益为62.79%；
2021年年底跟踪买入保险重仓流通股前50个股，并进行年度调仓，截至2024年9月30日组合相对沪深300的超额收益为29.12%。
长期来看，A股市场投资者结构中机构化比例不断提升，而不同的机构也有其特定的风险偏好。从大小盘风格看，以公募基金、保险、北上资金为代表的专业机构类投资者更偏好大盘股，在这些机构占比提升的阶段大盘风格占优。从成长价值风格看，投资者对A股风格影响的主要取决于不同阶段主力增量资金的类型及其行业偏好。
（1）主力增量资金：融资资金
融资资金是市场内的杠杆资金，具有助涨助跌特点。融资资金主要由个人投资者使用，具有较高的市场敏感度，且与一般个人投资者不同的是，融资资金是杠杆资金，需要承担较高的融资成本，并不适合左侧买入——左侧买入并持有需要支付高昂的融资利息，并且还要承担继续下跌带来的平仓风险。这就使得融资资金具有天然的右侧交易属性，在上涨趋势确立后快进快出，通过加杠杆赚取短期的超额收益。
从历史数据看，融资资金是典型的右侧资金。从融资余额变动的情况来看，融资资金与市场指数呈现显著正向关系，且变化略微落后于指数的变化。在市场触底反弹的最初阶段，融资仍然持续净流出，而上涨趋势确立后融资流入速度加快，当市场冲高回落时融资资金快速卖出。在2015年大跌期间，融资资金曾单周净流出4785亿元。
从行业偏好上看，融资资金偏好成长性高的板块。因为融资资金快进快出的右侧交易特点，其偏好买入景气度高，成长性强的板块。2013-2015年期间，蓬勃发展的地产以及在牛市中高弹性的券商金融行业是融资资金的主要流入板块。随着产业发展TMT和医药板块的成长属性愈发凸显，逐渐获得融资资金的青睐，持仓占比逐渐增长。
（2）2013-2015年成长风格显著占优
2013-2015年融资资金是市场最主要的增量资金来源。2013-2015年“互联网+”产业趋势爆发，市场走出一波大牛市，期间融资资金快速进入，成为市场重要的增量资金。统计结果显示，成长风格行业融资资金买入额占总市值的比重更高，相应的创业板指在此期间也大幅跑赢沪深300指数。
（1）主力增量资金：保险资金
保险资金是市场上风险偏好最低、投资期限最长的一类资金。保险资金主要来自保费收入，其中久期较长的寿险又占据大头：从增量看，月度保费收入中寿险占比均超过50%；从存量看，截至2024年二季度，保险资金运用余额中寿险资金占比超90%。而保险公司的负债端主要用于保险赔付和支付投资收益，支出具有一定刚性。这使得保险资金风险偏好较低、追求稳定收益，保险资金对债券产品配置占比最高，而对权益类资产的配置稳定在11%-13%。
保费收入持续增长，保险资金成为市场重要的增量资金。虽然保险资金对于权益类产品配置的比例没有显著提升，但保费收入的增长却十分迅速，相应的投资于权益类产品的规模也水涨船高。截至2023年年底，保险资金投资于股票和证券的总金额达到3.3万亿元。并且从节奏上来看，二、四季度保险资金增持权益类资产较多。
（2）2016年大盘风格显著占优
2016年保险资金成为市场重要增量资金，大盘风格表现占优。2016年在市场震荡调整，市场避险情绪较高，总体成交量低迷时，险资在股票市场十分活跃，一年内触及上市公司举牌线十余次，从行业偏好上看，低估值、高ROE、大市值的金融板块仍是险资主要增持目标。整体来看2016年的市场风格也是“以大为美”，大盘价值风格表现优于小盘成长风格。
（1）主力增量资金：北向资金
中长期来看，外资处于整体增配A股的趋势。2014年11月，沪港通开通，标志着中国内地资本市场与国际资本市场初步接轨，2016年12月，深港通开通，进一步扩大了北向资金投资A股的范围。随着A股市场蓬勃发展，A股纳入全球主要指数（如MSCI、富时罗素指数等）的进程加快，北向资金流入显著增加。2017-2018年，北向资金快速流入A股，2年间持仓市值由2950亿增长至7779亿，占A股的流通市值也上升至2.2%。
（2）北向资金偏好从消费医药转向中游制造
北向资金的偏好随着市场环境而变化，由消费医药转向中游制造。2020年以前北向资金明显偏好消费医药，2016-20年北向资金对消费服务和医疗保健的合计持仓占比平均为43.2%，2020年达到历史高点45.9%。2020年后，外资偏好明显变化，中游制造大类行业的持仓占比明显上升，2021-24年平均持仓占比25.6%。截至2024年8月16日，外资对消费医药和中游制造的持仓占比基本持平，分别为28.4%和24.9%。
一级行业角度，今年以来北向资金的整体偏好亦有新的边际变化，主要体现为大幅增配了银行、公用事业等偏防守的红利板块，对此前重仓的食品饮料、医药生物等板块减配较多。
（3）2017-2018年核心资产占优
2017-2018年北向资金集中净流入阶段，沪深300、大盘成长风格显著占优。2017年金融去杠杆、2018年中美贸易摩擦等一系列事件使得A股表现不佳，2年间大盘震荡下跌。而这一阶段内北向资金成为市场风格最重要的边际变量，在贡献大量增量资金的同时也推动了基于“PB-ROE”框架的估值分析成为一时主流。在此期间北向资金所偏好的以沪深300为代表的核心资产明显跑赢全市场。
公募基金规模与市场表现密切相关，在赚钱效应良好时净申购增加，从而对所偏好的风格产生进一步强化。2019-21年牛市阶段，市场出现持续赚钱效应，主动偏股基金净值纷纷创新高，进而引发基民申购产生正反馈，加速公募基金的规模扩张，同时主动偏股增量资金的涌入也推动公募基金重仓股继续上涨，主动偏股基金掌握风格定价权。
成长风格是公募基金的最主要偏好。一方面，专业的研究能力和丰富的研究资源使得公募基金能够深挖偏科技类的赛道，相较于其他投资者有明显研究上的比较优势。另一方面，业绩考核的压力也驱动公募基金更多的配置高增长的赛道。公募基金的重仓板块始终追随着景气度和成长性的变化：“四万亿”刺激政策出台后的金融地产、“互联网+”时代的TMT、消费升级阶段的医药白酒、新能源大周期时的光伏和锂电，以及最新AI浪潮下的TMT。
（3）2019-2021年大盘成长风格表现明显占优
2019-2021年，随着公募基金重仓的新能源、半导体等赛道景气度提升，业绩不断兑现，股价逐步上涨。在掌握风格定价权的主动偏股基金持续净流入背景下，以茅指数、宁组合为代表的成长指数显著跑赢全市场，大盘成长风格明显占优。
量化基金大体可分为公募量化和私募量化，考虑到数据可得性本文以公募量化作为代表性量化基金研究。根据量化方法分类，公募量化进一步又可分为主动量化、被动指数增强以及对冲型三类。2019年以来被动增强型指数基金数量和规模发展最为迅速，截至2024年6月指数增强型公募基金规模为1700亿元，占所有公募量化基金比重近70%。而主动型公募量化的规模自2023年高位有所回落，截至2024年6月规模为750亿元。
相较于主动偏股型公募基金，主动量化基金持股集中度更低，持仓风格相对偏小盘风格。以公募主动量化为例，主动量化基金持股集中度要远低于主动偏股基金，截至2024年Q2，主动偏股基金前20大持股占比17%，而主动量化基金前20大持股占比仅6%。此外，我们通过基金持仓个股权重和持仓个股总市值的加权求和结果以此来考察基金的持仓市值水平，2010年以来主动量化基金加权持仓市值长期低于主动偏股基金，且2021年以来公募主动量化基金加权持仓总市值有明显下沉现象，2021年至2023年之间公募主动量化基金在持仓风格上明显向小市值演变。
从管理的资金总规模上看，私募量化规模高于公募量化，相应的定价权也更高。量化作为市场重要的参与者，由于其程序化策略覆盖的个股更广，能够覆盖到机构关注度相对较低的小微盘股，因此量化私募规模的增加能够提升小微盘股的流动性，从而形成小微盘股风格的增量资金正反馈。
2021年2月至2023年主动量化规模持续扩张，为小微盘股持续提供流动性，使得这一时期小市值或极小市值风格明显占优，中证2000指数持续获得超额收益。2023年Q4开始，随着监管逐步完善程序化交易监管政策，叠加量化私募规模明显回落，持续三年的小微盘风格超额收益告一段落。
保险资金是2023年以来股票市场的最重要增量资金之一，边际定价权不断加强。2023年以来，随着保费收入持续增长，保险资金运用余额持续扩大。截至2024年6月保险公司保费收入累计同比增长10.65%，保险资金运用余额达到了31万亿，同比增长13.7%。与此同时，保险资金配置股票和基金的比例今年以来触底回升，2024Q2升至12.25%，成为市场重要主力增量资金。
保险资金配置受负债端特点、监管政策约束、业绩考核机制、市场行情和各类资产收益率变化等多方面因素影响，需要同时满足安全性、盈利性和流动性要求，因此风险偏好相对较低，投资久期更长。2024Q2险资持仓以银行、公用事业为主，其次为食品饮料、通信、房地产、交通运输。截至二季度末保险资金一级行业持仓市值占比分布从高到低依次是银行（44.3%）、公用事业（8.7%）、食品饮料（4.8%）、通信（4.6%）、房地产（3.7%）。
投资环境变化和新会计准则实施使得险资对高股息资产格外青睐。一方面，利率下行+结构性资产荒使得传统高息资产或收益率降低或规模减小，兼具稳定收益和风险相对控制的高股息股票成为险资博取超额收益的重要方式之一。另一方面，新会计准则下的OCI选择权有助于险企降低利润波动，高股息股票是其较为合适的资产选择。从保险资金今年以来的调仓情况看，剔除价格因素仅考虑调仓贡献，测算结果显示险资上半年主动加仓公用事业、传媒、煤炭、交运，主动减仓银行、地产、通信。具体到银行板块，险资对银行板块进行获利了结，主动减仓幅度-2.7%。
2024年Q2险资重仓流通股平均股息率水平继续上升。截至二季度末险资持仓的重仓流通股平均股息率为2.5%，较年初上升0.4pt，较去年同期上升0.7pt。
保险资金作为2023年至2024年上半年区间市场主力增量资金，持续增配高股息资产，中证红利、大盘价值风格表现相对占优。
相比于主动基金，被动基金的持股更加稳定，一般都是按照跟踪指数的成分和权重进行配置，调整空间不大，当指数成分每半年调整的时候，被动基金也会跟踪着做一些调仓，但是由于一般指数半年度调整权重更换也不大，因此，整体来看被动基金的持股变化也不会太大。整体来看，被动投资基金主要呈现买入并持有的特征。
ETF规模的持续扩张已成为影响A股市场的重要变量。2022年以来公募基金主动转被动趋势持续，被动股票型ETF规模持续增长，截至2024年10月9日最新数据股票型ETF总份额已突破1.8万亿份，对应资产净值为2.9万亿元，占全部A股自由流通市值的比例为4.15%。结构上跟踪沪深300指数、科创50、上证50指数的ETF持续净申购，尤其是沪深300ETF成为机构投资者申购的主力军。
股票型ETF中规模指数型ETF占比近4成，成为ETF总规模扩张的主要来源。由于ETF跟踪的指数大多以成分股流通市值或调整市值加权，因此股票型ETF的规模扩张能够给权重相对更大的龙头个股贡献增量资金。从持仓分布来看，股票型ETF持仓明显偏好大市值龙头，截至2024年中报数据股票型ETF全部持股中，千亿市值以上的个股持仓市值合计占全部持股市值的比重达51%，500-1000亿占比17%，500亿以下占比仅33%。因此，ETF作为主力增量资金对大盘龙头具有明显的“正反馈”作用。
行业层面，被动ETF的持仓相对均衡，主要集中在TMT、金融地产、中游制造行业。从股票型ETF持仓的大类行业分布看，随着股票型ETF规模的逐渐扩张，各行业持仓逐渐趋于相对均衡。按2019年前后划分，2019年以前金融地产占据较大比例，同时TMT占比存在明显提升趋势，2019年以后各行业占比相对均衡，截至2024年中报全部股票型ETF持仓市值主要集中在TMT、金融地产、中游制造大类行业。
相对于主动偏股基金而言，规模指数型ETF明显超配银行、非银金融等行业。ETF基金中规模指数型ETF的持续扩张为其超配的银行、非银金融、公用事业等行业带来增量资金，使得今年以来银行、非银金融等权重板块超额收益相对显著。
从海外经验来看，美国宽基指数ETF扩张阶段市场呈现为大盘风格长期占优。自1998年推出首批行业ETF后，美国ETF进入了快速成长期，2010年后，美国ETF总规模迅速扩大至2021年的7.20万亿美元，为美国股票市场带来了持续增量资金。进一步细分，美国ETF产品的资产净值主要集中于宽基股票指数，2010年以来宽基指数ETF占比的迅速回升，为美国大盘股带来增量资金，使得标普500自2010年以来持续跑赢罗素2000指数。
2023年8月以来ETF成为A股主力增量资金，作为重要机构投资者入市的主要载体，在市场波幅放大阶段逆势净买入以维护市场稳定，主要体现为跟踪沪深300指数的ETF总规模今年扩张尤为明显。
今年以来ETF作为市场的主力增量资金，使得以中证A50、300质量为代表的核心龙头指数超额收益明显。
2019年以来，ETF整体呈现缓慢增加，在2021年高位，ETF份额增加并不多，反而在2023年市场持续下跌之后ETF份额增加较快，按照沪深300作为参考成本基准，到2024年8月底ETF持有人的平均成本对应的沪深300点位为3950点左右，而到10月25日收盘沪深300指数上升3956点，ETF持有人整体转为盈利，开始出现赚钱效应，有可能会形成增量资金的正反馈。
9月以来股票型ETF加速净流入，ETF是这一轮行情企稳回升主力增量资金，ETF持有人目前的赚钱效应较高，有望继续保持增量的趋势。而且，这种增量结构也更加有利于各行业的龙头和权重股。
我们从2022年ETF四季报披露的重仓持股前100个股中，剔除同期主动偏股基金重仓前100，用剩余47只个股构建组合进行回测。回测结果显示，截至2024年10月25日，该组合2023年以来相对沪深300基准指数超额收益达到19.02%。其中，2023年3-6月、9-12月以及24年5-9月市场调整阶段超额收益上升较快，此外9月24日本轮行情以来该组合超额收益同样迅速上升，ETF增量资金正反馈效用明显。
2023年8月市场震荡调整以来，ETF成为这一时期市场主力增量资金，根据ETF结构变化本段行情大致可以分为以下两段，相应的市场风格也呈现为高质量龙头A50和科技龙头科创50轮番占优。
➢ 2023年8月至2024年9月，沪深300ETF规模快速扩张，高质量龙头占优
2023年8月以来主要宽基指数ETF份额整体稳定上升，ETF成为A股主力增量资金。作为重要机构投资者入市的主要载体，在市场波幅放大阶段逆势净买入ETF以维护市场稳定，核心龙头ETF份额延续增长态势，为A股高ROE高FCF龙头带来持续增量资金，进而强化以A50、沪深300为代表的高质量风格。
➢ 2024年9月24日以来，科创创业ETF大幅净流入，科创龙头占优
9.24以来ETF作为主力增量资金呈现先增后降的趋势。9月24日-10月10日区间ETF资金总计流入2878亿元，10月11日至25日合计净流出965亿元。单日流入金额于10月8日达到峰值（1017亿），随后逐渐下降。
本轮行情中宽基指数ETF是增量资金的绝对主力，其中沪深300、创业板ETF与科创板ETF贡献最大。值得注意的是，在10.8与10.9的交易高峰期，创业板与科创板ETF净流入规模显著超越沪深300，大量资金流入弹性更高的方向。
3、风格策略选择：高ROE/ FCF质量龙头与科技龙头科创50的哑铃型策略
目前，A股的估值再度回到历史中位数附近，高SIRR权益资产成为后续值得配置的中高预期回报率资产。其中，沪深300内部最高的仍然是300质量。除此之外，复盘过去几轮大的行情，如果是经济政策或经济持续改善，则直接买入各行业龙头组合，如中证A50/300质量等，也是胜率较高的策略。
随着被动投资崛起和ETF逐渐成为新增量资金范式，有望形成经典的正反馈效应。此前沪深300ETF持续净申购阶段，以A50为代表的高质量龙头相对占优。924本轮行情中科创创业ETF持续净申购，使得科创龙头风格明显占优。综合来看，高ROE/高FCF质量龙头和科技龙头可以作为当前的哑铃型组合，重点指数关注中证A50/300质量/科创50/科技龙头。
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