PB-ROE理论关系：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际。（1）PB-ROE模型最初是由Wilcox于1984年提出，本质是适用于稳定行业的估值模型，基于一系列假设推导PB与ROE的数学关系。（2）考虑到模型适用性，我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。在可持续增长假设之下，潜在ROE决定了估值水平；若ROE下台阶，则对估值的侵蚀相当明显；而PB估值的作用，则是提供安全边际和向上空间。值得一提的是可持续增长假设下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。PB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。
（1）PB与ROE的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB与高ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。
（2）实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，单一的ROE或PB指标并不能穿越周期，PB与ROE指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB有效性弱，如19-21年；反过来，PB有效性强的时候，ROE有效性往往较弱，如22-24年。经典的PB-ROE策略：买入PB较低、ROE较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。低PB资产获得重估的另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。
优化的PB-ROE策略：买入ROE趋势向上的低估资产，目标是双击收益。策略优化的出发点在于：ROE趋势性比ROE绝对水平还重要；而ROE上行阶段一般对应着估值抬升、ROE下行阶段对应着估值收缩。优化方式主要有三种。方式一：同时放宽了对PB和ROE要求，加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】；方式二：放宽ROE要求，加入了对ROE周期底部反转的判断——【PB-ROE + 困境反转】；方式三：放宽了对当前PB和ROE的要求，但侧重未来预期，特别ROE提升空间——【PB-ROE +景气投资】。最后，我们从组合构建和回测来看：经典PB-ROE策略可获得的超额收益相对有限；而PB-ROE困境反转策略、PB-ROE景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。一、PB-ROE理论模型：ROE决定PB估值，PB估值提供安全边际
（一）PB-ROE理论起源：适用于稳定行业的估值模型PB-ROE模型最初是由Jarrod W. Wilcox于1984年提出，本质上是估值模型，作者在一系列假定条件下，推导了PB与ROE之间的数学关系。模型的几个假设：（1）两阶段增长模型，一阶段增长T年（达到长期均衡所需时间）、二阶段永续增长；（2）各阶段内的预期ROE、预期净资产增长率g 、分红与净资产比d保持不变；（3）资本结构不变，公司自发融资；（4）企业盈利全部转换为分红和净资产的增长；（5）投资者的预期回报率k保持不变。进一步假设第一阶段期末𝐓时刻，PBT=1，则：
上述公式的含义：当前PB估值的自然对数，与预期ROE线性正相关、与投资者预期回报率k线性负相关。值得注意的是，各阶段内的预期ROE通常使用历史ROE作为代理变量。作者基于1981年食品加工业、银行业和房地产业的样本数据，发现在稳定行业中，历史ROE能很好地预测未来ROE，二者存在显著的正相关关系。换句话说，模型更加适用于那些盈利能力稳定的行业。
考虑到PB-ROE估值模型的适用性（上述模型假设过于严苛且过程理想化），我们引入可持续增长的假设，并推导多阶段的增长模型。可持续增长率是指不增发新股并保持当前经营效率（销售净利率不变、资产周转率不变）和财务政策（资本结构不变、股利政策不变、增加债务是唯一的外部筹资来源）条件下公司销售可以实现的最高增长率。（1）可持续增长率=销售增长率=股东权益增长率=资产增长率=负债增长率=净利增长率=留存收益增长率（增加留存收益/期初股东权益）=股利增长率；（2）增长的极限速度是由潜在ROE和股利分配政策决定，即g=ROE*(1-d)；（3）与第一部分中PB-ROE理论模式类似，可持续增长假设之下的PB-ROE估值模型主要也是适用于盈利稳定可测的资产。 进一步，假设公司遵循剩余股利政策、股息支付率d、必要回报率r、可持续增长率g，根据PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g)等关系式，可推导：案例：以两阶段增长模型来看，假设有一家公司一阶段增长15年、之后永续增长（增速2%）、贴现率8%，其ROE与估值的关系对应如下：ROE 20%对应PE 28.7倍、PB 5.7倍；ROE 12%对应PE 16.3倍、PB 2.0倍；ROE 8%对应PE 12.3倍、PB 1.0倍。
案例：以三阶段增长模型为例（一阶段高增、二阶段降速、三阶段永续），假设有一公司一阶段ROE为20%，二阶段ROE维持20%、三阶段永续增长，则理论PE为37.2倍、理论PB为7.4倍；若二阶段ROE降至12%，则理论PE为17.8倍、理论PB为3.6倍。
股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。背后的决定因素又在于：一是预期的盈利能力ROE或盈利增速G提升，主要跟随经济周期或行业周期；二是资金价格下降，在中短期可能是主导因素，比如2015年；三是过度悲观的市场预期使得价格跌破合理的安全边际，带来估值修复的机会，这时反映资产价格的PB可作为主要参考指标。一般来说，估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。原则上，若一家公司资产的变现能力不差且减值风险不大的话，那么PB估值是较难跌破1，即PB=1是安全边际。 但实际上，在市场底部的时候，往往许多公司的PB在1以下，比如05年、08年、18年、24年低点，PB在1以下的比例分别达13.4%、11.3%、10.2%、15.9%。此时，若筛选潜在高ROE资产，则有可能在盈利修复时获得双击。二、PB-ROE策略：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”
PB与ROE的内在逻辑关系，也就意味着便宜的好资产（绝对低PB与高ROE）的组合在长期来看不是一种稳定的状态。追求绝对的“好”，通常等不到很好的价格（目标资产少）；追求绝对的低估，也容易陷入“低估值”陷阱（鉴别难度大）。我们理解PB-ROE策略目标是两者的折中：让渡一定的“好”，获得更便宜的“价格”。实证角度，从市场短期涨跌有效性来看，PB与ROE指标有一定互补性。多数时候，ROE有效性强的时候，PB有效性弱，如19-21年；反过来，PB有效性强的时候，ROE有效性往往较弱，如22-24年。最后，关于PB-ROE投资策略的具体落地形式，大家并没有约定俗成的通用模板，既有追求绝对低估值的PB-ROE策略，也有进行多种优化的PB-ROE策略。因此，我们分成两大类来讨论：经典的PB-ROE策略、优化的PB-ROE策略。（一）实证角度：PB与ROE指标之间具有互补性
过去几年，ROE指标有时候很有效，比如17-21年；有时候效果一般，比如14-16年、22-23年。PB指标也类似，有时候很有效，比如16-18年、22-23年；有时候效果一般，比如19-21年。这背后原因在于ROE表征的好公司、PB表征的便宜公司，均有其适用度高的背景环境。风格指标有效性的背后是产业周期与增量资金的共同结果。ROE选股特别有效的年份，比如17-20年，背景是外资增量资金的推动；PB选股特别有效的年份，比如22-24年，背景是险资边际增量资金的推动。最后，我们从客观数据角度，进一步验证PB与ROE指标，在实操过程中的互补性。高ROE指标失效时（下图，左下角部分，ROE与涨幅相关系数为负值，代表ROE越高涨幅越小） ，通常低PB、低PB分位数指标相对有效（下图，左下角部分，估值与涨幅的相关系数为负值，代表估值越低涨幅越大）。低PB、低PB分位数指标失效时（下图，右上角部分，估值与涨幅的相关系数为正值，代表估值越低涨幅越小） ，通常ROE指标相对有效（下图，右上角部分，ROE与涨幅的相关系数为正值，代表ROE越高涨幅越大）。注：下图中散点表示每个季度指标与涨幅的相关系数。具体做法：将全市场所有标的的季度财务指标（PB、PB历史分位数、ROE_TTM）与季度涨跌幅作相关系数统计（统一剔除各个财务指标前10%和后10%的标的），Q1指标对应Q1涨幅，以此类推。PB估值的相关系数均为原始值，即负相关系数越大代表低估值越有效、正相关系数越大代表低估值越无效。（二）经典的PB-ROE策略：买入绝对低估的好资产，等待价值发现
PB-ROE经典的投资策略可理解为：买入PB较低、ROE较高且稳定的资产，等待价值发现或时间价值的兑现（偏长期投资）。对于长周期投资来说，买的便宜很重要。1年维度，PB高低与涨跌幅相关性不显著，但3年或5年维度，低PB的有效性明显加强。
低PB资产获得估值重估和价值发现，另外一条路径是合理利用自由现金流、适当加大分红比例。分红→净资产减少、除息股价回落、EPS不变→ROE上升、P/E回落、P/B回落（对于PB小于1的标的）→股价上涨适当提升分红，可降低维持稳定ROE对增速的诉求。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。而近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家，分别是茅台、苏泊尔、双汇、格力、法拉电子、伟星新材、德赛电池、承德露露、海康、济川、洋河、伊利、通策、老凤祥。此时，若将分红比例由30%提升至60%，则维持16%的ROE所需年均增速为6.4%；进一步提升至80%，则所需增速仅为3.2%。 假设一家公司期初ROE为20%，再投资项目ROE为10%。考虑三种分红与增长情况：① 若不进行任何分红，全部进行再投资，则到了第10年，公司整体的ROE降为12.4%。② 若采取的分红比例为70%，则到了第10年，公司整体的ROE降为15.9%。③ 极端假设下，若分红比例提高到100%，则公司可长期维持20%的ROE水平。（三）优化的PB-ROE策略：买入ROE趋势向上的低估资产，目标是双击收益
PB-ROE策略在实际应用中，经常做一些优化。策略优化的出发点在于：ROE趋势性比ROE绝对水平还重要；而ROE上行阶段一般对应着估值抬升、ROE下行阶段对应着估值收缩。首先，实证角度，ROE趋势性比ROE绝对水平还重要。年度维度：ROE变化率（当期/上期-1）与市场涨跌幅之间的单调性很好，说明筛选ROE趋势向上的标的，获得超额收益的概率也更大。 季度维度：ROE/ROE变化率与涨跌幅的统计结果来看，ROE变化率与涨跌幅的单调性依然显著好于ROE与涨跌幅的单调性。其次，实证角度， ROE上行阶段抬估值、ROE下行阶段杀估值。加速增长或ROE上行阶段，一般估值会上升，原因在于盈利预期随景气上行而上修，进而推动估值扩张。 而降速增长或ROE下行阶段，一般估值会回落，此时容易面临“低估值陷阱”。方式一：PB-ROE主观策略。初步筛选PB相对低+ROE相对高的公司，再辅以自下而上的精选；方式二：侧重PB安全边际。在市场底部筛选PB安全边际足够高、未来ROE有反转预期的公司，类似困境反转策略；方式三：侧重ROE提升空间。筛选低PB+高ROE预期的公司，侧重ROE向上的趋势性，类似估值加强版的景气投资策略。事实上，这三种优化方式都在一定程度上放宽了对PB或ROE的限制，并辅以其他方面的加强条件，共同点都是期望买入ROE趋势向上的低估资产，目标是获得盈利向上与估值提升的双击收益。其中：方式一：同时放宽了对PB和ROE的要求，但加入了主观自下而上的判断——【PB-ROE +主动选股】方式二：放宽了对ROE的要求，但加入了对ROE周期底部反转可能性的判断——【PB-ROE +困境反转】方式三：放宽了对当前PB和ROE的要求，但侧重未来预期，特别ROE提升空间——【PB-ROE +景气投资】优化的PB-ROE策略，难点在于判断低估值资产的ROE何时能出现周期性拐点、何时能够形成向上趋势性。但低估值并非股价上涨的充分条件，若基本面拐点判断失误，则可能再度面临杀业绩和杀估值的风险。接下来，我们从组合构建和回测角度，来看下PB-ROE策略的有效性。组合自2016年一季报披露完（2016.04.30）开始回测，一年调仓3次（一季报、中报、三季报），调仓日为季报披露后的第一个交易日，等权重调仓。组合的指标构建、参数设定及基本的回测结果如下表。结果显示：经典PB-ROE策略可获得的超额收益相对有限；而PB-ROE困境反转策略、PB-ROE景气趋势策略对收益率的加强均比较显著。该组合主要是选择高ROE、低PB的公司，对盈利趋势等指标不作要求。（1） ROE：当期ROE(TTM)>12%，且位于行业前5%；前两年ROE均位于行业前10%； 2016年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率42.8%，年化收益率4.4%，相比沪深300的超额3.8%，胜率60.0%。（二）优化组合：PB-ROE困境反转策略
该组合放宽了对ROE的要求，但加入了对ROE周期底部反转可能性的判断（ROE位于历史低位，但短期有边际变化）。具体参数设定如下：（1） ROE：当期ROE(TTM)>0%，且历史分位数<50%；上一个季报期ROE历史分位数<40%，上上个季报期ROE历史分位数<30%；（3） 盈利趋势：当期营收增速>0%、扣非增速>15%；当期ROE变化率>0%、上期ROE变化率>0%；当期扣非增速变化率>0%。 2016年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率156.8%，年化收益率12.0%，相比沪深300的超额11.4%，胜率76.0%。
（三）优化组合：PB-ROE景气趋势策略
该组合放宽了对当前ROE的要求，但加入了盈利边际变化的要求，侧重于未来ROE的提升空间，可进一步带动估值修复。具体参数设定如下：（1） ROE：当期ROE(TTM)>0%，且位于行业前30%；前两年ROE也位于行业前30%；（3） 盈利趋势：当期营收增速>0%、扣非增速>15%；当期ROE变化率>0%、上期ROE变化率>-5%；当期扣非增速变化率>0%。 2016年至今（2016/05-2024/8）：累计收益率233.2%，年化收益率15.6%，相比沪深300的超额15.0%，胜率68.0%。
（四）敏感性分析：是否有小市值效应？
市场所关心的另一个话题是PB-ROE策略是否会体现出小市值效应。我们对三个组合做市值敏感性分析，结果显示：（1）以16年以来的回测数据来看，困境反转组合呈现出一定的小市值效应。可能原因是在困境反转条件之下，小市值公司具有更大的业绩弹性；（2）景气趋势组合的小市值效应不明显，经典组合甚至呈现出大市值效应。 （3）我们理解，大小市值风格的决定因素主要在于资金环境以及业绩相对趋势：一般来说宏观经济平稳向上阶段，大盘蓝筹风格占优；经济动荡或危机之后的一段时间内，小盘题材风格占优。地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题。
本报告信息
对外发布日期：2024年8月27日
分析师：
刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004李如娟：SAC 执证号：S0260524030002
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