论苏酒产品升级带来的启示： 苏酒顺利升级折射出白酒产业结构性繁荣趋势，我们认为次高端以上价位高速扩容将为洋河及今世缘提供增量空间，两者并非存量博弈，可实现共同成长。

苏酒启动高频升级，折射出白酒产业结构性繁荣。 自2019年开始以梦之蓝为代表，洋河、今世缘高频推动核心单品的升级工作，升级后梦之蓝、国缘均将迈入更高价位带，次高端低位得到夯实。我们认为，尽管白酒产业总量趋稳，但苏酒的结构性升级折射出白酒产业次高端以上价位高速扩张，疫情之下行业仍呈现明显的结构性繁荣。

消费属性差异缔造结构性繁荣，流动性及消费升级是动力。 我们认为结构性繁荣的本质在于不同价位白酒消费属性侧重不同，中高端白酒文化及奢侈品属性较强，消费人群以中高收入群体为主，短期内，流动性宽裕所衍生的财富效应将驱动其需求快速扩张，而在中长期内，其需求将持续受益于“少喝酒、喝好酒”的消费升级逻辑。

结构性繁荣创造增量，洋河、今世缘有望共赢。 市场倾向于认为洋河、今世缘在江苏省内属于存量博弈，我们认为洋河、今世缘在短期内可实现共同成长：结构性繁荣为苏酒市场带来增量，结合市占率提升，我们估测2020-23年今世缘省内收入增速可维持在13%以上，洋河省内收入增速可同时维持在9%以上。基于同样逻辑，我们认为在中期洋河梦之蓝及今世缘国缘全国空间广阔：初步估测2025年洋河梦之蓝M9以上有望逼近50亿体量，梦之蓝新M3和新M6有望实现双百亿目标，今世缘国缘开系及新K系体量有望逼近70亿。

风险因素：流动性骤然收紧、公司股权、期权激励不及预期。

01. 由苏酒升级

看白酒结构性繁荣

1.1. 洋河、今世缘产品升级，迈入新价位带

疫情之下，洋河、今世缘加速推进产品升级，迈入更高价位带。洋河最早启动大规模产品升级工作：2019年底，洋河推出梦之蓝M6+，换代后M6批价由跃480元升至560元，终端价格成功跃至600元；2020年底，洋河推出水晶版梦之蓝M3，梦之蓝M3批价由360元提升至430元左右，终端价位迈入400元。

洋河梦之蓝产品换代进度符合预期：梦之蓝M6+在2020年基本实现对老M6的替代，一批渠道利润率由换代之前的9%提升至2020年初的16%，渠道推力得到明显改善，水晶版M3在21年初也已完成终端导入工作，进入动销阶段，渠道利润率由7%提升至11%，渠道反馈积极，预计新M3将会在2021年完成对老版本的替代。

洋河海之蓝、天之蓝市场秩序稳定，预计2021年也有换代可能。经过一年半左右的控货及自然动销，海之蓝、天之蓝库存在2个月内，处于历史低位、批价在过去一年内稳定在120、260左右，已经实现了非常稳定的市场秩序，我们认为，继梦之蓝升级之后，海之蓝、天之蓝有望顺势迈入产品升级序列。

今世缘也采取跟进战略，新四开将迈入更高价位：公司在2021年初针对国缘四开进行控量，并进行两次上调出厂价，就目前情况来看，国缘处于低库存且批价上行，已作好衔接工作，我们估测新版国缘四开将于2021年1季度推出，届时新四开有望迈入500元价位带。

1.2. 升级背后：苏酒结构性繁荣提供支撑

江苏次高端以上价位持续繁荣，为苏酒产品升级提供土壤。苏酒市场全国化品牌多，价位主要集中在次高端及以上，导致苏酒消费结构较高， 300元以上价位占据市场规模近50%，据草根调研估测，2018-20年江苏市场规模呈各位数增长，但次高端、高端价位平均增速均在10%以上，苏酒呈现明显结构性繁荣。

2015年以来，洋河、今世缘内部增速分化，折射出苏酒结构性繁荣：2015年以来，梦之蓝系列仍保持高双位数增长，但海之蓝、天之蓝增速逐步收敛至低双位数（调整之前），今世缘特A+类单品（以国缘对开、四开为主）在2015年之后迎来爆发，但特A及以下单品（以今世缘为主）增速承压。2020年疫情也未能改变苏酒结构性繁荣，洋河梦之蓝M6+及今世缘四开在2020年下半年基本恢复自然动销，其恢复进入显著好于海之蓝、天之蓝及今世缘典藏系列。

02 白酒赛道分化

流动性、消费升级是动力

2.1. 白酒总量企稳、赛道分化、价高者优

本轮白酒周期消费规模趋稳，行业结构性繁荣趋势明显。就2015-2020年数据来看，上市公司中高端、次高端酒企增速显著领先于其他酒企，表明本轮周期的特点为结构性繁荣，产业增长点主要来自于300元以上价位白酒需求的快速扩张。

根据统计局数据测算，我们估测2015-20年白酒行业市场规模CAGR为9%，但是估测次高端、高端价位市场规模CAGR分别为22%、25%，若按终端消费口径计算，高端白酒对应市场规模CAGR为43%，中高价白酒扩张速率远高于行业平均。伴随次高端及高端白酒快速扩张，白酒消费结构也经历了剧烈变化，根据测算，2015-2020年，高端白酒规模占比由14%提升至27%，次高端白酒占比由7%提升至12%，产业结构优化明显。

2.2  高端、次高端繁荣的动力：流动性与消费升级

结构性繁荣趋势将持续，流动性及消费升级为中高端白酒需求扩张提供支撑。我们认为，白酒具备五大消费属性（文化属性、奢侈品属性，社交属性，成瘾性及快消属性），而中高端白酒的文化属性及奢侈品属性更为突出，具体体现为目标消费人群收入高、送礼需求多、单品涨价容易等方面。受益于此，相较于普通白酒，中高端白酒消费短期明显受流动性驱动，且长期处在消费升级风口中。

1）短期内，流动性边际宽松推动中高端白酒消费景气。 本轮白酒周期的特点之一即为地产、基建贡献度下降，流动性对白酒消费贡献度上升，就传导逻辑而言，货币或信贷宽松驱动流动性边际放宽，在短期内抬升居民名义收入及资产价格，也即通过财富效应驱动白酒消费。我们认为，相较于普通白酒，中高端白酒消费奢侈品属性较强，且目标人群为高收入人群，其消费短期内最为受益流动性边际宽松。

经验数据也佐证了我们这一观点：2010年至今，茅台、五粮液及泸州老窖的批价环比波动率大致滞后于M1、M2的同比增速13个月，滞后于70个大中城市二手房成交价5个月，除了2013-2014年期间，上述指标均保持稳定正相关关系（主要系2013-2014年白酒价格泡沫破灭）。

2）中长期内，消费升级将支撑中高端白酒消费持续繁荣。 伴随人均收入提升，居民消费结构逐步发生改变，用于基本生活开支占比逐步降低，用于发展和享乐型消费占比逐步提升，消费升级及消费结构优化是经济发展的必然趋势，我们认为映射在白酒消费上，“少喝酒、喝好酒”将是长期趋势，白酒主力价位带逐步上移是必然，我们推测，次高端价位有望与腰部价位并列为白酒消费的主力价位带。

03 结构繁荣创造增量，

苏酒有望共赢

市场倾向于认为，作为苏酒双龙头，洋河、今世缘在江苏省内属于存量博弈;我们则认为，短期内次高端及高端价位的快速扩容为两者省内市场带来增量，结合龙头市占率提升，洋河、今世缘短期内可实现共同成长；而在中长期内，全国次高端以上价位持续扩容将为洋河、今世缘旗下的高端单品提供广阔市场空间。

3.1 短期：增量博弈，洋河、今世缘共赢

我们结合江苏经济表现及行业趋势，基于短期视角测算洋河、今世缘未来三年增速区间（2020-2023），根据测算，洋河与今世缘期内均有望实现双位数收入增长。

测算依据：

1）白酒市场扩容速率与GDP增速、人均可支配收入增速呈正相关。我们结合本地数据，预计2020-23年江苏白酒消费规模（不含税费）CAGR在7%-11%左右，其中次高端CAGR在12%-18%左右，高端价位CAGR在10%-16%；

2）根据调研测算，我们认为今世缘及洋河在各价位市占率仍有提升空间。假设今世缘在江苏整体市占率由11%提升至14%，洋河市占率由24%提升至26%。

测算结果：

在悲观假设下（苏酒扩容较慢），今世缘2020-23年复合增速有望维持在13%，洋河同期收入复合增速有望维持在9%，而在乐观情况下（苏酒扩容较快），今世缘2020-23年复合增速有望达到19%，同期洋河收入复合增速也能够达到14%。