【天风策略】​微观层面如何理解经济的韧性？

重要焦点及市场观点

1 、趋势研判：短期波动不改中枢逐步上移的判断

十九大接近尾声，“一致预期的会后调整”难免对市场形成压力，同时一行三会领导答记者问时再次强调了加强金融监管的趋势。但是中期来看，需求侧经济保持韧性，供给侧限产和环保督查使得产能周期的上升期斜率放缓并且时间被拉长，这一阶段里 ROE 持续改善，市场中枢震荡上移。

2 、微观层面理解经济的韧性： ROE 为何能持续反弹？

（ 1 ） ROE 去年 Q3 企稳回升，但反弹驱动力开始切换

本轮非金融 A 股 ROE 的复苏始于 16 年 Q3 ，在此之前，经历了连续五年的回落。 16Q3 到 17Q1 ， ROE 反弹的驱动力源自于价格以及净利率的快速提升，但 2 月 PPI 见顶以后，特别是进入 17Q2 ，净利润率几乎走平，对 ROE 的贡献度也有所下降，而总资产周转率的大幅提升接棒成为 ROE 继续反弹的支撑点。

（ 2 ）总资产周转率的触底反弹成为关键因素，其背后代表了产能利用率的提升

我们以在建工程的累计同比增速作为衡量产能周期的指标，当在建工程的增速底部企稳的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢超过固定资产形成（代表供给）的速度，需求超越供给，于是产能利用率逐步提升；当在建工程的增速触及顶部的时候，制造业投资的增速（代表需求）开始慢慢落后于固定资产形成（代表供给）的速度，供给超越需求，于是产能利用率见顶回落。

以 09 到 11 年的情况为例， ROE 的反弹同样经历了驱动力的切换，从初始的净利率（ PPI ）反弹，到随后的总资产周转率反弹。具体来看，非金融 A 股在建工程的增速在底部区域和反弹的初始阶段里，需求增加快于供给，产能利用率也就是总资产周转率持续反弹，随着在建工程增速在 11 年下半年达到顶部区间，固定资产形成的速度开始超过资本投入增加的速度，供需关系逆转，于是产能利用率开始下滑，对应总资产周转率和 ROE 也同时见顶。

（ 3 ）目前我们正处于产能周期的哪个阶段？

从总体数据来看，制造业固定资产投资从去年四季度开始企稳回升，同时上市公司的资本开支也相应反弹，意味着在建工程的增速已经来到一个底部区域。结构上来看，煤炭、钢铁、有色、建材、化工等几大周期行业制造业投资和在建工程的增速已经纷纷开始出现底部抬升的迹象。如前一部分所分析的，在建工程的底部区域中，固定资产的投入开始逐渐超过固定资产的形成，意味着需求的增加快于供给的增加（产能刚刚开始扩建、新建的阶段里，厂房原材料的购建、设备的新增，增加的都是需求），于是产能利用率从而总资产周转率具备持续回升的条件。

（ 4 ）在建工程从底部到顶部的时间可能被拉长，导致 ROE 的复苏平缓且持续

从过去的经验来看， ROE （ ROIC ）一旦超过加权平均贷款利率，意味着企业会开始逐渐出现增加产能投入的冲动，所以目前制造业投资和在建工程底部抬升的趋势是相对确定的。但是由于企业刚刚从通缩和产能过剩泥潭里爬出来，再叠加严格的环保督查和限产，企业的观望情绪还比较严重，因此增加资本开支的行动也总是犹豫不决。 17Q2 企业把更多的钱用于购买理财产品，以及受价格提升影响连续补充存货，于是从资本开支向在建工程转化的时间也会被拉长，在建工程反弹的斜率放缓、可持续性加强，那么产能利用率从而 ROE 提升的区间也会被拉长。

3 、配置策略：短期关注钢铁、电解铝、造纸反弹，中期继续看好环保和大金融

9 月中旬天风策略最早推荐水泥板块，本周在华东水泥价格快速上涨的带动下，水泥板块再次大幅反弹。另外，建议继续关注钢铁、电解铝和造纸的悲观预期修复。

其中电解铝库存本周下半周出现下降，悲观预期所有好转。造纸方面，废纸价格下跌带动废纸系和木浆系造纸公司股价齐跌，但同时木浆系公司纷纷发布上调纸价的调价函，木浆系公司股价有修复的空间。

中期来看，我们继续推荐环保和大金融两个板块。

8 月底天风策略联合天风环保等团队召开电话会议《环保风暴万不可低估！》，在市场上最先提出环保风暴“两步走”的机会：先是集中度提升的周期、随后是工业环保。进入四季度，逻辑正在逐渐被验证。上周末，天风策略与天风环保再次联合发布深度报告《继续推荐环保行业趋势性机会》。在中期看好环保行业趋势机会的情况下，警惕其成为 Q4 反转行业的可能。

这里简单阐述中期看好环保的关键逻辑：

（ 1 ）环保板块整体估值处于 12 年底以来均值一个标准差下方；环保板块剔除神雾环保的公募持仓下降到 2012 年中旬的位置。

（ 2 ）中央环保督查即将进入大面积整改阶段，同时各个地方纷纷上调明年开始生效的环保税税额，倒逼重污染企业加速节能环保装备的安装。叠加目前重污染企业大多盈利较好，具备加快节能减排的能力。

（ 3 ）工业环保公司客户以企业和工业园区为主，不涉及 PPP 或是政府项目，因此应收账款和现金流也大部分相对健康。根据天风环保团队近期的报告《环保！破局供给侧改革》，龙头公司 18 年估值普遍在 20 倍出头。

风险提示：海外黑天鹅演绎为战争

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《大势研判（20171022） ： 微观层面如何理解经济的韧性？ 》

对外发布时间    2017年10月22日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师    徐  彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

刘晨明 SAC 执业证书编号：

S1110516090006

一周国内政策动态

（政策主题表格汇总原件请联系我们索取）

十九大时间顶层高频表态，关注宏观经济形势与产业发展方向

发改委主任何立峰在记者会上就经济发展、雄安新区、粤港澳大湾区、去产能等热点话题表态：预计全年 6.5% 左右预期增长目标将顺利实现；雄安新区建设规划进入最后攻坚阶段；前三季度房地产体育等对外投资项目未再增加；粤港澳大湾区规划已形成初稿；目前已累计退出钢铁、煤炭过剩产能超 1 亿吨和 4 亿吨；要解决民间投资不能投、不愿投、不敢投的问题；坚持钢铁去产能，防止落后的违规产能死灰复燃。工信部苗圩、科技部王志刚则分别在集体采访中强调了走新型工业化和信息化道路、落实创新驱动发展战略的具体举措。具体涉及国家制造业创新中心建设、智能制造、工业强基、绿色制造、高端装备创新等五大工程；创新驱动上下一步将围绕激发人的积极性开展工作，为科研人员创造公平、公正、有利于科技创新的生态系统等内容。

一行三会：金融监管持续强化

监管动态上，央行、证监、银监会主要领导在十九大讨论会期间纷纷表态将进一步加强金融监管：①央行行长周小川表示，防范系统性金融风险，全球来讲都要防止恶性通货膨胀所造成的风险，要防止资产价格剧烈调整所导致的风险，资产泡沫既有可能出现在资本市场上，也有可能发生在房地产市场上，还可能在影子银行、金融衍生产品方面。②刘士余在讨论会中发言称，根据十九大报告，未来几年要打好防范重大风险的攻坚战，包括防范金融风险和地方债务风险。同时还要补短板，其中包括补齐资本市场的短板。对资本市场来说，未来要打好防范化解金融风险的攻坚战，同时不能制约补短板的进程，要对市场的优化结构做出贡献。下一步要持续推进改革，以更大的勇气推进开放，尽早建成具有国际竞争力的多层次资本市场体系。③银监会主席郭树清表示，今后整个金融监管趋势会越来越严，监管部门会严格执行法规；今年银行业加强监管以防范风险，加强监管对实体经济影响较小。中国还会进一步加大不良贷款处置力度，坚决遏制隐性债务增加，要坚决抵御跨市场金融风险，深入整治银行业市场乱象，进一步深化银行业改革开放，有序引导民间资本进入银行业；将在持股比例、业务范围等方面给予外资银行更大空间。④保监会则就《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，进一步明确偿二代监管框架。 综合来看，加强监管的趋势进一步强化，可关注资管、理财新规落地。

雄安新区、国企改革再度提速，环保治理继续超预期

①雄安新区方面，发改委主任何立峰在记者会上表示，雄安新区建设进展正有序推进，目前已组建了高效精干的雄安新区管委会，并对雄安新区建设进行总体规划和设计，规划已进入最后攻坚阶段预计很快会通过评审；②地方国改进入提速期：近期除国资委顶层设计频频强调混改外，地方国企改革有加速趋势，山东省出台《关于加快推动国有企业改革的十条意见》，山东省国资委副主任樊军表示，山东将建立支持资产证券化工作机制，在 2020 年年底前新增 3 家以上省属国有企业整体上市或主营业务上市；江苏省国有企业改革近期工作要点发布，年底前，全省国有企业公司制改制工作必须完成， 10 户员工持股试点企业完成改革方案实施。 其他地区在标杆效应催化下或将陆续跟进落地，国企改革有望整体提速。 ③环保限产进一步扩围：黑龙江省将于 2017 年 11 月 1 日至 2018 年 3 月底前，省内所有水泥熟料生产企业全面实行错峰生产；哈尔滨市发布重污染天气 I 级红色预警，要求哈尔滨地区水泥企业自 10 月 18 日执行重污染天气应急预案，区域内水泥企业已正式启动重污染天气停限产计划。短期来看供暖季环保治理不会缺席；看长一些领导层发展理念自上而下的转变意味着环保治理将贯彻到底。此外， 5G 、新能源车也各有突破：① 5G 方面，华为、中兴和烽火三大通信主流设备厂商联合研发的下一代 5G 传输系统 SPN 一阶段试验测试在中国移动研究院实验室圆满完成，作为业界首次 5G 传输技术实验室测试，标志着 5G 传输开始由技术研究转向技术实现。同时，工信部正在积极研究编制核心信息技术发展路线图，有望形成全球领先优势。②新能源车支持政策不断落地，销量持续回暖：本周广东省发布新能源汽车推广应用省级财政补贴政策征求意见稿，规定在广东购买新能源汽车并注册、在注册地申报的消费者给予新能源汽车购车综合补贴，由经销企业申请地方购车综合补贴。

表1：一周核心政策动态

资料来源：政府网、中国网、新华社、天风证券研究所

表2：下周行业主题事件

风险提示：经济下行压力加大，政策落实不及预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《一周国内政策主题动态20171022》

对外发布时间    2017年10月22日

报告发布机构    天风证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师      徐彪 SAC 执业证书编号：

S1110516080001

联系人                 许向真

一周海外科技风向

标普道指连涨六周三大股指年内第 24 次同创收盘纪录新高

本周，标普 500 指数累涨 0.86% ，道指累涨 2% ，纳指累涨 0.35% 。本周四晚间，美国参议院投票通过预算决议案，允许税改在未来十年新增 1.5 万亿美元赤字，打通了迈向税改的关键一步，有了预算决议，特朗普税改就能启动特殊立法程序。受此消息提振，周五美股及美元双双上涨，市场风险情绪回升。全美地产经纪商协会（ NAR ）数据显示，美国 9 月成屋销售总数年化为 539 万户，高于预期 530 万户。美国 9 月成屋销售总数年化环 比上升 0.7% ，预期下降 0.9% 。 现货黄金周五 (10 月 20 日 ) 从下挫，美市盘中最低下探至 1277.74 美元 / 盎司，金价在 1280 关口挣扎，盘中一度出现跳水行情。 管理着 180 亿美元的对冲基金 Third Point 创始人 Dan Loeb 也表示，对美股看涨态度积极。 Loeb 表明，在全球 GDP 增长强劲和税改有望的支撑下，标普 500 指数前景乐观。他指出由于美元走软盒美联储相对宽松的货币政策，经济正在持续上涨，他对美股市场格外看好。 Loeb 预计 2018 年标普 500 指数将上涨 12% 。他还表示 17.5 倍的远期市盈率估值可能高于历史平均水平，但他对此并不担心，他认为现在美国的低利率外加企业稳健的盈利增长，只要没有外部冲击那就能够令市场保持在高位。

自动驾驶芯片阵营初现，技术方向之争仍然激烈

自动驾驶芯片作为自动驾驶硬件中的重要一环，已成为芯片巨头争夺焦点。在这个关键领域中，自动驾驶芯片延续了与其高度相关的深度学习所采用的几类硬件技术路线： GPU 、 FPGA 、 ASIC 。英特尔、英伟达、高通三大芯片巨头，他们恰好反映了自动驾驶芯片的不同技术路线之争。英特尔 2016 年以 167 亿美元完成了对世界第二大 FPGA 公司 Altera 的收购。今年 3 月，以 153 亿美元的天价收购了以色列 ADAS 公司 Mobileye ，进入 ADAS 芯片和 FPGA 芯片市场。 Mobileye 宣称， EyeQ4 的计算能力能够满足 L4-L5 级的自动驾驶；英伟达完整的生态以及 GPU 计算方式的优势使得其芯片在计算性能上优势明显，其 Drive PX 2 性能足够强劲，但功耗和价格在目前并不适合量产 。 Drive PX 2 之后，英伟达立马推出了新一代基于 Volt 架构 GPU 的 SoC Xavier ，单精度浮点运算性能是 Drive PX 2 Autochauffeur 的 2.5 倍，功耗仅仅为 30W ；而高通方面，对于 NXP 的收购并不顺利，骁龙 SoC 打开市场阻力不小，但长期在通信技术上的优势使高通还有一张王牌可打—— V2X 车联网。今年 9 月 4 日，高通推出新一代 V2X 通信芯片组 9150 C-V2X ，符合 3GPP 标准，同时支持 4G 与 5G 网络，能够实现车对车（ V2V ），车对基础设施（ V2I ），车对行人（ V2P ）三种场景的通信。并且该芯片组无需 SIM 即可实现通信。 我们认为，自动驾驶芯片技术方向之争背后原因是各自技术优势所致，竞争对自动驾驶的整体发展有着积极作，而不论最终结果如何， 5G ， FPGA 以及自动驾驶 AI 均是确定的投资方向。

台积电发布 2017Q3 财报， Q4 或受益 iPhone X 上市

其第三季度净利润为 899.3 亿元新台币（约合 29.7 亿美元），合并营收为 2521.1 亿元新台币（约合 83.2 亿美元），第三季度营收仅比去年同期增长 1.5% ，而净利润则比去年同期小幅下滑。每股收益为 3.47 元新台币，同比下降 0,26 元。换算成美元，台积电第三季度营收为 83.2 亿美元，较上一季度增长 17.9% ，较去年同期增长 1.5% 。第三季度毛利率从上一季度的 50.8% 下滑至 49.9% ，去年同期为 50.7% ；营业利润率为 38.9% ，环比基本持平，同比下降了 1.9 个百分点。 10 纳米芯片营收占到铸造芯片总营收的 10% ，高于前一季度的 1% 。与此同时，台积电的 16 纳米和