华泰 | 白酒：平稳过渡，韧性仍足

高端白酒：经营凸显稳健，彰显龙头风范

24H1高端白酒营收/扣非净利同比+15%/+15%，24Q2营收/扣非净利同比+14%/+13%。整体业绩凸显稳健，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现业绩平稳增长。

次高端白酒：区域龙头增长势能延续，全国化次高端分化加剧

24H1次高端白酒营收/扣非净利同比+12%/+12%，24Q2营收/扣非净利同比+14%/+13%。次高端酒企因部分消费场景缺失及库存去化进度等差异导致业绩分化，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓，地产酒龙头普遍表现较好。苏皖区域龙头今世缘/迎驾贡酒/古井贡酒/口子窖/洋河股份24Q2收入同比+22%/+19%/+17%/+6%/-3%；全国性次高端酒企中，山西汾酒/水井坊24Q2收入同比+17%/+17%，而舍得酒业/酒鬼酒24Q2收入同比-23%/-13%。展望24H2，部分酒企同期低基数下有望迎来营收环比改善。

思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善

24Q2白酒板块分化加剧，较为真实地反映了酒企实际经营情况。24Q2整体表现平稳，酒企经营更加务实，高端白酒表现依然稳健，次高端白酒分化趋势延续。短期来看，24H1不同消费场景的需求复苏进度分化导致白酒各价格带企业表现分化加剧；展望下半年，板块估值处于低位（截至2024.8.30，板块PE-TTM位于17年至今的19%分位数，估值性价比凸显），消费层面政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，应重点关注中秋国庆旺季表现，期待需求改善和估值回升同步落地。长期来看，行业扩容升级和集中度提升的主旋律不变，我们判断名优酒企仍将享受超越行业的成长速度。

风险提示：宏观经济增长不达预期，行业竞争加剧，食品安全问题。

业绩表现：24Q2行业环比降速，但龙头经营韧性凸显

24Q2白酒板块收入/归母净利/扣非净利926.5/337.5/335.7亿元，同比+11.1%/+12.0%/ +12.1%。24Q2收入增速环比24Q1下降3.9pct，主因二季度行业进入淡季，需求仍处于缓慢恢复过程，影响收入表现；24Q2扣非净利增速环比24Q1下降4.2pct，同比23Q2下降8.4pct，环比/同比下降主因整体消费复苏偏缓慢，且不同季节间白酒消费场景有所差异（Q1旺季消费偏高端礼赠，Q2淡季消费偏日常饮用）；此外行业整体需求有待提振之下、行业挤压式竞争加剧，酒企采取扫码红包等形式加大费用投放、促进终端动销。但横向对比看，白酒企业经营韧性凸显，24Q2业绩增长在食饮板块中增速领先，其中24Q2白酒/调味品/啤酒/速冻食品/休闲食品/乳制品板块收入同比+11.1%/+2.9%/+1.6%/-1.4%/-2.9%/-13.8%，扣非净利同比+12.1%/+1.1%/+12.2%/-15.2%/-10.5%/-31.3%。

收入端，24H1 CS白酒板块（下同，所有板块均采用中信行业分类）营业收入2434.0亿元，同比+13.4%，其中24Q2白酒板块营业收入926.5亿元，同比+11.1%；剔除顺鑫农业后24H1/24Q2 CS白酒板块收入2377.2/910.2亿元，同比+14.1%/+12.0%。

利润端，24H1 CS白酒板块实现归母净利/扣非净利957.6/954.3亿元，同比+14.5%/+14.8%，其中24Q2归母净利/扣非净利337.5/335.7亿元，同比+12.0%/+12.1%；剔除顺鑫农业后24H1 CS白酒板块归母净利/扣非净利953.4/950.1亿元，同比+13.9%/+14.1%；剔除顺鑫农业后，24Q2白酒板块归母净利/扣非净利337.8/335.9亿元，同比+10.6%/+10.7%。

24年以来整体消费复苏偏弱，商务宴请等消费场景复苏偏缓慢；五一及端午期间，白酒消费表现相对平稳，婚宴需求在高基数基础上同比有所回调，升学宴等表现突出。主要酒企24Q2淡季期间注重渠道梳理与库存去化，当前头部酒企经营节奏大多实现“时间过半、任务过半”，整体经营更加务实、节奏把握得当，并适当加大营销活动促进终端动销，实现行业营收稳健增长。目前行业库存已基本降至健康合理水位，酒企亦积极布局中秋/国庆双节旺季，加快渠道回款。我们认为，中秋/国庆预期应以环比改善、渐进式复苏方向为主，酒企仍将努力完成全年目标。展望来看，经济及消费层面的政策刺激和信心回升或将是板块回暖的关键，白酒板块预期改善和估值回升有望同步。

产品结构升级趋势延续支撑24H1毛利率同比+0.8pct，费用投放更加精准高效及规模效应显现促24H1期间费用率同比-0.2pct，最终24H1白酒板块扣非净利率同比+0.5pct。虽然24H1消费复苏偏缓慢，但酒企战略定力凸显，产品结构优化势能同比延续，支撑24H1白酒板块毛利率同比+0.8pct至80.7%；24H1期间费用率为12.7%，同比-0.2pct，主要系酒企费用管控更加精准高效、费用投放向终端倾斜；24H1税金及附加占营收比重为14.9%，同比+0.4pct；最终24H1扣非净利率同比+0.5pct至39.2%。

24Q2白酒板块毛利率/扣非净利率同比+1.2/+0.3pct，盈利能力同比持续提升；但环比来看，产品结构优化速度环比放缓，24Q2毛利率环比有所调整下行，叠加酒企注重终端动销、费投加大，期间费用率环比提升，24Q2白酒板块毛利率/扣非净利率环比-0.4/-4.8pct。24Q2白酒板块毛利率同比+1.2pct至80.4%，期间费用率同比+0.3pct至15.8%，税金及附加占营收比重同比+0.4pct至15.5%，最终24Q2扣非净利率同比+0.3pct至36.2%，板块盈利能力同比微升。环比来看，24Q2白酒板块毛利率环比-0.4pct，期间费用率环比+5.0pct，税金及附加占营收比重环比+1.0pct，消费整体复苏偏缓慢的背景下，毛利率环比下行，叠加期间费用率环比提升、共同导致24Q2白酒板块扣非净利率环比-4.8pct，板块盈利能力环比有所下滑。

24Q2末CS白酒板块合同负债为384.5亿元，同比23Q2末+6.9%，环比24Q1末-5.7%，系部分酒企24Q2淡季期间注重终端动销的同时积极调整渠道铺货节奏。24H1/24Q2 CS白酒板块共实现销售回款2412.6/1086.5亿元，同比+16.7%/+21.6%，24H1和24Q2的销售回款增速快于收入增速。

结构维度：高端稳中有进，次高端分化延续

24H1高端白酒业绩稳中有进，次高端白酒表现延续分化表现，部分中档及以下酒企受益于大众价位红利产品动销较好、短期表现较优。24H1高端白酒营收/扣非归母净利同比+15.2%/+14.5%，实现稳健增长；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+12.1%/+12.0%，分化趋势延续；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比+4.3%/+62.9%，收入增速弱于整体表现，但内部表现分化，部分区域性大众酒企受益于大众价位红利，中档及以下价位产品动销较好、短期表现较优。24Q2看，高端白酒营收/扣非归母净利同比+14.2%/+12.8%，呈现稳中有进态势；次高端白酒营收/扣非归母净利同比+7.9%/+2.4%，其中苏皖区域龙头酒企增速亮眼，全国性次高端分化加剧；中档及以下白酒营收/扣非归母净利同比-3.3%/+331.1%，剔除顺鑫农业影响后，营收/扣非归母净利同比+12.0%/+10.7%。

24Q2高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利605.0/261.0/259.6亿元，同比+14.2%/+13.2%/+12.8%。高端白酒整体业绩稳中有进，需求坚挺，酒企合理调整发货节奏，在行业调整期中仍实现业绩平稳增长。

24Q2次高端白酒实现收入/归母净利/扣非净利260.3/69.8/69.5亿元，同比+7.9%/+1.5%/+2.4%。次高端酒企业绩分化明显。商务场景需求短期承压，部分次高端酒企短期内复苏进程偏缓。从24Q2收入增速看，今世缘（21.5%）>山西汾酒（17.1%）>古井贡酒（16.8%）>水井坊（16.6%）>口子窖（5.9%）>洋河股份（-3.0%）>酒鬼酒（-13.3%）>舍得酒业（-22.7%）。

24Q2中档及以下酒实现收入/归母净利/扣非净利61.2/6.8/6.6亿元，同比-3.3%/+250.5%/+331.1%。从24Q2收入增速看，迎驾贡酒（19.0%）>老白干（9.0%）>金徽酒（7.7%）>伊力特（3.6%）>天佑德酒（-11.8%）>顺鑫农业（-23.3%）>金种子酒（-26.2%）。

24Q2高端/次高端/中档及以下白酒毛利率分别为85.1%/75.2%/56.1%，同比+0.7/-0.7/+7.8pct，产品及渠道结构优化支撑高端和中档及以下的酒企毛利率持续提升，次高端酒企因经营表现分化故板块毛利率微降。24Q2高端/次高端/中档及以下白酒期间费用率分别为11.5%/23.2%/26.5%，同比-1.0/-0.9/+4.0pct，高端及次高端白酒企业费用管控趋于精细化，支撑期间费用率同比收窄。24Q2高端/次高端/中档及以下白酒营业及税金占营收比重分别为14.3%/15.3%/27.3%，同比+0.5/+0.6/+0.8pct，最终24Q2高端/次高端/中档及以下白酒归母净利率分别为43.1%/26.8%/11.1%，同比-0.3/+0.3/+3.5pct。

合同负债（预收款）方面，分层次看，高端/次高端/中档及以下白酒24Q2末合同负债分别为205.1/143.4/36.0亿元，同比+58.6%/-20.3%/-28.3%。24Q2末合同负债同比增速上看，高端白酒中，五粮液（123%）>贵州茅台（36%）>泸州老窖（21%）；次高端白酒中， 山西汾酒（0%）>水井坊（-1%）>洋河股份（-26%）>古井贡酒（-27%）>酒鬼酒（-43%）>今世缘（-44%）>口子窖（-56%）>舍得酒业（-65%），24Q2次高端酒企蓄水池阶段性承压；大众酒中，伊力特（11%）>金徽酒（9%）>老白干（0%）>迎驾贡酒（-9%）>金种子酒（-30%）。销售回款方面，高端/次高端/中档及以下白酒24Q2分别实现销售回款782.4/248.7/41.4亿元，同比+36.6%/-3.0%/-6.2%，高端白酒销售回款表现亮眼，凸显品牌认可度。

我们认为，在当前宏观经济持续复苏背景下，酒企实际经营稳健、量价策略务实，酒企多致力于推动库存去化，非理性压货减少，为经销商纾压，整体经营节奏把控得当，核心资产属性不改。当前酒企经营重心逐步从注重渠道回款转向注重渠道及终端动销，酒企与渠道端一同着力库存消化、促进终端动销和市场维护。

思考与展望：业绩凸显龙头经营韧性，期待需求、估值同步改善

整体来看，行业竞争加剧、分化延续，龙头治理更加市场化和精细化。从24H1业绩数据来看，行业呈现出三大特点：1）行业竞争加剧，多数公司收入表现均在市场预期之内，部分公司通过费用优化实现利润亮眼表现。2）行业分化进一步延续，不同价格带之间、即使同价格带或同区域内部酒企分化明显。整体来看，大众价位表现亮眼，高端酒和地产龙头整体表现稳健，次高端压力仍存。苏酒、皖酒内部竞争同样分化显著。3）龙头酒企治理更加市场化和精细化，各白酒企业费用管控效果显著增强；长期分红方案陆续落地，酒企治理更加市场化。

从各价格带来看，

1）高端白酒整体需求保持稳健和韧性，贵州茅台在24Q1顺利实现开门红，Q2延续高质量发展；五粮液24Q1普五实现稳健增长，Q2淡季公司控货挺价动作坚决；泸州老窖24Q1开门红完成出色，Q2淡季市场消费偏弱。

2）次高端酒企的动销和业绩表现分化态势延续，山西汾酒动销反馈较好，消费者自点率（消费者自行选择商家提供的某款产品的比率）持续提升，24年以来延续高速增长趋势。今世缘、古井贡酒等在各基地市场表现领先。酒鬼酒和舍得在24H1仍以库存去化为主要工作。

3）中低档酒盈利能力提升明显，迎驾贡酒的洞藏系列势能持续向上，公司产品结构升级稳步推进。老白干酒利润弹性持续释放。

行业复苏判断：23年白酒消费整体表现平稳；24年春节白酒动销稳中有进，动销表现良好，龙头酒企主要单品节后控货挺价动作执行到位；3-4月步入消费淡季，市场更加关注价格表现，多家酒企发布提价通知，稳定价格体系；五一期间出行火热，消费基本面持续向好（据交通运输部数据，5.1-5.4全社会跨区域人员流动量较23年和19年分别增长4.2%和27.4%），端午白酒消费数据较为平稳；6-7月茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略，批价企稳回升并稳定行业价盘；8月以来，头部酒企的经营节奏基本都已实现“时间过半、任务过半”，整体经营更加务实、节奏把握得当，酒企亦积极布局中秋/国庆双节旺季，加快价盘维护和渠道回款。

我们认为24年行业仍将维持稳步复苏的态势，预计淡旺季错峰特征可能更为显著；随着下半年经济持续修复，消费复苏将具备更强支撑。

长期看：随消费力修复，长期价位稳步升级及同价位段内均价提升的双重结构升级趋势将进一步加强，行业长期增长动能预计来源于品牌产品线延伸、全国化横向渗透及大众价位需求释放。考虑到1）经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、2）行业集中度提升趋势有望延续，我们认为名优酒企仍将实现快于行业的发展速度，行业价值与成长性有望稳步回归。

估值：当前（2024.8.30日）SW白酒板块PE-TTM为19x，位于17年至今的3%分位数，其中高端/次高端/区域龙头当前PE-TTM分别处于17年至今的1%/14%/1%分位数，估值已经具备性价比。

投资主线：短期关注核心产品批价变化、经济走势对终端需求的催化等；中长期关注具备估值性价比的高端酒/经营韧性强的区域白酒龙头/经济复苏提升下的弹性次高端酒企。

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）行业竞争激烈程度高于预期的风险。企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

3）食品安全问题。食品安全事件会引起消费者对消费的担忧，这也将对行业的需求增长产生负面影响。