【未名宏观】郭艳红：股票市场何时见底？

郭艳红：各位下午好！苏剑老师给我定了这个题目，我就按此给大家做个报告。我是搞市场研究，搞策略的，说白了，就是市场配置这些东西，今天主要给大家报告的就是市场这一块儿。我分两部分来讲，第一部分就是目前的状况，第二部分是谈谈我们对后期走势的观点。

第一部分，当前资本市场的现状

有人说A股市场不一定是中国经济的晴雨表，但不管怎么说，还是有一些关系的。如果从这个角度往后看的话，后面这个底部，有可能是一个令人心动的机会。

第一，估值水平基本回到了边界附近。 之前有过三次这样的状况：第一次是2005年，股权分置改革之前那一段，大家担心股权分置出来之后，市场会有崩塌的风险。第二次是2008年金融危机那一次的估值水平。第三次是2012年到2014年那段时期，地方债、房地产、民间借贷等一系列问题发生的时候。目前又出现了这样一个价格回到估值底部附近的状况，有可能是目前市场在担心整个金融风险这块不可控，但目前有可能很多公司具备长期投资价值。

第二，信用利差扩大。 产业债信用利差已经上升到相对较高的水平，当前的中位数水平比2014年还要高。近期，市场比较担心信用风险，有一些企业拿不到钱，到期之后没法还，基本上这一块市场也在给一个定价。但其实这只是市场在转向正轨过程中的短期表现。因为在中国，长期以来大家是看不到信用利差的。好企业和坏企业就差几十个BP，这是不对的，很容易出现问题。有些公司其实很差，但在做了一些小动作后，它的债券也可以发出去，长此以往就出现了很多金融乱象。如果后面整个利差拉大的话，很多不好公司小动作的代价就会加大，这才是正常的状况。但目前来看，信用利差往上走的过程中，整个市场还是担心连锁反应。

第三，流动性的缺失。 6月份时，大概340家左右的上市公司股价跌到了平仓线，被质押预警，当时的市值大概是1.7万亿。另外，8月份以来每天成交金额不到2000万的公司有大概1000家左右，大概超过A股市场的1/3，这1/3的公司几乎已经丧失了流动性。2015年股灾之后，市场连续三次大幅度下跌，2016年1月份的熔断，这些公司连续几天跌停。目前来看，大概有2100多家公司已经跌破2016年1月份那个水平，跌破之后的平均跌幅是37%。所以今年这个市场实际上是非常凶残的一个市场。

综合情况是很多的金融事件，最终是要靠银行来买单。 当前银行的估值回到了2014年的水平，但截至目前，我们没有看到中央银行要扛的迹象。如果央行不接手，很有可能是金融机构去承担这个损失。

第二部分，资本市场的后期走势

下面跟大家探讨一下股票市场见底的问题。

近25年出现6次重要底部。 从1995年到现在二十几年的股票市场来看。1995年之前，股票市场刚刚起步，还不好研究。1995年之后，可以利用宏观去研究，去跟踪了。我们发现，实际上在这二十几年中，只有6次比较大的做多的机会，而这6次机会，每一次机会从来没有超过2年，这就是A股市场。在A股市场上，至少在一半以上的时间里，大家的仓位应该是中性，或者是中性以下的仓位。如果想在A股市场里面混，这就是最基本的特征。这六次机会是比较值得大家去考虑的，对于大部分人来讲，基本上要么是业绩的拐点，要么是流动性的拐点。也就是要么经济增长见底了，要么是流动性非常大的变化。1996年、2005年、2008年、2013年都是流动性的拐点，流动性有比较大的变化。2009年和2005年，业绩还是不错的，这是共振。我们也可以把2016年1月份之后，这一波短的名义GDP的改善，也当成是业绩的改善去看。这就是六次机会。

业绩和流动性必有其一，是重要底部的必要条件，目前流动性工具的空间有限。 重要底部对应的业绩和流动性这两个因素，肯定要有一个的。对于政策方面，也会有拐点，但不会很大。如果只靠政策推动，没有业绩和流动性是很难长时间持续下去的。沿着这个思路往下看。第一，流动性方面。流动性基本上已经没有可能来提供未来大的机会，流动性工具的空间是有限的，应该不是未来核心考量，这一块儿大家就不用去花太多的时间去考虑。包括未来的降准这些事情，有影响，但是不是一个大事，为什么这么说？

刚才提到的前三次变化，第一次是1996年。 大家都知道除了降息以外，还有一个就是保值贴补率。在90年代中期是百分之十几的水平，再加上基准利率基准的10%，就是百分之二十几的水平，很快的时间内降到了3%-4%，空间是非常大的，这就是96年到香港回归之前那一轮市场大牛市主要的催化剂。

第二次流动性的变化是在2005年、2006年。 这一次是数量上的变化，1996年那次是价格的巨大变化，整个利率水平从很高的空间下去。第二次的变化是数量的变化，体现在社会融资规模上，未来我估计再也看不到这样的洪峰会出现了。如果说未来还会出现这样的洪峰，那肯定不会是股票市场的大机会，而是一个恶性的通胀在后面等着，是一个比较危险的情况。

第三次就是2013年底，2014年的情况。 票据直贴利率从千分之七左右的月息下降到了2.5左右的水平，这个也是很大空间地往下走。这就是这三次流动性变化，这也是一次价格的变化。目前的时点，票据直贴大概是3多一点的样子，在这个水平上很难有大的下降空间，即使是这次是在4左右往下走，下到3左右，这个空间也是非常小的空间，几乎不能当作一次大的流动性拐点来看。

大的机会只能来自于业绩的改善。 如果流动性方面没有机会，那么未来大的机会只能来自于业绩的改善了。目前为止，名义GDP是往下走的，从去年四季度之后就是在往下走了，这就意味着刚才提到的2016年初的改善，在去年四季度是结束了，后面是继续往下走的过程。我们现在需要看的是它要继续下滑到什么地步。我们一个一个地往下拆。目前导致经济下行的主要因素就是固定资产投资。当前，固定资产投资同比增速是5%-6%左右，实际上投资是一直下行的，只不过这两年较为显著一些。

导致当前投资下行的主要因素有两个，其一就是基建。 目前不包含电力的基建的累计同比为5.7%，这几乎可以说是一个断崖式的往下走，这就是今年整个投资往下走最关键的影响因素。实际上，如果我们再将电力部分的数据填进去，会发现基建这块下降的更多。7月份，电力投资增速已为-18%左右了。这就是为什么这一次国务院和政治局会议，要专门搞加快发专项债来托底基建。但对于基建来说，是政府的调控工具之一，是存在可逆转性的。

其二就是房地产投资。 目前为止，虽然房地产投资还是不错的，还保持了10%左右的增速，但如果剔掉土地购置费就会低一些，计入GDP里面的不是那么高的数。另外，施工还是可以的，是改善的，不过它源于三、四线城市的投资。从这个指标看下去，未来房地产，目前会往下走，未来会往下走。如果投资会改善，GDP也是会改善的，核心就在三四线城市投资的变化。目前一二线房地产投资都不太好，一线已经在5%以内了，二线也是在5%左右的水平，对于三四线城市也主要是由于“棚改货币化”的拉动。2017年货币化安置比例是60%左右，这就是近两年三四线房地产投资比较高的根本推动力量。实际上二季度之后，我们看整个棚改的货币化发生了一些变化，改成了实物安置，意味着这个事情之后，我们后面可以去猜三四线的投资，有可能往下走了。如果从这个点看的话，可以猜，大概明年下半年会有一个底部。

国际方面，贸易冲突也是需要注意的。 目前，出口累计同比增速还在10%左右，还是不错的，反映了全球经济从2016年之后的复苏，我们和全世界是同步的。但中美贸易冲突的影响还没释放出来。从我们近期的调研分析来看，订单减少在三季度会慢慢的体现出来，但是对于数据的影响可能会往后一点。如果这样的话，数据在三季度之后会往下走，同比的低点有可能也是在去年下半年左右。如果出口有影响的话，可能也意味着制造业投资会有一些变化，尽管制造业投资在今年还是可以的，今年是一直在改善的，目前是在7左右这样的水平。出口对制造业投资有两个间接影响，一是有些企业不会投资了，如果受关税的影响很大，本来还想投，但现在不会投资了；另一个是以前大家觉得可以搞转口贸易，实际上需要附加值很高才能去做转口贸易，如果附加值很低的话，是很难的。这是出口部分，明年需要特别重视的地方，这个因素的影响估计会在今年四季度到明年体现出来。

业绩和流动性都看不到拐点，意味着目前暂时还看不到大机会，对于小的机会只能来自于风险偏好的变化，风险偏好的变化要么来自于利空的兑现，要么来自于新的利好出现。 短期的催化剂在于以下三方面，一是资管新规、房地产调控、国企去杠杆这三个都已经兑现了，后面还有两方面，地方政府隐性债务的处置，上周刚刚看到新闻，开始做这个事情。再加上中美贸易。这两个事情如果有眉目的话，可能就是利空的兑现之后风险偏好的改善。或者说，最近出的政策，以及债券发行的加速和银行表内贷款规模提升，是一个积极的因素，看起来9月份是比较重要的一个时间点。

首先，金融去杠杆。金融去杠杆的核心是资管新规，框架基本上是清晰的。 资管新规前一两个月出细则的修正，几乎可以当作一个打补丁的措施，之前搞得太严，打一个补丁，别出什么大问题，这是一个总的思路。很明显，几个事情没变，第一，资金池的管控没有变，禁止期限错配这个事情是没有变的，这个东西是一个主流。然后我们看几个细则也没有变的，委贷的细则是没有变的，信托的东西也没变，委托贷款目前有13万亿的存量，银行基本上还不太敢做新增这一块儿，信托贷款这一块儿，目前有7万亿的存量，这接近二十万亿往后会陆续往下走的。人民银行比较着急，想托起来社融，也只能靠表内和债券发行去托。

第二，房地产方面。大家一直在提长效机制，长效机制的思路是越来越清晰。 包括土地的供应，甚至最近新闻整天说房产税的东西，包括保障房等都会相继外出，这是长期的。短期来看，行业政策还是趋严的，可以看到很多省在不停地出几个部门联合压制地产的事情，地方还是有这种担心，这是短的。

第三，地方政府隐性债务方面有待解决。 棚改的货币化已经改了，改成实物安置，这个市场也是反应过的，国企去杠杆也反应过了，现在问题就是地方政府债务这个事情应该反应的还不足，这是未来影响比较大的事情。地方政府债务公开地给了一个21万亿左右的上限，目前是发了17万亿左右，还有一点空间，问题在于隐性债务这个事情，没人搞得清楚。很多学者对他进行过研究测算，但分歧很大，我估计从目前整个政策信号来看，规模应该不小，要不然的话，不会那么担心这个事情。能想的办法还是类似于债务置换，也就是这一招，其他也没有什么好招去解决这个问题，这个出完之后，会不会出现有保有压，个别的县市会不会打破刚兑，这个是比较重要的事。如果有个别打破的话，可能会有比较大的冲击会出现，虽然不会造成系统性的影响，但是短期影响还是可能会有的。

第四，中美贸易方面利空可能会阶段性兑现。 中美贸易在9月5号，会定下来弄不弄这两千亿，如果弄的话，对于明年出口的影响就会很大，这个事情看起来是不太好的事情，市场有可能当做利空兑现去考虑这个事情。

积极的因素有两个，一个是债券的发行，一个是银行贷款的放量。 债券的发行，到昨天为止，发了1.7万亿左右，目前为止，还有一周的时间，看这个量能不能放得起来。因为专项债发了3600亿，目前还有1万亿多一点的余额。这1.7万亿里面，大概有6000多亿是与政府相关的，包括专项债。其他的债也没有很明显的改善，特别是企业债方面，去年的8月份是发了770亿，今年才弄了180亿左右，还是比较低的水平。目前为止，这个月的数，看起来也不是很好，可能下个月，或者是下周会好一些，这一块儿如果起来的话，再加上整个表内的贷款往上走的话，可能是一个比较积极的点。

放低频率、选择集中度高，能产生大公司的行业。 最后，哪些行业未来值得去看的，择时肯定需要放低频率，对于选行业建议也是这样的。建议大家关注GICS四级共157个子行业里面10%左右，20个行业，就够大家看一辈子的了，这些东西基本上就够了。我们说这些点，无非就是两个，一个是有些行业集中度，如果很高的话，这个行业是值得看的，如果这个行业没有集中度，说明这个行业的竞争是非常差的。第二类行业特征，能产生大公司的行业，有的行业天生出不了大公司，例如，农业、林业、渔业、旅游，全世界都没有大公司，没有大公司的行业基本上就可以放弃，不用去研究他们，跟着市场走就行了。这些行业就会值得大家去看。我今天给大家报告的内容就是这些，谢谢各位！

（资料来源：本文是作者在8月25日“凌翔·宏观经济与金融市场沙龙”发言的整理稿，已经作者审定）