【未名宏观】郭艳红：股票市场何时见底？

郭艳红：各位下午好！苏剑老师给我定了这个题目，我就按此给大家做个报告。我是搞市场研究，搞策略的，说白了，就是市场配置这些东西，今天主要给大家报告的就是市场这一块儿。我分两部分来讲，第一部分就是目前的状况，第二部分是谈谈我们对后期走势的观点。

第一部分，当前资本市场的现状

有人说A股市场不一定是中国经济的晴雨表，但不管怎么说，还是有一些关系的。如果从这个角度往后看的话，后面这个底部，有可能是一个令人心动的机会。

第一，估值水平基本回到了边界附近。 之前有过三次这样的状况：第一次是2005年，股权分置改革之前那一段，大家担心股权分置出来之后，市场会有崩塌的风险。第二次是2008年金融危机那一次的估值水平。第三次是2012年到2014年那段时期，地方债、房地产、民间借贷等一系列问题发生的时候。目前又出现了这样一个价格回到估值底部附近的状况，有可能是目前市场在担心整个金融风险这块不可控，但目前有可能很多公司具备长期投资价值。

第二，信用利差扩大。 产业债信用利差已经上升到相对较高的水平，当前的中位数水平比2014年还要高。近期，市场比较担心信用风险，有一些企业拿不到钱，到期之后没法还，基本上这一块市场也在给一个定价。但其实这只是市场在转向正轨过程中的短期表现。因为在中国，长期以来大家是看不到信用利差的。好企业和坏企业就差几十个BP，这是不对的，很容易出现问题。有些公司其实很差，但在做了一些小动作后，它的债券也可以发出去，长此以往就出现了很多金融乱象。如果后面整个利差拉大的话，很多不好公司小动作的代价就会加大，这才是正常的状况。但目前来看，信用利差往上走的过程中，整个市场还是担心连锁反应。

第三，流动性的缺失。 6月份时，大概340家左右的上市公司股价跌到了平仓线，被质押预警，当时的市值大概是1.7万亿。另外，8月份以来每天成交金额不到2000万的公司有大概1000家左右，大概超过A股市场的1/3，这1/3的公司几乎已经丧失了流动性。2015年股灾之后，市场连续三次大幅度下跌，2016年1月份的熔断，这些公司连续几天跌停。目前来看，大概有2100多家公司已经跌破2016年1月份那个水平，跌破之后的平均跌幅是37%。所以今年这个市场实际上是非常凶残的一个市场。

综合情况是很多的金融事件，最终是要靠银行来买单。 当前银行的估值回到了2014年的水平，但截至目前，我们没有看到中央银行要扛的迹象。如果央行不接手，很有可能是金融机构去承担这个损失。

第二部分，资本市场的后期走势

下面跟大家探讨一下股票市场见底的问题。

近25年出现6次重要底部。 从1995年到现在二十几年的股票市场来看。1995年之前，股票市场刚刚起步，还不好研究。1995年之后，可以利用宏观去研究，去跟踪了。我们发现，实际上在这二十几年中，只有6次比较大的做多的机会，而这6次机会，每一次机会从来没有超过2年，这就是A股市场。在A股市场上，至少在一半以上的时间里，大家的仓位应该是中性，或者是中性以下的仓位。如果想在A股市场里面混，这就是最基本的特征。这六次机会是比较值得大家去考虑的，对于大部分人来讲，基本上要么是业绩的拐点，要么是流动性的拐点。也就是要么经济增长见底了，要么是流动性非常大的变化。1996年、2005年、2008年、2013年都是流动性的拐点，流动性有比较大的变化。2009年和2005年，业绩还是不错的，这是共振。我们也可以把2016年1月份之后，这一波短的名义GDP的改善，也当成是业绩的改善去看。这就是六次机会。

业绩和流动性必有其一，是重要底部的必要条件，目前流动性工具的空间有限。 重要底部对应的业绩和流动性这两个因素，肯定要有一个的。对于政策方面，也会有拐点，但不会很大。如果只靠政策推动，没有业绩和流动性是很难长时间持续下去的。沿着这个思路往下看。第一，流动性方面。流动性基本上已经没有可能来提供未来大的机会，流动性工具的空间是有限的，应该不是未来核心考量，这一块儿大家就不用去花太多的时间去考虑。包括未来的降准这些事情，有影响，但是不是一个大事，为什么这么说？

刚才提到的前三次变化，第一次是1996年。 大家都知道除了降息以外，还有一个就是保值贴补率。在90年代中期是百分之十几的水平，再加上基准利率基准的10%，就是百分之二十几的水平，很快的时间内降到了3%-4%，空间是非常大的，这就是96年到香港回归之前那一轮市场大牛市主要的催化剂。

第二次流动性的变化是在2005年、2006年。 这一次是数量上的变化，1996年那次是价格的巨大变化，整个利率水平从很高的空间下去。第二次的变化是数量的变化，体现在社会融资规模上，未来我估计再也看不到这样的洪峰会出现了。如果说未来还会出现这样的洪峰，那肯定不会是股票市场的大机会，而是一个恶性的通胀在后面等着，是一个比较危险的情况。

第三次就是2013年底，2014年的情况。 票据直贴利率从千分之七左右的月息下降到了2.5左右的水平，这个也是很大空间地往下走。这就是这三次流动性变化，这也是一次价格的变化。目前的时点，票据直贴大概是3多一点的样子，在这个水平上很难有大的下降空间，即使是这次是在4左右往下走，下到3左右，这个空间也是非常小的空间，几乎不能当作一次大的流动性拐点来看。