摘要
11月以
来，
外需保持一定韧性，对当月工业增加值和制造业投资均形成支撑
。
房地产市场成交量、房价以及房地产相关消费方面有所改善，但居民消费信心、企业投资意愿以及地方政府投资动能均有待提振
。
具体来看，11月工业增加值同比增长5.4%，较10月回升0.1个百分点，外需拉动制造业增加值加快，但采矿业和公用设备制造业增速放缓。
11月社会消费品零售同比增长3.0%，较上月放缓1.8个百分点。餐饮、汽车、房地产相关消费增速加快，但受购物节效应提前释放影响，其他商品消费有所回落。
1-11月固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月回落0.1个百分点。三大支柱中，制造业投资增速持平，但基建投资和房地产开发投资增速有所回落。房地产市场成交回暖、房价有所企稳、资金来源继续改善。
总体来看，居民消费信心、企业投资意愿以及地方政府投资动能均有待提振。日前结束的中央经济工作会议已对此做出全面部署。
文 丨 温彬 王静文
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月以来，政策效应持续释放。外需保持一定韧性，对当月工业增加值和制造业投资均形成支撑。房地产市场成交量、房价以及房地产相关消费方面有所改善，但居民消费信心、企业投资意愿以及地方政府投资动能均有待提振。
日前结束的中央经济工作会议已对政策做出新部署。如财政政策基调由2009年以来的“积极”调整为“更加积极”，货币政策基调则由2011年以来的“稳健”调整为“适度宽松”，扩大内需取代建设现代化产业体系，成为重点工作首位。
这些都预示着政策宽松力度将进一步加强，有望推动2025年实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合。
一、工业：外需反弹，生产加快
11月规模以上工业增加值同比增长5.4%，比上月加快0.1个百分点。环比增长0.46%，略高于上月的0.41%。
三大门类中，采矿业增加值同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点；制造业增长6.0%，较上月加快0.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.6%，较上月回落3.8个百分点。采矿业、电热燃水增加值增速放缓构成拖累，11月规上工业发电量同比增长0.9%，较上月回落1.2个百分点。
从需求端看，11月规模以上工业出口交货值同比名义增长7.4%，大幅高于上月的3.7%。外需保持韧性以及“抢出口”效应开始显现，对出口形成支撑。工业企业产销率为97.1%，较上月回落0.2个百分点，显示内需有所回落，与社会消费品零售与固定资产投资增速回落相印证。
分行业看，汽车制造业增加值同比增长12.0%，较上月加快5.8个百分点，继续受到“两新”政策以及出口回升推动。但11月高技术产业增加值同比增长7.8%，较上月回落1.6个百分点，连续第二个月回落；计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值同比增长9.3%，较上月回落1.2个百分点，出现降温迹象。
11月社会消费品零售同比增长3.0%，较上月回落1.8个百分点；季调后环比0.16%，较上月的0.34%有所回落。
服务消费方面，餐饮业呈现逐步回暖趋势。11月餐饮收入增速由3.2%回升至4.0%，连续第2个月回升。据中国烹饪协会，11月餐饮业表现指数48.75，较10月份上升0.22，逐渐接近中性水平。
商品消费方面，同比增速由5.0%放缓至2.8%。其中，政策拉动汽车消费向好，11月汽车消费从3.7%升至6.6%；房地产市场整体止跌回稳，促进居住类相关消费增长，家具类消费从7.4%升至10.5%，建筑及装潢材料类消费从-5.8%升至2.9%。
不过，受国庆假期效应消退，以及“双十一”促销活动提前带来的错位影响，升级类商品消费增速普遍回落。具体来看，11月家用电器和音像器材类消费从39.2%降至22.2%，通讯器材类消费从14.4%降至-7.7%，体育娱乐用品类消费从26.7%降至3.5%，化妆品类消费从40.1%降至-26.4%，金银珠宝类消费从-2.7%降至-5.9%，办公用品类消费从18.0%降至-5.9%。
消费降幅整体回落，一方面由于脉冲式的“以旧换新”政策效应略有下降，另一方面，则由于居民加杠杆意愿仍然薄弱。尽管11月全国城镇调查失业率持平于5.0%保证了居民工资性收入，存量房贷利率下调降低了居民还款支出，但11月居民短期贷款减少370亿元，同比多减964亿元，显示居民消费行为仍偏于谨慎。中央经济工作会议提出要“大力提振消费”，政策力度有待进一步加强。
1-11月固定资产投资同比增长3.3%，较1-10月回落0.1个百分点，降至年内最低水平。我们测算的当月同比增速为2.4%，低于上月的3.4%。11月季调环比0.1%，略高于上月的-0.16%。
三大支柱中，制造业投资增速持稳，但基建投资和房地产开发投资增速均出现回落。
1-11月狭义基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，较1-10月回落0.1个百分点。我们测算的当月增速为3.3%，低于上月的5.8%。
1-11月广义基建投资同比增长9.4%，与1-10月大体持平；当月同比增长9.7%，略低于上月的10.0%。广义基建势头好于狭义基建，显示出水、电、燃气等中央主导的基建投资增速较快。
从佐证指标看，11月建筑业商务活动指数为49.7%，比上月回落0.7个百分点，罕见地降至荣枯线以下，新订单指数持平于上月的43.5%，分项中的土木工程建筑业商务活动指数较上月回落。不过，11月沥青装置开工率较上月小幅回升，活跃度略有提升。
一揽子增量政策中，基建投资是重要一环。但在经历了9月和10月的连续回升之后，11月基建投资出现放缓，弱于市场预期。究其原因，应与地方政府债务压力仍待缓解，以及基层“三保”压力仍然巨大有关。
1-11月制造业投资增长9.3%，与1-10月持平，我们测算的当月增速为9.3%，低于上月的10.0%。
从细分行业来看，通用设备制造、汽车制造业、仪器仪表制造业累计增速较上月加快，但专用设备制造、计算机通信业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业累计增速有所回落。
10月制造业企业利润降幅有所收窄，11月出口仍具韧性，加上贷款利率持续下降等，对制造业投资形成一定支撑。但另一方面，政策效果有所减弱。1-11月设备工器具购置投资同比增长15.8%，增速已经连续6个月回落。1-11月高技术制造业同比增长8.2%，同样连续第6个月回落，且已降至2020年四季度以来的最慢水平。
1-11月民间投资同比增速为-0.4%，低于1-10月的-0.3%，刷新今年以来的最低增速。我们测算的当月增速为-1.4%，较上月的-1.2%继续下滑。扣除房地产开发投资，1-11月民间投资同比增长6.2%，低于1-10月的6.3%。
11月以来，在出口韧性支持下，中小企业景气度有所回升。11月中型企业PMI为50.0%，比上月上升0.6个百分点，7个月来首次站上荣枯线；小型企业PMI为49.1%，比上月上升1.6个百分点。不过，受内外部不利因素影响，民营企业的投资意愿有待进一步提振。
1-11月房地产开发投资同比-10.4%，较1-10月扩大0.1个百分点。我们测算的11月当月同比增速为-11.2%，略高于上月的-12.3%，为今年次低降幅。虽然市场成交量略有回稳，但房企拿地开工的意愿仍然不足。
房价显现企稳迹象。
11月一线城市二手住宅销售价格环比上涨0.4%，涨幅与上月持平，连续第二个月上涨；二线城市环比下降0.2%，降幅收窄0.2个百分点；三线城市环比下降0.5%，降幅收窄0.1个百分点。11月有10个城市二手住宅环比上涨，比上月增加2个，市场连续呈现企稳迹象。
市场交易回温
。11月份房地产市场交易提速。1-11月商品房销售面积和销售额累计同比降幅连续第三个月改善，当月增速已分别回升至2.7%和0.4%，自去年5月以来首次转正。根据住建部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示，10月、11月全国新建商品房交易网签面积连续两个月同比环比双增长。11月居民部门中长期贷款新增3000亿元，同比多增669亿元，多增额较上月继续扩大。
投资指标整体回落。
1-11月新开工、施工和竣工面积降幅均有所扩大。当月增速也表现施工、竣工降幅扩大，新开工面积降幅微幅收窄。1-11月待售面积累计同比增长12.1%，增速较上月有所回落，但仍处高位。在政治局会议“严控增量、优化存量”的导向下，房企开发投资意愿仍然偏弱。
资金来源有所改善。
1-11月房地产开发资金来源同比-18.0%，较1-10月收窄1.2个百分点，当月降幅收窄至-3.7%。具体到当月来看，国内贷款、自筹资金降幅均有所收窄，在白名单扩容等政策支持下，筹资性现金流有所改善。其他资金来源则由-2.8%上升至4.3%，居民购房意愿明显提升，推动房企经营性现金流转正。
在一系列政策措施作用下，房地产市场信心有所提升，房地产市场呈现出止跌回稳势头。从一线城市租金回报率来看，与30年期国债收益率差距继续缩小，房产作为长期投资品价值继续显现，止跌回稳基础有望得到巩固，但低线城市则仍然表现低迷。此外，中央经济工作会议提出要“充分释放刚性和改善性住房需求潜力”，政策仍着重从需求端发力，房地产开发投资短期内预计仍将保持弱势。
总体来看，11月经济运行继续表现出“外需好于内需”特征。
外需
保持一定
韧性，对当月工业增加值和制
造业
投资均形成支撑。
房地产市场成交量、房价以及房地产相关消费方
面有所改善
，但
居民消费信心、企业投资意愿以及地方政府投资动能均有待提
振
。
中央经济工作会议已有所回应。会议将“保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”作为明年发展的主要目标，并且明确了“坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”的政策基调。
具体来看，财政政策要“更加积极”，这是自2009年以来中央首次将财政政策由“积极”改为“更加积极”，预示着财政政策将“持续用力、更加给力”。会议提出了提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债发行使用等具体要求，市场普遍预计明年赤字率可能上调至4.0%左右，超长期特别国债规模扩展至2万亿左右，新增专项债规模扩大至4.5-5.0万亿。
货币政策要“适度宽松”，改变了自2011年以来的“稳健”基调，重新回归2009-2010年的“适度宽松”，预计政策力度也将继续加大。会议提出要“适时降准降息”，将以往要求的“保持流动性合理充裕”改为“保持流动性充裕”，均体现出更直观的宽松意图。货币政策还将把促进价格总水平合理回升作为重要考量，以尽快结束GDP平减指数负增长局面。
在工作部署方面，会议提到了内需、产业体系、改革、开放、化险、城乡、区域、绿色和民生等九个方面工作，与去年会议基本一致。但与去年相比，扩内需和建设现代化产业体系的次序做了对调，显示出明年经济工作将会向稳增长方面倾斜。
“全方位扩大国内需求”无疑是实现稳增长的关键，消费更是重中之重。所以中央特别强调要“大力提振消费”，提出要“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级”“加力扩围实施‘两新’政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。
当然，提振消费的关键在于保证居民可支配收入。其中的工资性收入要依赖就业，所以会议提出“要实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业”；财产性收入依赖于资产价格，所以会议要求“稳住楼市股市”；经营性收入依赖于企业经营，所以会议要求“出台民营经济促进法，开展规范涉企执法专项行动”；转移性收入主要依赖财政支出，所以会议要求“优化财政支出结构，提高资金使用效益，更加注重惠民生、促消费、增后劲”。
总体来看，明年各项工作将“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计明年经济增长目标继续设置为5.0%左右，与去年和今年持平。政策力度可能随着内外部环境变化即时调整，以助力实现既定目标。
