美联储开启扩表抵抗负利率 ——点评10月11日美联储公布扩表计划

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-10-13 15:47

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文 | 华泰宏观李超 / 刘天天

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内容摘要

>> 核心观点：美联储开启扩表抵抗负利率，扩表计划至少持续到明年二季度

美联储10月11日晚发布公告，自10月15日起每月购买600亿美元的美国国债（期限从5周到一年不等），并将至少持续到明年第二季度，以加强对基准利率的控制。美联储还将维持隔夜回购操作至少到明年1月，此前计划是11月4日停止。我们在9月19日《美联储研究扩表抑制全球负利率扩散——9月议息点评》中表示，系统流动性现已接近美联储此前提到的临界点，美联储可能扩表在即。我们认为，美联储开启扩表既是对财政政策的配合，也是对负利率趋势的抵抗。尽管此次扩表不同于金融危机时的QE，但在充分就业的宏观环境下，扩表对经济仍能起到明显支撑作用。

>> 美联储不等10月议息开始扩表，扩表的急迫性在哪儿？

我们注意到一个细节，此项扩表决议是10月4日美联储决策委员会举行了视频会议，一致同意购买国债以扩大资产负债表，10月11日最终发布的公告声明。为什么美联储不等到10月议息再公布扩表计划，扩表的急迫性究竟在哪儿？我们认为，从9月17日出现的“钱荒”可以反映出银行间的流动性已经出现不足，尽管当时的流动性紧张是由公司税期叠加一级市场债券发行和二级市场债券抛售催化造成。若流动性继续不足，将会导致短期拆借利率再次出现快速上行，进而传导至更广泛的借贷成本，企业端和居民端均会受到影响，再而对经济产生一定的负向拖累。

>> 扩表既是对财政政策的配合，也是对负利率趋势的抵抗

我们从“钱荒”的成因可以看出，财政政策会倒逼美联储向市场注入更多的流动性。当前美国财政赤字不断扩大，为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。在8月突破债务上限后，9月国债发行速率大幅提升，美国财政部统计9月底美国国债总额升至22.7万亿。所以财政若要发力，是需要美联储用扩表来积极配合。扩表同样是抵抗负利率的重要工具。鲍威尔曾明确表示不想要美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果全球经济进一步下行，那么最终会向负利率发展。我们认为，美国是全球第一个国家站出来抵抗负利率，用扩表配合财政发力，来抑制全球负利率的蔓延。

>> 尽管此次扩表不同于金融危机时的QE，但对经济仍能起到明显支撑作用

在分析扩表操作对于经济的作用时，我们需要注意到现在是接近充分就业的宏观环境，与金融危机时期实施QE的状态不同。9月失业率进一步下行到3.5%，显示劳动力市场仍较为强劲。在充分就业的状态下，尽管经济的前瞻性指标变差，但是财政政策和货币政策相配合将有效延缓美国经济的下滑。货币政策方面，降息可能伴随扩表，将为积极的财政政策释放一定的空间，预计年内仍有一次降息。财政政策方面，美国暂停债务上限、增加未来两年开支额度，政府投资有望对经济增长提供更强支撑。我们认为，逆周期调节力度加大将有望对冲全球经济下滑对美国经济的冲击。

>> 特朗普大选客观要求经济不能变差

对于特朗普任内的表现，税改是其前期政绩的最大亮点，而美国经济增长自特朗普上任以来持续保持高位，失业率连创新低均是特朗普反复吹嘘的资本。目前美国经济呈现见顶回落态势，前期税改的成效在逐步消退。我们认为，特朗普想赢得大选，客观上会要求经济不能变差，特朗普需要通过提振美国经济在大选前争取摇摆州的中间选票。所以，在这次中美两国达成贸易协议第一阶段共识的时候，特朗普还在不断倒逼美联储放松货币政策。特朗普强调不能因为贸易谈判向好而不降息，督促美联储还是要降息，因为利率仍高于其他国家。

风险提示

美联储货币政策宽松不及市场预期，贸易摩擦事态反复或升级冲击市场风险偏好。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。