刘璐 首席分析师 S1060519060001
王佳萌 研究助理 S1060123070024
3月21日，美联储议息会议决定维持政策利率不变，同时点阵图指引今年降息75BP。本次会议“鸽中有鹰”，没有给出更多方向性指引，会议后市场相对平淡，预计后续仍需偏“弱”的数据继续驱动市场。
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鸽中有鹰”之一：美联储点阵图维持75BP降息指引不变，但利率预测区间和中性利率预测调升。
美联储对今年底利率预测中值维持4.6%不变，但利率预测分布区间从去年12月底的4.4%-4.9%变为4.6%-5.1%，多位与会者削减了他们的降息幅度预期。同时美联储提高长期中性利率预测10BP至2.6%。此前市场已对疫情后中性利率的提高有所讨论，可能的原因是AI技术进步带来生产率的提高以及财政赤字规模的持续提升。中性利率的上修也意味着要达到相同的紧缩效果，政策利率需要更高。
“鸽中有鹰”之二：鲍威尔维持年内降息观点，但认为最近两个月的通胀数据并未增加降息的信心。
鲍威尔称，如果经济发展符合预期，在今年某个时候降息是合适的。虽然他未直接回应5、6月份是否可能，但这个表态是相对友好的。对于QT，鲍威尔表示将很快（ “fairly soon”）放缓缩表的节奏。一方面是由于隔夜逆回购工具即将耗尽，另一个考虑则是流动性的分布可能并不均衡。但是他也提出，为了给市场更多调整时间，QT可能进行得更久。
一个讨论：QT与降息是否冲突？
鲍威尔在发布会称放缓QT的速度并不意味着QT也将很快结束，考虑到美联储或在今年内降息，那么宽松周期初期可能面临着降息和QT的并行。尽管二者分别具有宽松效应和紧缩效应，但二者的调控目标并不相同，利率政策的调控目标在于实现价格稳定和经济增长，而缩表的目的主要在于为以后扩表腾挪政策空间，因此它们的共存也并不矛盾。而美联储之所以能在缩表收水的同时进行利率调降，是因为准备金十分充裕的环境下其边际变动对利率影响有限，美联储当下主要依赖两个政策利率（逆回购利率和准备金利率）形成狭窄的区间来限制隔夜拆借利率的水平，并不依赖准备金，因此实现了量价工具的分离。
债市短期缺少驱动，在非农数据前建议保持观望。
利率路径方面，预计今年开启降息仍是基准情形，即使考虑到保持实际利率不变，通胀的回落也给名义利率下调带来了空间，仍预计美联储最早于6-7月首次降息。债市策略方面建议暂时保持观望，仍需等待劳动力市场或通胀走弱的信号来扭转市场的悲观预期。美元指数或保持强势，短期预计维持在103-104区间。
风险提示
：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。
1）美联储对今年底利率预测中值维持4.6%不变，但预测均值提高。
利率预测分布区间从去年12月底的4.4%-4.9%变为4.6%-5.1%，多位与会者削减了他们的降息幅度预期。同时美联储提高了25年底和26年底的利率预测，指向更慢的降息节奏。
2）美联储提高长期中性利率预测10BP至2.6%。
此前市场已对疫情后中性利率的提高有所讨论，可能的原因是AI技术进步带来生产率的提高以及财政赤字规模的持续提升。中性利率的上修也意味着要达到相同的限制性效果，政策利率需要更高。但发布会上鲍威尔对此表态偏鸽，他称中性利率的调整十分温和（“pretty modest”），对中性利率的未来趋势也表示并不确定。
3）美联储较大幅度提高今年经济预测。
与会者预测今年实际GDP 增速为2.1%，而去年12月底预测中值为1.4%。据GDP NOW模型预测，今年一季度美国实际GDP增速为2.1%，主要由于消费支出的韧性以及住房投资受到房屋库存不足的支撑。
1）鲍威尔维持对于今年内降息的观点。
鲍威尔称，如果经济发展符合预期，在今年某个时候降息是合适的。当被问及5、6月的利率决策时，鲍威尔回避给出具体指引，让市场感到乐观的是鲍威尔并未直接打消5、6月份的降息可能。
2）鲍威尔认为1月和2月的通胀数据并未改变通胀回落的总体预期。
最近两月的通胀数据并未动摇美联储对通胀回落的预期，鲍威尔称美联储不会对这些数据反应过度，也不会忽视这些数据。他称，2月份的通胀数据很高，但没有1月份那么糟糕，今年晚些时候可能更难获得更低的通胀数据，因为去年基数很低。
3）对于QT，鲍威尔表示将很快（ “fairly soon”）放缓缩表的节奏。
一方面是由于隔夜逆回购工具即将耗尽，另一个考虑则是流动性的分布可能并不均衡。他称放缓QT不意味着更快地结束QT，反而可以给市场更多调整空间来让QT进行得更久。对于QT的最终结束时间，他称不会设定具体目标水平，而是会密切关注货币市场流动性情况。
鲍威尔在发布会称放缓QT的速度并不意味着QT也将很快结束，考虑到美联储或在今年内降息，那么宽松周期初期可能面临着降息和QT的并行。尽管二者分别具有宽松效应和紧缩效应，但由于二者的调控目标并不相同，因此它们的共存也并不矛盾。
二者的调控目标并不相同：
利率政策的调控目标在于实现价格稳定和经济增长，因此美联储加息和降息也主要考虑的是通胀和劳动力市场的情况，希望实现去通胀和经济增长的平衡，也即实现软着陆。而当下缩表的目的主要为了实现资产负债表的正常化，为以后扩表腾挪政策空间。
美联储量价工具可分离的原因在于充足准备金体系这一新的货币政策背景，在新框架下利率受到准备金边际变动的影响很小。
08年之后，由于美联储多轮QE向市场投放了大量流动性，银行准备金过于充足，其边际增减对市场利率的影响变得十分有限，旧框架下美联储利用公开市场操作变动准备金数量、进而调节市场利率的方式也已失效，美国货币政策被迫向新的框架过渡。在新框架下，美联储转而依赖两个政策利率（逆回购利率和准备金利率）形成狭窄的区间来限制隔夜拆借利率的水平。这一调控方式的变化也使得美联储拥有了两个相对独立的工具，分别应用于不同的目的，可以实现量价分离，在缩表收水的同时进行利率调降。
尽管利率工具和资产负债表工具并不直接相互影响，但存在间接关联和一定的替代效果。
比如，若美联储大规模扩表增加银行准备金，并导致了银行信贷增加和经济修复，其实起到了降息的效果，因此也对降息具有一定替代作用。再如，若利率曲线过于平坦或其他原因导致银行不愿意融出资金而愿意保有更多超额准备金，美联储可能会选择及时停止缩表来保证经济运转中有足够的货币。
会后美债长端利率反应不大，10Y-2Y期限利差上行。
会议声明发布后两小时，2Y美债收益率下行5.1BP至4.61%，10Y美债收益率则在4.27%水平上波动不大，主要由于美联储对今年降息预测较市场预期更加乐观，支撑了短端表现，而长端则受制于美联储对明后年政策利率和更长期的中性利率预测的上修，因而没有与短端同步下行。此外，标普500指数上涨0.5%至5224点，美元指数则下跌0.3%。
尽管鲍威尔表态偏鸽，但对市场情绪提振效果不大、方向性指引不强。
1）虽然美联储并未如市场所预料的削减今年降息次数至两次，同时鲍威尔仍称今年降息是合适的，措词与月初在国会发言时较一致；但这或由于美联储不希望过多过频繁地转变政策信号来扰乱市场，同时点阵图细节仍指向鹰派，多位与会者调低了今年降息幅度预期，中性利率水平亦有提高。2）在QT方面，美联储称会很快放缓QT，但并未给出确切时间表，因此并未对债市形成切实利好。
债市短期缺少驱动，在非农数据前建议保持观望。
利率路径方面，预计今年开启降息仍是基准情形，即使考虑到保持实际利率不变，通胀的回落也给名义利率下调带来了空间，仍预计美联储最早于6-7月开始首次降息。降息幅度方面，预计今年降息2-3次，去年下半年的低基数限制了通胀的整体回落空间和降息空间。债市策略方面建议暂时保持观望，仍需等待劳动力市场或通胀走弱的信号来扭转市场的悲观预期。美元指数方面，在美国经济有韧性、美欧预期同步降息的背景下，美元指数或保持强势，短期预期维持在103-104区间。
