YY | 化债观察1：城投利差怎么走？

YY评级 · 公众号 · · 2024-11-14 18:39

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摘要

从一揽子化债定调到最近6万亿财政刺激计划，浩荡的化债环境之下城投在近三个月内走出三轮上行之势。以8/1-8/31、9/23-10/11和10/21-10/31三个利差上行时间段的交易数据作为样本，对三轮波动分次观察。但核心的脉络共三条， 一是交易额结构的变化，二是收益率的变化，三是根据交易额和收益变化情况，观察哪些区域在上行过程中具备一定的扛跌性。

从第一条线来说，三轮利差上行期间交易额分布上共性较多，也是当下基本的交易市场结构， 1）各省份交易额与存量债券余额分布较一致， 前十六省合计占比约90%。 2）各层级交易额占比较为稳定，地市级和区县级保持在 35%左右 ，省级和归属地市级开发区则在 10%左右 。3）期限上，5Y之内的债券交易额占比多在 95%之上。

但最明显的变化是，八月至十月， 3Y 之内债券交易占比明显增加，3-5Y占比减少。八月初时，3-5Y债券交易额占比约25%，至10月末，该部分债券的交易额占比基本在15%左右浮动；而3Y之内的债券交易占比从70%增加至82%。在九月，受权益市场冲击最明显的时候，3Y之内的交易额比重甚至上升至87%，同时期(3,5]则降低至11%。层级和评级方面，总体而言，没有太大波动，大多体现出层级低或评级低， 也即资质弱一些的波动更加明显。

第二条线是收益率，这条线上来看，长端的走阔情况在9/23-10/11与另外两段有所区别。八月和十月的两段上行过程中，均是短端更加稳健。但是，9/23-10/11期间， 5Y之内，期限越短，上行幅度更大，1Y之内债券上行约为45BP。究其原因，或因在权益市场的冲击下，市场对于流动性较好、资本利得较薄的券抛售情绪加强，也体现出各机构对于资金需求的迫切。另一方面，9/23-10/11所有期限债券均属于较大幅上行，也即债市资金面临的不是区域之间的转移，而是整体性的抽离。

第三条线，则结合收益率和交易金额重点观察区域。8/1-8/31此轮上行中，湖南、四川、江西的省级主体，昆明、中部、东南沿海省份里债务压力较大的地市级主体，带动了八月利差的上行。但是，山东省级主体的收益率逆势下降约11BP；而地市级主体中，郑州（主要是郑州路桥和郑州城发）、遵义（主要是遵义交旅）、景德镇（主要陶文旅和景德镇城投）同样收益率下行，且相应区域的交易体量不低， 或体现部分投资者对于高层级弱资质主体的追捧。

9/23-10/11期间，从全省出发，山东再次体现较强的扛跌性，收益率上涨幅度在核心省份中排名倒数，聚焦至 (0,3]Y&4-7档核心交易区间中，亦是如此。因此，进一步观察山东省内地级市情况。相对而言， 根据区域和层级组合对债券进行分类 ，有一定流动性同时上行规模较低的是 济宁市的区县级主体、济南的地市级主体以及青岛的地市级主体 ，上行最明显的是带有网红特性的 潍坊区域以及其归属地市开发区 。

在10/21-10/31之间，同样观察(0,3]Y，4-7档核心交易部分，各省的收益率变化，四川在交易部分，体现出收益率的下行。从该时期内四川全量交易情况来看，主要是成都的 龙泉驿、青白江、成都高新区、成华区 的成交收益率下降。

对比九、十月两轮期间的数据， 江西、湖南、安徽 在两次排序中都属于核心交易区域且收益率上行规模小的省份。具体来看，主要是江西的赣州市-地市级、上饶市-地市级、赣州市-归属地市级开发区、南昌市-地市级以及省级；湖南的株洲市-区县级、省级、岳阳市-地市级和衡阳市-地市级；福建的漳州市-地市级、南平市-地市级、厦门市-地市级、泉州市-地市级既有一定扛跌性，也有一定的交易市场。

最后，观察与二级市场共振的一级表现。可以看到，八至十月， 一级发行平均期限缩短同时票面也有所回升。 平均期限从7月末的3.88Y降到10月末的2.84Y。对比综合票面，大致回到了24年5月份分位，整体票面的中位数在2.6%左右。另外， 云南、贵州、陕西、重庆、内蒙和河南3Y内债券平均收益率重回3%之上 ，大多省份票面均有所上行，资产荒行情有所缓解。

关于后期债市的一些遐想，近期市场的调整一方面是因为受到权益市场的影响，另外一方面，也仍然是因为化债致使的脱离基本面的定价需要一定“重回正轨”。隐债清零已然成为一个时间节点，市场难有去年剧烈的超预期反应。与此同时，由于当下对于资产灵活性的追求，短债的交易属性有所增强，债券定价更倾向流动性溢价。而权益市场回暖、资金面波动加大了债市起伏，需要一定利差空间维持债券的流动性。进入低利率时代是大家的共识，但往期的利差极值或也难再被触碰。

1．引子：化债下的三轮上行

2．谁带动了八月债市的走高？

2.1交易额分布

2.2收益率变化

3．九月政策刺激下的狂飙

3.1交易重心波动

3.2何处扛跌？

4．十月末上调的不变与变

4.1 交易结构无显著波澜

4.2 稳定性序列变动

5．一级影响及短期遐想

6．小结

图表速览

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