记录思考：对央妈管理长端利率的再思考

三石观察 · 公众号 · · 2024-08-07 08:39

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我们倾向于认为央妈通过国债借贷和引导大行卖出国债的方式管理长端利率是一种缓兵之计，很难从经济与金融的底层逻辑层面来扭转批量投资者买入长端国债的行为，未来大概率还会有一系列的政策应对。

对未来央妈可能的应对策略，我们有了进一步的思考。

在《记录思考：补充修正一个数据》中我们核算了上证50ETF的年度现金分红率在3%左右，并且指出现金分红率依赖于（1）广义财政赤字率和（2）居民广义支出——边际消费倾向+居民借贷。围绕此核心逻辑，央行管理长端利率的替代方式可以选择支撑股票指数价格的缓慢上涨。具体的操作方式，可以是：

（1）成立一个特殊目的公司，或者把当前的某个金融控股公司转变为一个特殊目的公司。

（2）央行直接，或者通过大行给特殊目的公司长达30年期限的贷款，或者让特殊目的公司发行30年期债券，利率定在2.4%左右。初期可以给3万亿，后续可以按需求，无限量供应。

（3）特殊目的公司开始增持上证50指数、沪深300指数等权益资产。由于特殊目的公司拥有无限子弹，它有能力把上证50指数、沪深300指数维持在特定价格之上，或者实现某一个特定的年度涨幅目的。

（4）假定被管理的宽基指数每年涨幅在3%到5%的区间，那么加上现金分红率，特殊目的的年度总回报在5%到8%之间。特殊目的公司持有的权益资产的现金分红率能够覆盖负债端的利率，而净值增加的部分就体现为特殊目的公司的浮盈。

（5）宏观逻辑上，特殊目的公司的操作能够持续修复居民部门资产负债表。假定80万亿的总市值中的30%由居民部门持有，每年5%的涨幅能否提升居民部门净资产1.2万亿。

（6）居民部门的投资组合（1）存款 +（2）权益资产提供的综合回报系统性走高，将会降低居民部门购买债券资产的激励。

（7）居民部门资产负债表的修复，能够提升居民部门边际消费倾向，降低居民部门提前偿还贷款的意愿。居民边际消费倾向的提升，有助于支撑居民部门总需求，总需求曲线右移，有助于提升通胀预期，改善企业营业收入与盈利，进一步支撑权益资产的现金分红率。

（8）在特殊目的公司支撑权益资产时，央行可以考虑发行30年期中央银票据，把利率水平定在2.4%附近，这样中央银行给特殊目的公司提供资金的收益在2.4%，发行中央银行票据的成本在2.4%，两者相匹配。发行中央银行票据，是回收银行间市场的基础货币，能够推升短端利率，并且使得金融机构配置长端国债的资金减少。短端利率提升，有助于降低人民币汇率贬值的压力。

（9）在权益资产持续拥有较好表现的情境下，居民部门增持债券型基金的激励下降，开始增配权益型基金和混合型基金，居民支出提升，通胀预期抬升，债券基金需要调整久期结构，非银将不得不减持持有的长久期债券。

过去的事实是这样的：2021年以来，中国权益资产表现较差，混合型基金规模从6.3万亿下降至3.3万亿，而债券型基金规模从5.06万亿增加至10.65万亿。众多投资者赎回混合型基金，增持债券型基金，非银金融机构不得不减持股票，增持国债，在通胀走低的预期下，为了博取更高排名，增持30年期国债自然就是最好的策略选择。

图1 债券型基金规模

图2 混合型基金规模

（10）美国经济数据已经开始走弱，通胀下行，新增非农就业人数下降，失业率攀升，美国股市呈现出一定的调整压力，未来数月中国中央银行——特殊目的公司——增持权益资产，并且央行发行中央银行票据——银行间流动性紧缩——金融机构增持债券的流动性不足，并且权益资产提升——居民部门提升边际消费倾向+增持权益资产，有助于提升混合型基金规模，使得混合型基金与债券型基金规模增长更为平衡。

总的来说，央行——特殊目的公司通过提升权益资产价格来修复居民部门资产负债表，助力居民部门提升边际消费倾向，减缓居民部门净偿还贷款，有助于推升中长期的通胀预期，从而从底层逻辑上支撑长端国债收益率上行。

这意味着，即便财政条线没有任何动作，央行+金融监督管理总局+证监会联合起来，也能够通过底层的经济金融逻辑来管理长端利率，而股票市场能够起到四两拨千斤的作用，美联储进入降息周期给央行提供了较大的政策腾挪空间。如果央行能够成功修复居民资产负债表，那么这一次稳定经济预期，推升经济增长的功劳将大多记在金融系统的领导。相对而言，在疫情期间，美国财政部耶伦就非常积极，鲍威尔积极配合购买国债。纵观历史，世界诸国，谁能帮助广大老百姓，谁就是历史的功臣。

2024年8月7日