【东北宏观 | 专题】黄金定价锚的再思考

报告联系人：罗琦 15650712018

• 1970 年以来的黄金大牛市大约能持续 10 年左右。 第一轮是 1971 年布雷顿森林体系崩溃后的黄金牛市。在 1944 年布雷顿森林会议中，黄金价格被定为 35 美元/盎司的固定价格，各国货币与美元维持固定汇率。但美国通胀的上升使得黄金的价格被低估了，美国的黄金储备面临流失的压力。到了 1971 年 8 月，美国总统理查德·尼克松宣布“暂时”停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿森林体系的崩溃。这样，黄金的价格就需要重新寻找锚定点，过往积累的以及不断增长的通胀、美元信用下降，导致黄金价格上升，因此黄金迎来约 10 年的牛市，到 1980 年底，黄金价格涨至约 600 美元/盎司，涨了将近 16 倍。第二轮黄金的牛市大致从 2001 年开始，到 2011 年底结束，也大概持续了 10 年时间。2000 年，美国互联网泡沫破裂，2001 年 1 月美联储开始降息，黄金牛市随之开启，一直持续到约 2011 年，差不多有十年时间。这一轮黄金牛市大致从 2018 年底开启，目前涨幅不小，传统的利率锚定机制似乎失效。2013 年到 2022 年美国实际利率对黄金的定价关系较好，但 2023 年以来已失效。
• 那么黄金新的定价锚可能在哪里？ 如果仅仅把黄金当作一种一般商品， 那么黄金价格的涨幅应当与长期的物价涨幅接近。但美国 2023 年的 CPI 大约是 1943 年底的 18 倍，黄金价格则约是 1943 年底的 60 多倍。因此，一般物价的上涨不足以解释黄金价格如此大幅度的涨幅。那么美元货币是否有可能成为黄金新的定价锚？这是有可能的。在纸币出现之前，黄金就充当过货币的角色。纸币出现后，黄金与货币的关联仍然存在。19 世纪中期之后逐渐盛行的金本位制度，各国单位货币的价值等同于若干重量的黄金，国家之间的汇率由各自货币的含金量决定。后来的布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元维持固定的汇率关系，实际也是间接的金本位。布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，全球货币体系进入到信用货币阶段，而且这个信用货币体系中，美元是核心。但是当前美元的国际储备地位受到其他货币以及黄金的挑战。假设我们把黄金当做一个和美元平行的货币系统，而且这个货币系统的价值和美元货币价值相等。那么美元货币 M2 的增长应当和黄金价格涨幅相当。从长期历史数据来看，这个倒是能够匹配。2024 年 3 月美国的存量 M2 是1976 年初的 20.4 倍，而黄金价格大约是1976 年初的 17.3 倍，在数量级上比较接近。当然，黄金价格过快上涨会抑制黄金首饰消费和增加黄金的供给，对金价有一定抑制，但这种影响或许有限。
• 最后，我们把相关自变量对黄金价格进行回归，可以发现美国货币量M2、全球央行购金数量（CBUY）对黄金有显著的正向推动力，而美国 10 年期国债实际收益率（INTEREST）和全球黄金供给弹性（SUPPLY）对黄金有负向的影响。模型的 R2 高达 0.92，但同时也可以看到 Durbin-Watson 统计值仅为 0.03，说明残差项有较强的正向自相关性，即残差往往并不会很快归零或者朝着反方向运动。

1970 年以来的黄金大牛市大约能持续 10 年左右。第一轮是 1971 年布雷顿森林体系崩溃后的黄金牛市。在 1944 年布雷顿森林会议中，黄金价格被定为 35 美元/盎司的固定价格，各国货币与美元维持固定汇率。但美国通胀的上升使得黄金的价格被低估了，美国的黄金储备面临流失的压力。到了 1971 年 8 月，美国总统理查德·尼克松宣布“暂时”停止美元与黄金的兑换，标志着布雷顿森林体系的崩溃。这样，黄金的价格就需要重新寻找锚定点，过往积累的以及不断增长的通胀、美元信用下降，导致黄金价格上升，因此黄金迎来约 10 年的牛市，到 1980 年底，黄金价格涨至约600 美元/盎司，涨了将近 16 倍。

2.1. 物价的一般上涨能解释黄金的涨幅吗？

2.2. 黄金的货币属性强化

这个逻辑似乎说的通。自从俄罗斯发起俄乌冲突之后，美国及其盟国冻结了俄罗斯约 3000 亿美元的外汇储备。美元被武器化了，而实物黄金不易受到制裁，其储备价值被各国央行重视，黄金再次被各国央行视为一种安全的“货币”。所以我们看到各国央行在 2022、2023 年的黄金购买量超过 1000 吨，较 2021 年大幅增长，这或许并不是偶然。根据世界黄金协会数据，2024 年 1 季度，央行延续了过往购金的热情，1 季度购金 290 吨黄金，同比增长 1%。东亚和中亚各国央行占 1 季度央行净购金量的大部分，其中土耳其 1 季度购金 30 万吨，中国购金 27 吨，印度购金 19 吨，处于领先位置。