【掘金海外】大全新能源（DQ.N）：盈利大增，首次覆盖“买入”评级

硅料需求旺盛，盈利能力大增

公司主营业务多晶硅产能从2016年1.2万吨经技改迅速提升到2017年初2万吨，随着新增1万吨产能在2018年底实施完毕，预计2019年第二季度公司实际产能望达3万吨，三年增加1.5倍，极大拉升公司业绩。我们谨慎预计售价逐步下降且产量逐步释放的情况下，2019/2020年硅料产销量为2.3万吨/3.2万吨，销售收入和净利润分别为3.73亿美元/4.6亿美元及1.2亿美元/1.5亿美元，同比2016年利润增长2倍和2.75倍，大幅拉升业绩。

公司多晶硅业务布局于全国独享“发电-输电-售电”一体的电价洼地新疆石河子地区，其用电价格约0.29元/度，同时采用原材料四氯化硅等闭环生产工艺，打造其独特的成本优势，成为全球多晶硅生产成本最优秀的企业之一。2017Q3，多晶硅完全成本为8.95美元/千克，毛利率高达44%以上，考虑到新1万吨产能实施后单位投资下降及能耗进一步降低，乐观预计其成本可大幅降16%至7.5美元/千克以下，盈利空间将进一步释放，盈利能力持续增强。

2017年在分布式放量拉升下国内装机量达到50GW，推升全球装机量达到100GW，拉动国内多晶硅39万吨需求量，而国内产量仅为22.5万吨，预计全年进口量高达16.5万吨，自给率仅58%，进口替代空间巨大。随着2019年底国内中东部农村地区分布式电站成本低于0.4元/Kwh到来，光伏电站将变为“能源消费品”，引爆广大农村地区的分布式电站需求，乐观预计带来约60-70GW/年装机量，拉升多晶硅需求至49万吨，远超2019年国内32.5万吨的供应量，供需缺口仍达到17万吨。

随着国内需求放量，2017年硅料价格持续上涨，虽然主要厂商宣布扩产，但新增产能建成要到2018年底，产量释放则要到2019年，未来三个季度供需缺口持续存在，研判硅料价格持续高位。预计2018年Q1-Q3硅料价格同比2017将有约15-25%增加，龙头企业盈利能力望显著提升。

光伏装机不达预期；硅料价格下降；成本降低速度不达预期；国内行业政策风险等。

作为国内优秀的多晶硅材料生产企业，得益于石河子地区独特的电价洼地尽享成本优势，随着国内光伏行业增长快速拉动上游硅料需求，价格持续高位且进口替代空间巨大，使得公司盈利能力显著提升，业绩进入高增长期。我们预测公司2017-19年净利润为0.96/1.12/1.31亿美元，对应EPS为9.11/10.69/12.47美元，对应PE为5/5/4倍。光伏材料行业A股公司平均估值20倍，港股公司平均估值10倍，由于美股光伏类股票估值过低，晶澳、天合已相继私有化，阿特斯宣布溢价回购，充分说明了价值低估，我们考虑公司成长性及竞争力，对比全球市场，认为给予公司2018年7倍PE较为合理，对应目标价74.83美元，首次覆盖给以“买入”评级。

独木不成春

特朗普税改政策最终版本终获国会通过，时间点略早于市场预期的明年初。此次税改的胜利是特朗普推行“美国优先主义”、“重振美国经济”执政思想的重要一环，是特朗普执政近一年来第一个重大胜利。

税改最终版本超预期的部分体现在：时间上最终版本在圣诞节前达成一致，好于预期的明年1月，并且税改将自2018年生效，而非2019年。个人所得税提高了个人和家庭所得税起征点，普遍降低了所得税税率，符合预期。低预期的部分体现在：①个人所得税率维持参议院版本的七档，最高档税率降幅高于此前预期以及替代性最低税的废除、保留遗产税但豁免额翻倍，这些均意味着此次税改更加惠及富人群体，可能进一步加剧贫富分化的现状；②海外汇回资产的税率征收高于参众两院的版本，对海外资金汇回吸引力下降；③对于企业税收优惠以及海外汇回收入使用途径并没有过多鼓励措施。因此，整体来看，最终版本是参众两院版本的折中方案，并没有太多超预期，预计市场会很快对税改效应充分定价。

当前美国边际消费倾向最高的低收入群体享受税收减免的占比远低于其他收入等级，因此减税对于刺激整体消费需求的力度有限，并且可能进一步加大美国的贫富差距。企业税率由35%下降至21%，略高于参议院版本的20%，实际下降弹性将非常有限的。企业是否会将税收优惠部分用于投资支出尚不明确。税改中仅简单地提及允许企业将未来五年的新投资作为费用立刻扣除。这与日本近日出台的税改细节中对企业减税附带的苛刻条件相形见绌。

税改对海外资金汇回的税率较此前参众两院版本略有提高，也高于2005年《国土投资法》的税率，这对海外资金的吸引力较此前减弱。美企最终汇回的资金规模很可能低于我们此前预期的8000亿美元。2005年海外回流资金大部分并没有用于再投资，而是用于股票回购、分红派息、以及高官薪酬激励。若税改不能真正推升资金“脱虚向实”，则美联储可能基于金融市场稳定性的考虑，在通胀符合预期的情形下，加快货币政策收紧的步伐。

特朗普税改是全球“减税潮”中的一份子，而非引起各国竞争性减税的源头。尽管特朗普税改最终版本并没有太多的超预期，但其推出的时点可能促使美联储货币政策转向鹰派预期，同时目前中国正处于结构性政策调整的关键阶段，特朗普税改对中国经济的外溢效应也不可低估。

涨价之春，并蒂花开

注册制落地，奶粉行业竞争格局逐步明晰，主要公司包括美素佳儿、惠氏，雅培等都预备对新注册产品进行包装升级，同时提价3-5%。H&H 2017年零售伙伴年会上BNC中国区执行总裁朱定平表示公司将于2018年3月对公司婴幼儿奶粉全系列产品进行包装升级，并将建议零售价提升5.8%。公司此次涨价顺势而为，以历史经验看换包装涨价接受度高。预计此次更名、升级包装以及提价对销售量影响小，但由于改包装后费用投放将增加，预计整体利润率维持稳定。