隐秘的角落: 小企业景气恢复

引言：小企业正在经历时隔一年以来最快的一轮景气恢复，也影响了宏观指标超预期。

现象：规模以下工业生产明显恢复，贡献Q1 GDP超预期。统计局月度公布的工业增加值为规模以上口径（年收入2000万以上企业），市场以此拟合GDP容易形成错误的宏观预期。尤其是在近三年小企业经营状况大幅波动背景下。一季度整体工业增加值增速明显回升，主要源于规模以下工业生产增速录得近年来最强反弹。后者由23Q4的-1.4%大幅回升至24Q1的5.2%，达到2022年以来最高，相应支撑一季度GDP增速明显超市场预期。

原因：小企业需求、库存、价格均好于大企业：

1）出口：出口改善是Q1亮点，小企业更是好于大企业。一季度出口明显反弹，且全口径出口表现明显好规模以上出口交货值，显示小企业出口好于大企业特征。而从行业来看，今年一季度出口表现明显改善的也主要为小企业较多的行业，譬如纺织服装轻工制品等。

2）内需：限额以下零售时隔一年首次明显改善。限额以下零售增速一季度明显反弹至4.4%，近一年首次超过23Q1时高点。

3）库存：规下工业与零售商补库存，弹性大于规上工业。一季度GDP全口径库存拖累明显收窄，测算收窄的程度比1-2月规上工业库存高出接近6000亿，显示规模以下与终端批发零售业库存指标回升。

4）价格：小企业价格走势好于大企业。小企业PPI同比高于大企业。即使剔除基数观察绝对价格水平，小企业也仍好于大企业。

展望：出口回升与小企业库存改善，将继续支撑小企业景气。发达国家去库存结束本身即可支撑我国出口环境，包括消费品与中间品，本质上在于发达国家自全球的进口增速（-4%）向自身需求增速（+3%）回归统一的过程，而无需补库存（进口大于消费），这将对小企业景气继续形成支撑。此外，规下工业与终端贸易商库存指标回补，也对相关领域景气形成支撑，服务业投资已在改善，或也是预示线索。

结构：小企业不仅局限于下游，关注中上游小企业增长。根据规模以上工业在全口径工业占比数据显示，从绝对水平来看，下游小企业占比较多，譬如纺织服装等等，但也不仅仅是下游，中游如交运设备、印刷业、木材加工、金属制品等小企业占比也较高。而从边际变化来看，观察全口径工业增速与规模以上工业增速的差异来衡量集中度变化，下游呈现出更明显的集中度上升格局，譬如计算机电子设备、食品制造业等等。而部分中游反而呈现更分散（小企业增加）的格局。譬如上文提到的印刷业、橡胶塑料、非金属矿采选等等。

风险提示：房地产形势变化，内需恢复不及预期，数据统计测算误差。

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