击败预期

本文节选自《买入银行股》

许多初级分析师都写过这样的报告。他花费了绝大部分的精力和篇幅来论证某家公司的收入和业绩增速可以达到多少。然后就直接跳到结论说预计股价可以上涨。事实上，在专业投资机构看来，这种推理逻辑是完全不及格的。

英语里有一个词组叫 price in ，它没有很简洁的对应汉语翻译，大致的意思就是“已经包括在价格所反映的预期之中”。比如说，我们估计的销售增速是 50% ，绝对幅度来说确实很高。但是这并不能说明股票价格将要上涨。假如市场的一致预期是增长 70% ，那么其实我们的结论应该是价格将要下跌。

同样的道理也可以反过来。我们发现一家公司的业绩将要下降 20% 。但是有可能市场的一致预期是下降 40% 。此时如果我们的判断正确，那么公司的价格将更可能上涨。

所以请大家务必切记，股票的估值过程不是发生在真空中的。我们所观察到的价格，其实是全体市场参与者各自根据其预期，进行群体博弈的结果。

仔细观察和揣摩市场预期，往往可以帮助我们发现一些投资机会。比如说在上世纪 90 年代的美股科网泡沫中，有一种非常典型的非理性预期。许多创业公司的估值都是按照它将成为行业龙头，胜者通吃的预期来计算的。如果这样的公司有 A 、 B 、 C 三家，那么无论最终哪家成功了，另外两家的股价都会大幅下跌。当年有许多对冲基金都利用这一点大获其利。

在 A 股市场也有类似的现象。在券商的年度策略会上，各个行业都会得到一个相对评级。虽然名称细节不同，但是大致都可分为三档：跑赢大市，跑平大市和跑输大市。有意思的是，几乎所有行业得到的评级都是跑赢或跑平，很少有行业被评为跑输大市。这就好比一个班级里，每个学生的得分都超过了平均分。显然这在数学上就是不可能的。

在目前的 A 股市场中，银行股的估值是最低的，无论市盈率还是市净率都是如此。这说明什么呢？这说明价格所包含的预期已经差到极点。哪怕未来真有坏事发生，也不过是符合预期而已，说不定还要好于预期。

我们还可以再推理一层。各个行业横向比较，银行的业绩真的会比其它每个行业都差的吗？恐怕不太可能。因为银行资产的债权特性，只有在整体经济普遍出现严重不景气的情况下，它的业绩才会比较明显地出现利润下滑。换句话说，银行就好比是“大市 ” 。而现在的市场预期是，几乎每个行业都跑赢或跑平这个“大市”。这是违背常理的。

有人可能会把房地产泡沫拿出来质疑。只要房地产出问题，银行不就完蛋了？等一等。银行对开发商的贷款占比在 5% 上下，通常不超过 10% 。涉房贷款的绝大部分都是按揭。假如千家万户的按揭都断供了，那肯定是整体经济危机了。首先我不认为这会发生。其次即使真的发生了，大概也轮不到银行的业绩最差。

还有些人可能会拿出银行业过去几年的财务数据，证明银行的赢利能力正在下降。这倒没错。银行的赢利能力是与名义 GDP 增速密切相关的。宏观经济在减速，银行的赢利能力不可能走出独立行情。但是从估值的角度看，赢利能力跟随整体经济减速，并不是给予银行股极低估值的理由。

举例来说，上世纪 90 年代，赚钱很容易，社会平均资本回报很高，名义 GDP 增长率经常超过 20% 。那个时候，收益率 10% 的资产能算是好东西吗？恐怕不能，它的估值肯定要打折。 1 块钱净资产只能当作 7 、 8 毛钱来算。

现在赚钱比那个时候难多了，名义 GDP 增长率下降到只有一位数，货币基金收益率甚至只有 2% 上下，那么收益率 10% 的资产能算是好东西吗？我看可以算是了，它的估值就没理由打折了。

在更加遥远的将来，如果名义 GDP 增长率下降到 5% 以下，货基收益率接近于 0 。到那时候，哪怕收益率只有 8% ，那也是好东西啊。别说估值打折，溢价也未必抢得到呢。

图九：

这张图我们前面讲过。它显示了 2005 年以来，银行业净资产收益率、广义货币供应量 M2 增速以及名义 GDP 增速之间的关系。银行业净资产收益率确实会随着后两者的下降而逐步下降，但是基本保持了略高于后两者的水平。

这个问题如果深挖到底，其实就是一个投资者应该如何设置预期收益率的问题。我认为，对于绝大多数投资者来说，如果投资赢利能够跟上名义 GDP 增速，那就应该满意了。因为 GDP 可以理解为所有人的“大市”，如果所有人都期待自己的投资业绩超过 GDP 增速，那么这种预期显然是非理性的。

假如上述分析可以成立，那么已知银行股的赢利能力长期以来始终高于名义 GDP