截至中国时间
4
月
11
日，特朗普对不反制国家的“对等关税”推迟
3
个月，期间加征
10%
互惠关税；对中国累计加征
145%
关税；对钢铝、汽车等行业的关税已生效，并计划对半导体、药材等行业施加关税。
厘清“对等关税”的逻辑，一是通过施加关税降低贸易逆差国对美国的进口；二是通过“对等关税”极限施加，增加美国对世界其他国家的出口。“对等关税”公布后，美国与各国之间的博弈和谈判将不断发酵，博弈的结果不仅受关税政策意图的影响，还会受经济基本面的制约，未来关税政策走势的不确定性增加。我们认为，未来关税政策的走势有三种：乐观情况（关税政策取消）、中性情况（关税落地但不及预期）、悲观情况（关税战进一步升级）。
展望后市，关税政策或会推升美国通胀，破坏全球经贸关系，拖累全球经济，市场对美国陷入“滞涨”甚至“衰退”的担忧上升，投资者避险需求增加，美元、美股承压，美债利率或会宽幅波动但下行空间有限，黄金延续上涨态势，人民币贬值压力增大。
一、特朗普关税政策的再思考及未来路径推演
（一）特朗普关税政策目的性强、打击面广
我们在
2025
年
3
月
11
日的《特朗普关税政策及大类资产走势》的报告中分析特朗普关税政策的逻辑，即关税政策的底层逻辑是
“
美国优先
”
，意在推动贸易平衡、增加财政收入、作为政治谈判筹码，关税政策可分为政治谈判类和再平衡类，二者相互配合、互为补充。同时，我们对特朗普关税政策的未来路径进行推演，我们认为，特朗普一是或对特定国家加征关税并配合对等关税，最终或落地歧视性关税；二是取消产业补贴，对进口依赖度高或高科技行业征税。截至中国时间
4
月
11
日，特朗普对不反制国家的“对等关税”推迟
3
个月，期间加征
10%
互惠关税；对中国累计加征
145%
关税；对钢铝、汽车等行业的关税已生效，并计划对半导体、药材等行业施加关税。
（二）“对等关税”超预期但大部分落地延后
美国当地时间
4
月
2
日下午，特朗普宣布进入国家紧急状态，并对所有国家征收
10%
的“基准关税”和对重点国家征收“对等关税”。正如此前反复预热，当日特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，一是对贸易伙伴设立
10%
的“最低基准关税”，于
5
日生效（已生效）。二是对于某些贸易伙伴征收更高的“对等关税”，于
9
日生效。
对各国征收的对等关税税率差异较大。其中将对中国的加征税率为
34%
，对欧盟的关税为
20%
，对英国征收
10%
关税，对瑞士征收
31%
关税，对印度征收
26%
关税，对韩国征收
25%
关税，对日本征收
24%
关税，对泰国征收
36%
关税，对越南征收
46%
关税，对柬埔寨征收
49%
关税。墨西哥和加拿大未被列入新关税名单，尽管如此，两国此前因移民和芬太尼问题而面临的关税仍然有效。
同时，特朗普宣布对进口汽车加征
25%
关税，将于
4
月
3
日生效（已生效）。白宫还表示，已面临钢铝关税、汽车关税的产品将不适用“对等关税”。铜、药品、半导体和木材等也不适用“对等关税”。这些行业是特朗普此前提到计划加征更高行业关税的品类，但具体落地时间与税率仍未公布。
美国时间
4
月
9
日，特朗普宣称对中国征收
125%
“对等关税”，加之此前征收的
20%
，特朗普对华累计征收
145%
关税；对不反制的国家的对等关税推迟
90
天，在此期间大幅降低互惠关税至
10%
。
（三）各国对“对等关税”态度各异
“对等关税”公布后，美国与各国之间的博弈和谈判将不断发酵，全球政策不确定性依旧很高。当前，中国、加拿大、欧盟等国家反制或计划进行反制，新加坡、马来西亚等国家表示正在与美国寻求谈判或不寻求报复性关税，越南、以色列、阿根廷等贸易依存度高的国家表示将取消所有关税。
（四）特朗普关税政策未来走势推演
1.
特朗普“对等关税”逻辑的再思考
根据贸易代表办公室发布的材料《
Reciprocal Tariff Calculations
》来看（
https://ustr.gov/issue-areas/reciprocal-tariff-calculations
），特朗普的“对等关税”税率采用以下方法计算：
上式等号左侧为关税的变动值，右侧第一项是贸易不平衡程度，右侧第二项的系数则为关税价格弹性系数以及价格需求弹性系数的乘积。从理论上看，当关税变化时，首先要传导到进口商品价格（受关税价格弹性系数影响），然后关税价格再影响需求并改变进口量（受价格需求弹性系数影响），从而形成价和量两方面的影响。关于这两个系数的测算需要相当小心，应有足够的理论和数据支撑，但通过反推发现，包括中国在内的许多国家的两个系数相乘后被简单粗暴地设定为
2
附近，对应的系数计算相当模糊。
虽然对等关税计算过程简单粗暴，但分析对等关税的背后逻辑亦可以分析未来关税走势。
从特朗普的执政风格来看，他注重经济利益和实际效果，这也就意味着本次关税的计算为结果导向。因此，从“对等关税”的计算过程中亦可以看出特朗普及其团队背后的政策逻辑。为了更直观看清“对等关税”的逻辑及后续走势，我们将上述公式进行变形，并且简化起见，我们仅考虑“对等关税”贸易平衡功能的实现：
等式左侧为当前美国对
A
国的贸易逆差，右侧为特朗普团队解决贸易逆差的途径。在“对等关税”实施前，要实现贸易平衡，无非就是两个渠道：增加美国出口和降低美国进口，增加美国出口涉及到对手国的进口需求和美国出口关税，特朗普及其团队无法干预。在无法干涉美国出口的背景下，要想实现贸易平衡，特朗普团队只能降低美国进口。因此，实施“对等关税”的简明逻辑是通过对
A
国施加“对等关税”，通过关税的量价渠道传导到
A
国对美国出口量上，即通过施加关税降低
A
国对美国的出口，从而实现贸易平衡。
另一方面，“对等关税”虽已公布，但预留了谈判空间。这就意味着，特朗普团队不仅可以通过一国一策实施“对等关税”来缩减美国进口，还能通过谈判（对手国承诺将对美实现零关税、增加美国进口规模或者货币升值）来增加美国出口，从而实现贸易平衡。
2.
从“对等关税”逻辑分析各国及美国的动态博弈
从当前各国对“对等关税”的态度来看，越南、以色列、阿根廷等贸易依存度高的国家表示将取消所有关税，这些国家希望通过对美零关税来增加对美进口，以此来满足美国改善贸易逆差的意图，同时也寻求美国降低“对等关税”税率，这符合特朗普团队的政策预期，预计美国与这些国家的谈判将反复进行、要求更多。
4
月
9
日，特朗普宣称将这些国家的“对等关税”推迟
3
个月，并在此期间施行
10%
关税；
4
月
10
日，特朗普威胁称若不能与美国达成协议，将改变暂缓“对等关税”的做法，并将关税提高至更高水平。仅仅两天，特朗普对关税政策的表态反复摇摆，“给个甜枣打一巴掌”，这与我们的分析相一致。
4
月
4
日，我国进行对等反制，对美出口商品征收
34%
关税，降低美国对华出口。美国对华出口和进口同步缩减，特朗普改善贸易逆差的愿望落空，因此特朗普团队在
4
月
7
日对中国再额外征加
50%
的关税，
4
月
10
日宣称对中国征收
125%
对等关税，以此来极限施压。面对我国对等反制，美国继续施加关税已意义不大，特朗普关税“机关算尽”，损人不利己。
3.
特朗普关税政策未来走势推演
“对等关税”公布后，美国与各国之间的博弈和谈判将不断发酵，博弈的结果不仅受关税政策意图的影响，还会受经济基本面的制约，未来关税政策走势的不确定性增加。我们认为，未来关税政策的走势有三种：乐观情况（关税政策取消）、中性情况（关税落地但不及预期）、悲观情况（关税战进一步升级）。
乐观情况：关税政策取消。
当前美国经济基本面走弱，美股大幅下跌使得居民财富缩水，特朗普关税政策对通胀和经济增速的影响加速落地，加之
2026
年特朗普政府面临中期选举，若经济基本面超预期下滑、特朗普支持率陡然下跌，特朗普政府有可能维持当前关税政策一段时间后，取消关税政策。
中性情况：关税落地但不及预期。
这种情形假设各国与美国进行谈判与反制，“边打边谈”，关税政策经历公告、反制、升级与和解等数个阶段。在此过程中，其他国家部分满足特朗普团队的要求，特朗普下调关税税率，关税政策虽落地，但税率不及“对等关税”公布情况，预计这种情况概率较大。
悲观情况：关税战升级。
在这种情形假设下，美国与其他国家谈判破裂，各国反制措施亦超特朗普政府预期，特朗普进一步升级关税税率，全球脱钩断链情况加剧，引发全球资产大幅缩水，世界经济陷入衰退，地缘政治风险急剧上升。
二、特朗普关税政策对美国经济及货币政策的影响
特朗普关税政策的直接影响是推高美国进口商品价格，进而加剧美国国内通胀。不过由于关税本身是一次性加上去的，是否会因此对通胀预期产生持续的影响，仍有待观察。从近几日部分通胀预期指标看，目前美国中长期通胀预期较为稳定，并未出现明显上升趋势。
各界普遍预计特朗普关税政策将对美国经济带来较大冲击。美国
GDP
增速本来就因高利率的限制而正在放缓，此次关税冲击将加剧这一趋势。美国谘商会消费者预期指数已降至
12
年来最低水平，高盛模型显示未来
12
个月美国资本支出下降概率达
45%
，此外贸易伙伴的报复性关税也将冲击美国出口行业。中期看，高关税对资源配置和生产效率的影响将拖累美国中长期潜在增速。
尽管特朗普关税政策有可能形成“成本推动型通胀”与“需求收缩”并存的局面，但从近几日市场反应来看，交易员似乎是在交易衰退而非滞胀。高盛将美国经济衰退的概率上调至
45%
，摩根大通更是将衰退概率上调至
60%
。在此情况下，
FedWatch
对今年美联储降息的预期上升为降
4
次共
100bp
。
特朗普的“对等关税”政策短期内势必加剧美国通胀压力和衰退风险，迫使美联储在政策平衡中更加谨慎。尽管美联储会评估关税战对美国经济带来的潜在影响，但大概率仍将更加关注“硬数据”，其中通胀数据很可能会较早受到关税政策的冲击而上升，故美联储短期内或维持利率高位水平的可能性较大，若后续经济数据显著恶化（如
GDP
增速下滑、失业率上升），可能会转向较快速降息。不过，如果由于关税战升级带来市场恐慌，进而出现流动性危机，则不排除美联储会采取紧急措施予以应对。
三、全球大类资产走势
“
对等关税
”
公布后，市场交易主线急剧变化，大类资产价格剧烈震荡。
公布当天（美国时间
4
月
2
日），避险情绪急剧上升，美股期货跳水，美债和黄金上涨；公布次日（美国时间
4
月
3
日），市场交易“衰退”，表现为美股和商品下跌，美债受避险情绪影响上涨；本周全球主要资产持续下跌，市场流动性风险增加，资产大幅缩水和基差交易平仓使得美债遭遇抛售，美债利率持续攀升；美国时间
4
月
9
日，特朗普宣称对不反制国家“对等关税”推迟
3
个月后，市场恐慌情绪有所缓解，美股上涨；但次日特朗普又表示如果无法与美国达成协议，将不再进行“对等关税”延缓，并且税率有可能会更高，美元指数盘中下跌超
2%
，避险资产黄金、瑞朗大涨，美债抛售潮继续，标普
500
指数一度暴跌，股债汇三杀。特朗普关税政策出尔反尔，全球不确定性攀升，投资者对美国信任逐渐崩塌，逃离美国资产，美国流动性风险加剧，黄金等避险资产大幅上涨。
虽然短期内股债汇三杀加剧美国流动性风险，但若出现流动性危机，不排除美联储或会通过大幅降息来救市。在中长期，特朗普“对等关税”政策效应显现，大类资产回归经济基本面，美国经济或陷入“滞涨”和“衰退”，我们研判各类资产走势如下：
美债利率或会宽幅波动，下行空间有限。
一方面，近期美国经济基本面偏弱，
3
月制造业
PMI
不及预期，今年首次出现萎缩，亚特兰大联储持续调低美国一季度
GDP
增速，
GDPNow
模型显示，美国一季度
GDP
增速为
-2.4%
，即使去除黄金进出口的影响，美国一季度
GDP
增速仍为
-0.3%
，经济基本面明显降温，降低实际利率，从而使得美债利率下行；但另一方面，特朗普关税政策对通胀的影响或会快于对经济增速的影响，根据
PIIE
测算，关税政策的通胀效应在当年（
2025
年）就可以显现，但对经济增长的拖累要到
2026
年才显现，
3
月密歇根大学
5
年通胀预期飙升至
5%
，意味着通胀及通胀预期明显上涨，从而支撑美债利率。因此，后续美债利率或会宽幅波动，下行空间有限。
美股或会继续下行。
开年以来，经济基本面走弱和美股估值过高使得美股回调，
DeepSeek
异军突起，突破美国科技垄断，这在一定程度上打破美国科技优势驱动股市攀升并累积财富效应的宏大叙事，全球资金已初步显现“东升西落”格局。特朗普关税政策增加美国陷入“滞涨”的风险，特别是在全面关税的背景下，如果后续美国经济表现弱于非美国家，会加速资金流出美国向，强化“美国例外论”，使得美股有继续下调的风险。
美元或会偏弱。
虽然特朗普关税政策有可能会使强美元格局延续，但近期德国财政立场转向，大幅增加财政支出用于基建和国防支出，带动欧元上涨，加之美国与非美国家经济基本面优势收敛，美元对一篮子货币贬值。中长期来看，在全球经贸格局发生改变的同时，美元信用受损，加速资金流出美国，使得美元偏弱。
黄金仍有上涨空间。
特朗普关税政策加剧东西方割裂，增加全球供应链体系的脆弱性，甚至会改变全球经贸格局，美元武器化以及美国债务的扩张也使美元信用遭到挑战，“去美元化”进程加快，黄金的货币属性凸显。
因此在避险情绪和央行购金行为的驱动下，金价仍有上涨空间。
人民币汇率虽面临贬值压力，但后市汇率仍将在合理均衡水平上保持稳定。
经过特朗普
1.0
的冲击，国内市场学习效应显现，汇率波动幅度或有限：
2018
年贸易摩擦后，人民币汇率持续下行；虽然
2019
年
4
月美国上调清单三税率至
25%
，但市场对关税已有准备，此后汇率波动有限并呈现震荡行情。从经济基本面来看，开年以来国内政策靠前发力，货币政策择机降准降息，财政政策更加积极，相继出台促消费、稳外贸、优化营商环境等政策，
3
月制造业
PMI
、服务业商务活动指数、建筑业商务活动指数全线上行，这为外汇市场的平稳运行奠定了良好基础。更为重要的是，
2025
年以来，我国通过
增发离岸央票、上调跨境融资宏观审慎调节参数等一系列政策举措稳汇率，
一季度货币政策例会依旧明确释放稳汇率信号，并且我国拥有较为丰富的汇率管理工具，预料后市人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
【往期研究】
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