【招商零售|深度报告】苏宁云商：从京东对比看苏宁的潜力

核心摘要

京东和苏宁，一个是后起电商巨头，一个是老牌线下霸主，在业务结构上十分的类似，同样是零售、物流、金融三大业务板块，不同的是京东电商起步早，苏宁线上发力晚。通过京东与苏宁的对比，我们希望找到苏宁的潜力和空间在哪。

报告摘要

零售业务对比：京东全面领先，苏宁更有潜力。 1）GMV对比 ： 京东2016年GMV增速开始放缓，苏宁2015年开始GMV增长加速，增速高于京东10-20个百分点；京东和苏宁GMV中开放平台业务占比均呈现逐年提高的趋势，目前苏宁开放平台占比较京东还有不少差距； 2）毛利率对比 ：京东毛利率2016年达到15.2%超过苏宁；苏宁从2011年开始逐渐下降，2016年回落至14.6%，但主要是受6.5%的线上毛利率拖累； 3）费用率对比 ： 京东和苏宁费用率大体相当，京东的营销费用率和物流费用率要高于苏宁，而苏宁的员工费用率要高于京东。总体而言电商和实体零售商的总费用率并没有太大的差别，并且也并没有体现出随着规模递增而费用率显著下降的规模效应。

物流业务对比：苏宁收购天天，网点覆盖反超京东。 苏宁、京东先后都选择将物流独立分拆，并且将服务能力开放给第三方，让物流从成本中心转变为利润中心。苏宁物流独立运作较早，目前来看已较京东先一步实现盈利。随着苏宁并购天天快递，苏宁物流的覆盖面和快递网点分布相较京东开始拉开差距，并且在渠道下沉上较京东更有优势。

金融业务对比：苏宁牌照更全，京东规模更大。 苏宁金融2016年已率先实现盈利，京东金融仍然亏损；苏宁金融的金融牌照相对京东更全，已经拿到消费金融公司牌照和银行牌照，京东暂时不具备申办资格；京东金融依托京东商城更大的GMV，在业务体量上要领先于苏宁，2016年京东金融交易规模是苏宁的3倍，但苏宁有望实现更高的增速。

苏宁的潜力：我们认为苏宁的潜力在于更快的GMV增速和潜在毛利空间，同时物流和金融业务已经进入向上的盈利通道。 1）零售业务：线下随着门店的改造，毛利率已回升至历史最好水平，亏损店面占比预计年内控制在3%以内；线上毛利率今有望从2016年的6.5%提升至2017年的8.5%、2018年的11%，2018年线上综合毛利率有望和费用率打平；2）物流业务：随着天天快地整合完成后，苏宁大件物流履约成本较行业有30%的成本优势，小件物流履约成本降下降40%。预计未来三年社会化物流收入占比每年提升10个百分点，物流收入复合增速35%，利润复合增速55%；3）金融业务：依托苏宁更全的金融牌照以及更快的GMV增速，预计未来苏宁金融仍将保持100%以上的交易规模增速（2016年总体交易规模同比增长157%、2017年上半年总体交易规模同比增长172%）。苏宁金融2016年已实现净利润1000多万，随着苏宁银行的开业，预计未来金融业务净利润将大幅提升。

报告正文

（一）苏宁：老牌线下霸主

苏宁从成立之初，历经了空调专营、综合电器连锁、全品类互联网零售三个阶段。 1990年，苏宁诞生于中国南京宁海路60号，专营一家200平方米的空调店，如今已更名为苏宁云商，是中国家电连锁零售行业的领先者，苏宁在接近30年的风风雨雨经历了多个发展时期：

1、1990年-1999年：空调专营，销量夺冠

1984年，张近东走出南京师范大学校门，进入南京鼓楼区一家区属企业。张近东利用工作之余承揽了一些空调安装工程，为自己攒到了10万元的创业资本。1990年12月，27岁的张近东凭着“初生牛犊不怕虎”的劲头，辞去了固定工作，在远离闹市的南京宁海路租下一个面积不足200平方米的小门面，成立一家专营空调批发的小公司——苏宁交家电，开始了苏宁电器的创业历程。富有前瞻性的第一步，奠定了张近东事业的基础。当时正处于空调销售的暴利时代。张近东下海第一年就做到了6000万元销售额，净挣1000万元。此时的张近东年仅28岁。

1993年春夏之交，南京“空调大战”全面爆发，苏宁不但在服务上胜出一筹，在价格上也具备明显优势，以至于双方的对峙终于直接交火——南京八大国有商场联手封杀苏宁，宣称八家将统一采购，如果谁供货给苏宁，他们将全部不销售该产品。凭借“规模经营、厂商合作、专业服务”这三张王牌，苏宁不但没有在交火中败下阵来，反而节节取胜，当年实现销售3亿元，比上年增长182%，摘取全国最大空调经销商桂冠，并保持了11年之久，被称为“苏宁现象”，写入高校营销教材。

2、2000年-2009年：电器连锁，美苏争霸

随着中国家电市场出现供大于求，许多制造商直接渗透零售市场，为此张近东逐渐缩减批发业务，开始自建零售终端，卖家电也从单一空调逐步增加到综合电器。2000年张近东停止开设单一空调专卖店，全面转向大型综合电器卖场，并喊出“3年要在全国开设1500家店”的口号。苏宁的全国连锁体系开始快速扩张：2001年平均40天开一家店，2002年平均20天开一家店，2003年张近东首创“3C模式”，开始真正意义上的综合家电经营，苏宁的扩张也急剧提速，当年即平均7天开一家店，2004年平均5天开一家新店，2005年前4个月平均2天开一家店，2006年5月1日苏宁一天内同时开张32家店，创下中国家电连锁单日开店最多的纪录。

说到这个时期的苏宁不得不提的是国美，国美的起步早和发展快让苏宁在很长一段时间内都扮演着“追随者”的角色。2006年排名第一的国美收购了排名第三的永乐，黄光裕距离他打造一个“影响无处不在的商业帝国”目标更近了一步。更加触动张近东神经的是黄光裕的并购之手已经伸向苏宁，张近东以“苏宁虽然做事低调，但不是无能”回绝了亲自登门商谈收购计划的黄光裕，一句“即使你想买也买不起”虽有负气之感，但“如果苏宁做不过你，我就送给你”却颇具壮士断腕的意味。

苏宁国美争霸的转折点出现在2008年，此前被国美并购的永乐家电创始人陈晓成了国美总裁兼董事局主席，由此拉开了长达1年多的国美电器主导权之争。苏宁则在国美内战期间成功实现了反超。2011年，苏宁营收、净利润分别达到939亿和48.2亿，年末门店总数暴涨至1684家；同期国美营收、净利润分别为598亿和18.4亿，门店总数1079家，苏宁的各项指标皆超越了老对手国美。

3、2010年至今：拓展线上，再造苏宁

在苏宁与国美埋头苦战的十年里，京东已经关掉了自己在中关村的小柜台，半道杀向在线零售领域，且势头强劲，张近东眼中那个“还是个孩子，和苏宁不在一个重量级的”的京东早已把家电零售业给革了命。2011年，京东上线不到7年，销售额却一举突破300亿，近乎是苏宁实体门店销售规模的三分之一，且这一数据依然保持着每年200%至300%的增速，与此相对应的是苏宁实体店只有15%至20%的增速。

更让张近东不安的是，苏宁此时面对的对手早已不止京东一家，原先“井水不犯河水”的淘宝也开始大举铺设家电领域。京东、淘宝在家电、3C等品类对苏宁市场份额的不断蚕食，以及阿里、腾讯等互联网巨头纷纷重金布局O2O生态圈，苏宁已经清醒地认识到互联网的趋势不可阻挡。

2011年，苏宁易购上线，彼时苏宁的线下门店处于发展最为迅猛的阶段。2012年，张近东便提出“再造苏宁”，开始大举拓展线上业务，以期弯道超越。2013年2月，苏宁将“苏宁电器”更名为“苏宁云商”，背后折射出的是苏宁准备将自己打造成一家彻头彻尾的互联网公司。2013年6月，苏宁宣布线上线下“双线同价”，同年9月份开放平台“苏宁云台”正式启动。2015年初，苏宁云商与阿里联姻后，苏宁易购正式入驻天猫，双方开始逐步打通线上线下渠道。

（二）京东：后起电商巨头

京东在1998年创业之初定位为传统渠道商，从京东的发展历程我们可以看到其沿着一个代理商——零售商——电商脉路演进。 京东是中国最大的自营式电商企业，以3C产品起家，目前销售超数万品牌、4020万种商品，囊括家电、手机、电脑、母婴、服装等13大品类。京东的发展大致可以分为三个阶段：

1、第一阶段       1998年-2006年：柜台起家、试水电商

1998年，刘强东辞去了在外企的工作，在北京中关村租了个小柜台，创办了京东公司，开始了自己的创业生涯，公司最开始主营业务是代理销售光磁产品，主要出售刻录机、压缩卡和光盘，生意逐步越越好，在短短两年内成为了全国最具影响力的光磁产品代理商。但是刻录机毛利润的下滑使得刘强东对他的创业方向做出改变，这次他将目光锁定在了IT产品连锁店上，2001年刘强东的第一家零售店在中关村开张，取名“京东多媒体”，主要出售声卡、键盘、鼠标等电脑产品，刘强东开始了从代理商向零售商的转变。同样，京东的连锁店业务也做得风生水起，新的店面不断开张。

2003年，正当刘强东踌躇满志的要把连锁店开到18家的时候，一场突如其来的天灾彻底打乱了刘强东的计划，非典使刘强东的业务大受影响，使其线下业务不断萎缩，刘强东为了连锁店的生存，不得不将其业务放到了网上，希望通过网络处理掉京东的库存。而在非典疫情好转后，正当刘强东打算逐步恢复线下业务的时候，让刘强东感到意外的是来自网上的订单越来越多，很快超过了来自线下连锁店的业务量，而且增长速度在不断加快。2004年“京东多媒体网”电子商务网站开始上线，京东的业务重心开始向电商转变。

2、第二阶段       2007年-2010年：引进风投、从IT电商转向全能百货电商、自建物流

引进风投： 2006年10月京东首次引入风险投资今日资本1000万美元。拿到第一笔风投用于第一次市场营销，通过广告投放，2007年1月注册用户10万，当月消费用户1万人。2008年资本市场寒冬京东再次拿到风投2000万美元。亚洲知名银行家、香港百富勤创始人梁伯韬个人投资100万美元，另一家基金雄牛资本李绪富投资2000万美元。用于做大规模和品牌扩张。2009年电商风口来了。老虎基金以对京东估值2.5亿美元进入投资京东。2010年4月，高瓴资本张磊以10亿美元估值，投资京东2.65亿美元，后来又追加5000万美元。张磊成为京东第一大股东，但刘强东有董事会控制权，实行超级投票权。

从IT电商转向全能百货电商： 从2005年向电商转型开始，京东的主要产品集中在3C和家电这一块，从2008年开始，京东在3C和家电的基础之上，增加日用百货商品。而当时京东向百货转型的原因在于，其网站用户流量足够庞大，上百货业务也可以取得不俗的销售业绩，同时丰富京东的商品可以更好的满足用户的需求，京东开始从一个IT电商向全能百货商城转变。2008年也是京东的一个拐点，这年京东商城的销售额达到13亿元，首次超越当当、卓越亚马逊成为中国最大的自主式B2C网站,当然3C依然是其主营业务。

自建物流： 2009年春节前后，由于节假日的需求旺盛，京东订单火爆增长，但是由于缺乏可控的物流和配送体系，这段时间大量的京东的订单被延误或取消，京东甚至于在网上发出公告让消费者到别处去订购商品。在遭遇到物流瓶颈后，京东开始将重心放在了物流仓储体系的建设上，京东不断加大对供应链能力的投入，在2009年新融资的2100万美元中的大部分都用于成立控股物流子公司、购买新的仓储场所等物流体系的建设。而在2011年京东进行了新的一轮融资，所获得的15亿美元将几乎全部投入到物流和技术研发的建设项目中。

3、第三阶段       2011年-2015年：上市、更大发展成为规范运作大公司

2011年到2014年5月上市前，京东融资金额累计20.26亿美元，股东名单上有今日资本、雄牛资本、老虎基金、高瓴资本、DST、红杉基金、凯鹏华盈、加拿大安大略教师退休基金、腾讯等。直至2014年5月22日，京东在美国纳斯达克挂牌上市。

（一）收入端对比

营业收入对比： 京东从2009年的29亿营收猛增至2016年的2601亿，短短七年净收入增长90倍；苏宁营收增速在2012年之前保持20%多的增长，2012-2016年收入复合增速下降至个位数，2017年上半年重新回到20%以上。

京东：长期保持着远高于行业2倍平均增速的高增长，营业收入从2009年的29亿猛增至2016年的2601亿，短短七年净收入增长90倍。 京东能保持这么高的营业收入、活跃用户数、定单数和GMV的增长，其核心竞争力在于构建了“自营+自建物流的”护城河，京东自营业务依靠京东信用背书，提供正品保证，自建物流做到85%以上订单当日达或次日达，大大提升了用户体验，显著提升了用户粘性和增速。

苏宁：营收增速的分水岭是2012年，经过四年的卧薪尝胆，苏宁的营收增速在2017年重新回到20%以上。 2012年京东CEO刘强东宣布打响电商大家电价格战，矛头对准苏宁电器，过去苏宁线下为主的业务结构受到极大冲击，营收增速从2012年之前的20%多一下降到只有个位数。此后苏宁开始大力发展线上，经过这几年的战略转向后，营收增速开始重新向上，2015年、2017年上半年营收增速再次回到20%以上。

苏宁线上：苏宁线上营收增速要高于京东。 2015年、2016年、2017年上半年苏宁线上营收增速分别为78%、53%和61%，比京东同期高出10-20个百分点，且有不断拉开差距的趋势。

1、GMV对比

京东2016年GMV增速开始放缓，苏宁2015年开始GMV增长加速；京东和苏宁GMV中开放平台业务占比均呈现逐年提高的趋势，目前苏宁开放平台占比较京东还有不少差距。

京东GMV增速2016年开始放缓，苏宁GMV体量是京东的1/8但增速更高。 2012-2015年京东GMV复合增速在80%左右，2016年放缓至47%，与中国网络零售额增速放缓一致。苏宁线上起步晚，GMV体量是京东的1/8，但增速更快，2015年、2016年和2017年上半年苏宁GMV增速分别为95%、60%和61%，较京东同期增速均高出10-16个百分点。

京东和苏宁GMV中开放平台占比均在提高。 京东、苏宁开放平台GMV增速持续高于自营GMV增速，截至2017年上半年末，京东开放平台GMV占比41.6%，苏宁东开放平台GMV占比17.3%，不到京东的一半，苏宁开放平台占比还有很大的提升空间。

2、毛利率对比

京东毛利率2010年以来从4.8%持续提升，2016年达到15.2%；苏宁受电商冲击毛利率从2011年开始逐渐下降，2016年回落至14.6%，被京东反超。

京东：开放平台业务和品类结构调整促进毛利率不断走高。 2013年至2016年，京东毛利率持续提升，平均每年提高1.5个百分点左右，2016年毛利率水平超过15%，主要是因为开放平台和自营品类结构这两个因素。1）京东开放平台业务的持续增长，其产生的佣金收入和广告收入能够填补自营业务或新业务带来的亏损。2）京东提高了毛利率较高的日常百货占比。电子产品毛利率只有5%左右，家电7-8%，而日常百货有15%左右的毛利率。

苏宁： 2012年之前苏宁毛利率在18%以上，2012年推出线上线下同价策略后，毛利率在2013年大幅下降2.6个百分点，而后随着低毛利率的线上业务占比扩大，公司2015、2016年毛利率继续下降至14.6%。2016年苏宁线下毛利率达到19.5%，已回到2011年的历史最好水平，主要是线上毛利率只有6.5%拖累。

苏宁线上： 2016年苏宁线上毛利率只有6.5%，相比京东的15%还有很大差距，一方面是开放平台业务收入占比低于京东，开放平台收入占总收入比例只有2%；另一方面苏宁的销售收入仍然主要集中在3C、大家电等毛利率偏低的商品，2016年营收占比超过80%。

（二）成本端对比

京东和苏宁费用率大体相当，但结构上区别较大。 京东的营销费用率和物流费用率要高于苏宁，而苏宁的员工费用率要高于京东。总体而言，电商和实体零售商的总费用率并没有太大的差别，并且也并没有体现出随着规模递增而费用率显著下降的规模效应。

物流费用： 京东整体费用中物流占据一半，2016年物流费用率为8.1%，京东12万员工中超过一半都是物流人员；相比之下苏宁物流费用（租赁费+运杂费）占总费用比例为35%，2016年物流费用率为5.0%。

员工费用： 由于京东和苏宁的费用口径不同，京东的管理费用只包括5541名管理人员的薪酬，其他员工费用都分摊到了相应部门，因而其2016年管理费用率只有1.8%（2014年管理费用率4.6%是因为大额股权激励）；苏宁的员工费用则包括2.3万名全体员工（苏宁的线下网点有大量的销售人员），因而其2016年4.3%的员工费用率要明显高于京东。

营销费用： 实体零售商的线下网点本身就是流量入口，而互联网电商获取流量的主要手段就是营销投入，这也导致京东的营销费用率要高于苏宁。2016年京东营销费用率为4.1%，苏宁广告促销费率为2.2%。

京东、苏宁两大零售巨头走的都是自建物流的模式，在打造物流体系上可谓不遗余力。 物流巨大的投入使得两企业早已开始尝试将自身的物流体系打造成一个开放的物流平台，提供第三方物流服务，用以产生效益减少成本。

京东： 从2007年融资以来，京东用了近10年全面自建物流，亚洲一号、快递网络、青龙系统等已成为京东核心竞争力。京东自建物流体系包括分布在50个城市的213座仓库，总面积超过500万平米，仓储、配送人员达8.35万。目前京东在物流方面仍处于持续性高投入阶段，京东2016年用于物流的费用超过209亿人民币，较2015年的140亿元继续大幅提高。

苏宁： 苏宁物流始于1990年，早期主要为苏宁提供物流服务，二十几年来苏宁在物流领域投入了大量的资源。2017年4月，苏宁完成对天天快递70%的股权收购，天天快递是加盟制快递第二梯队的领头羊，在民营快递中快递单量仅次于顺风及三通一达。截至2017年6月，苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积614万平方米，拥有快递网点18769个，公司物流网络覆盖全国352个地级城市、2810个区县城市。

苏宁、京东先后都选择将物流独立分拆，并且将服务能力开放给第三方，让物流从成本中心转变为利润中心。苏宁物流独立运作较早，目前来看已较京东先一步实现盈利。

2012年苏宁物流从苏宁内部服务体系剥离出来，成为第三方物流公司；2014年除为苏宁云商集团提供物流服务之外，开始对上游供应商开放配送和仓储；2015年1月，成立物流集团加快独立化运营能力；2015年4月与天猫合作接入菜鸟物流系统，是苏宁物流首次承接来自其他电商平台的业务。2016年苏宁社会化物流收入同比增速达到322%，2017年上半年社会化物流同比增长153%。并购天天快递后，苏宁物流的社会化业务占比将大大提升，整个苏宁物流体系的独立性也会显著提高，此外天天快递自身不断成长的盈利能力还能帮助苏宁物流提高综合利润水平。

2016年11月，京东宣布全面开放物流，对中小商家敞开大门，提供仓配一体化、智能供应链等服务。2017年4月，京东集团宣布将正式组建京东物流子集团，将物流从京东内部服务体系剥离出来，正式独立运营，不排除未来物流集团独立融资和上市。

随着苏宁并购天天快递，苏宁物流的覆盖面和快递网点分布相较京东开始拉开差距，并且在渠道下沉上较京东更有优势；物流成本方面：大件物流苏宁略低于京东，大件物流履约成本较行业有30%的成本优势；小件物流苏宁高于京东，但天天快递整合完成后苏宁最后一公里的配送能力将大幅优化，小件物流履约成本预计将下降40%，缩小与京东在小件上的差距。

苏宁的仓储面积一直高于京东，但随着京东在物流方面的大力投入，两者差距在逐渐缩小。截至2016年末，京东的仓储总面积达到560万平方米，苏宁的仓储总面积达到583万平方米。

2014年之前苏宁在快递网点数量和覆盖区县城市上相较京东存在劣势，只有京东的一半左右；但2015年后随着苏宁在物流上的发力，苏宁快递网点数量和覆盖区县城市上开始反超京东。苏宁覆盖区县城市2805个，高于京东的2655个；同时快递网点数量在合并天天快递后达到1.7万个，远超京东的6906个。

苏宁金融2016年已率先实现盈利，京东金融仍然亏损；苏宁的金融牌照相对京东更全，而京东金融依托京东商城的体量在规模上更为领先。

京东金融现持有的牌照包括第三方支付、基金销售、商业保理、小额贷款、支付许可以及跨境电商牌照。 京东金融成立于2013年10月，目前包括六大业务板块：供应链金融（京宝贝、京小贷、动产融资）、消费金融（京东白条）、财富管理（小金库、小白理财）、京东支付（网银在线）、京东众筹、保险代理业务。京东金融A轮融资的资料显示，京东金融2015年前3季度营收一共为12.58亿元，净亏损为6.77亿元。

截至目前，苏宁已获得包括第三方支付、消费金融、小贷公司、融资租赁、商业保理、基金支付、基金销售、私募基金、保险销售、企业征信、预付卡、海外支付、融资租赁以及商业银行在内的14张金融牌照。 苏宁的金融业务主体包括三块：苏宁金服、苏宁消费金融和苏宁银行。2015年苏宁金融业务的交易规模达到1700亿元，2016年总体交易规模同比增长157%超过4300亿元。2016年苏宁金融营收10.7亿元，实现净利润1142.2万元。