美团IPO，它的盈利故事怎么讲？

来源：华尔街见闻

作者：张澄

日前美团向港交所提交上市材料，距离这家独角兽互联网公司挂牌上市的日子越来越近了。

据腾讯《一线》周四援引不同信源表示，此次负责美团赴港IPO的保荐人全为外资行，分别是高盛、美林和摩根斯坦利。

在此之前，The Information报道称美团最新估值为600亿美元，上一轮融资后估值是300亿美元。

天风证券物流分析师姜明在报告中称，“新美大是一家神奇的公司，它几乎见证了整个中国互联网的烧钱历史，并且一次又一次地超出预期，于落后之际赶超。在商业上，尽管盈利未知，但我们看到的是这家公司极其强烈的企图心，这使得在本地生活的各类服务上，美团的地位和作用已经难以取代，未来以交易为基础的外卖业务将会是公司的现金牛支撑，物流能力的实施至关重要。”

以下内容摘编自天风证券物流行业姜明团队研究报告：

始于团购，兴于外卖，折腾于出行

美团是一个边界感虚无的公司，每一个案例都是一个新战场。经历过千团大战时期的血腥肉搏，终于接近垄断，而后目睹团购行业触及顶点；当发现外卖趋势出现，立刻调转枪口，大举搅局，并且在外卖这个烧钱行业里继续称王；而现如今，即使外卖行业的格局还未完全稳定，又一次大刀阔斧地进入一线城市打车市场，同时砸钱买下了摩拜，成为城市出行行业里避不开的巨头。

美团体现出的是一条明晰的、围绕本地、高频需求的商业路径。美团团购、大众点评、美团外卖、美团打车与摩拜单车，很难有哪个都市人能够完完全全地号称，以上任意一个APP 都不存在于他的手机里，美团的存在价值无法被否定。但即将面临着从一级市场向二级市场的进阶，美团的模式、营运、财务各类数据都将迎来拷问。

从大多数平台都昙花一现的团购时代走来，美团的布局看似没有边界，但其主业始终围绕着本地生活这一条中轴线——尤其是食与行。美团点评集团已经形成了由美团团购、美团 外卖、大众点评、美团打车甚至摩拜的一体化生活服务平台，版图扩张的过程中既有内生发育（外卖与打车），也有外部并购（点评与摩拜）。

大多数 80、90 后或许都记得千团大战的年代，2010 年左右，研报里还不太提消费升级，苹果还未下乡，绝大部分的互联网流量还停留在 PC 端上，团购风从 Groupon 吹回国内，各类餐厅开始在团购网站上提供低至 3-4 折的商品，而后，团购商品类型从餐饮到酒店、旅 游、各类折扣门票，团购网站如雨后春笋，互联网初见烧钱补贴。在这个过程中，美团是参与者，也是最后的胜出者。 千团大战持续到 2014 年左右，格局就已经基本确立。

根据易观国际数据，美团已经基本完成了对团购市场的收割，2015 年拿下大众点评之后，美团在团购市场市占率达到 80%， 团购行业霸主地位几乎不可动摇。但摆在美团面前的现实问题是，2015 年后尽管美+大的垄断格局基本形成，但团购行业增速开始放缓，而如果从互联网行业最关注的活跃用户数这一指标进行观察，2016 年，团购覆盖的人数已经走入下行通道。

美团收购大众点评的时机非常巧妙，正是团购业务用户数量处于顶峰，外卖行业竞争行至中途，饿了么百度与美团三国交战局势不明之时。大众点评对美团的第一个意义，在于它为美团本地生活服务开辟了流量入口，并导入了更多优质的商家资源。

我们总结美团的历史，会发现这是一家在进行融资与投资、把握行业风口上都异常精明的公司，融资的金额异常巨大——我们以美团、大众点评和摩拜单车作为主体，统计所得的融资总金额在 142 亿美金，对应人民币在 891 亿元（其中由于部分数据不可得的因素或与实际存在一定出入），这个数字不仅缔造了当下的美团帝国，它的背后更是中国互联网在最近十年里资本与巨头大举介入、改变行业格局、甚至改造线下生活的历史缩影。

美团外卖盈利能力

外卖业务是美团点评体系当前最令人熟知、最高频因此也有可能成为现金牛业务的一块， 这是我们选择从更微观处入手的原因，这一部分的视角将聚焦在一个哲学问题上：美团外卖的收入，从哪来，到哪去，美团外卖的盈利是否有可能？

姜明分析称，对比已经超过 15%的网络零售渗透率，当期 5.2%的外卖行业渗透率意味着几年内仍有较大的提升空间。这依然是一个拥有强劲增速的行业。假设 2020 年后外卖行业的渗透率达到10%，叠加餐饮行业每年大约 10%左右的自然增长，则 2020 年的行业规模必将超过 5000亿；若渗透率能在 5 年后达到 15%，则这就会是一个万亿交易规模的市场。面对竞争对手对于用户的争夺，美团的用户流量将主要来自美团APP、大众点评APP和腾讯系社交APP。

美团外卖生态圈的格局正式确立：美团外卖 APP 自身流量+美团 APP 流量+大众点评 流量+腾讯社交 APP 流量，其中以美团与大众点评为入口的活跃用户数甚至是美团外卖本身的 2 倍。整体而言，多个渠道互相补充，是美团外卖大生态圈的活跃用户数位列外卖行业第一的决定因素。

美团外卖的流量来源非常复杂，因此单纯地比较美团外卖 APP 与饿了么 APP 的 MAU 其实意义不大，真正合理的口径应该是，美团外卖+美团+大众点评+微信+QQ：饿了么+百度外卖+支付宝+淘宝之间的流量比较，流量入口的复杂性使得行业格局显得更加扑朔迷离， 第三方咨询机构给出的数据也存在出入。因此要判断行业格局，最好的指标是日均订单量。

收入来源一：商家

美团外卖的盈利模式，应该是，“C 端收割份额，B 端收割收入”，份额是利润的基石：

收入来源二：物流

C 端用户所支付的每单物流费用，平台在成立之初的地推阶段曾经有过，免运费的贴补行为，但随着消费习惯的养成已经恢复了对物流服务收费， 这个费用能够覆盖一部分的实际物流成本。

外卖的烧钱之路，看到终点了吗

外卖行业烧钱，美团这家公司更是擅长烧钱，或许这里的烧钱二字，是褒义的。但烧钱之路漫漫，投资人上下求索，最终还是要利字当头。迄今为止各类 O2O 行业似乎都未孵化出盈利上的巨头，那么美团外卖呢？我们在前文拆分了美团的收入与成本模式，得到一个感性的想法是：从商业模式上，美团外卖在收入上接近于淘宝，成本形式上类似于京东，意味着收入弹性基本依赖扣点，成本弹性基本依赖技术和减少补贴。

整体来说，美团外卖从用户获取到收入变现的这一过程，是存在正反馈的：

1）吸引流量， 在 C 端提升市场份额→2）更强大的引流能力和市场份额吸引更多的商户入驻，强化对 C 端客户的吸引力→3）份额越大，外卖平台在商户扣点上的议价能力越高→4）变现能力越 强→5）适当反馈部分利益给 C 端客户与商户，继续强化市场份额。

如果上述的逻辑链能够成立，那么这个正反馈过程中，核心中的核心便是市场份额，变现能力的提升是基于行业的垄断地位和龙头壁垒，这也是为何所有的外卖应用在前期疯狂烧钱培育市场的因素。

但美团的外卖盈利模型实际上非常脆弱。

因为模型当中没有考虑到的因子是： 1） 互联网外卖企业，大概率需要支付高额的销售费用（地推与不间断的广告，最重要的是对客户的补贴），根据现状，单个客户的补贴额度通常以红包的形式出现； 

2） 模型中未考虑管理费用（源源不断的研发投入和人工费用），但一般管理费用的增长可 能慢于单量和收入的增长，具备规模效应。 行业格局左右了扣点水平和补贴水平。

理论角度，当行业格局达到稳态，扣点稳定、大规模补贴战不再发生时，外卖平台的盈利是存在可能的。但这个存在于可能性中的盈利实际上非常脆弱，非垄断市场里，一旦某一个竞争方开始通过提升扣点的方式打算，收割市场， 另一方只要相应地降低扣点并提升补贴，商家和用户都会被大规模分流，因此博弈面决定了短期难以常态化且规模化地大幅提升毛利率，但微利存在可能。