专栏名称: 郭磊宏观茶座

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【广发宏观陈嘉荔】美国7月非农数据和萨姆法则

郭磊宏观茶座 · 公众号 · · 2024-08-03 13:33

正文

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 根据美国劳工部8月2日数据，美国7月新增非农数据显著不及预期。美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期[2]的17.5万人，低于前值的17.9万人。从就业广度来看，7月的49.6%显著低于6月的56%和 2023年月均值59.4%，且为2016年5月以来最低水平。本次报告对5月和6月新增非农分别下修0.2万人和2.9万人至21.6万人和17.9万人。

第二， 机构调查（established survey）方面，本次新增非农就业整体降温，且结构不佳：健康保健服务新增5.7万人，贡献了约50%的新增就业。7月私人服务部门共新增7.2万人，前值12.5万人；信息业、金融、临时服务业为主要拖累。商品生产新增就业小幅回升，7月新增2.5万人，前值1.1万人；其中建筑业就业7月新增2.5万人，前值2万人；制造业就业由负转正，新增0.1万人，前值降0.9万人。政府部门新增显著回落至1.7万人，前值4.3万人，前期偏强的州和地方政府就业回调显著。

第三，同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏疲软。7月失业率（U3）从4.1%回升至4.3%，就业人数增加6.7万人，整体劳动力人口增加42万人导致失业率回升。从失业结构来看，重返（re-entrants）、辞职（job leavers）、永久失业人群为失业回升的主要推手；从国别来看，外国出生人口和本国出生人口失业率分别回升0.5pct和0.2pct；从年龄来看，各年龄阶段人口失业率均有所回升。简单理解，一是，7月劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求降温；二是，永久性失业人口略微回升反映企业裁人意愿边际上行，显示就业市场初显疲态，这一点在JOLTS和Claims数据中已有所体现。U6失业率从7.4%上升至7.8%，主要由于因经济原因而兼职人数增加。7月飓风Beryl对就业数据亦有一定影响，7月临时失业人数增加24.9万人，占总新增失业的70%。。

第四， 本次数据公布后，海外市场波动显著放大，10年期美债收益率大幅回落，海外主要股指也出现大幅下行。海外市场恐慌情绪的来源，部分源自7月失业率上升幅度触发“萨姆法则”。什么是“萨姆法则”？在5月9日报告《美国就业市场现状及下阶段趋势》中，我们就曾经做过介绍。它是一个通过捕捉失业率回升动量来判断经济衰退风险的经验法则，且准确度较高。根据萨姆法则定义，当过去3个月平均失业率比过去12个月低点上升0.5个百分点，则意味着衰退可能已经开始。当时我们指出“4月萨姆法则指标为0.37pct，连续第三个月回升”。7月就业数据报告显示，萨姆法则定义的阈值已经达到0.53%，由此引发海外市场恐慌。

第五， 如何看这样一个问题？结合萨姆本人的解读来看，我们倾向于认为，萨姆法则被触发确实反映就业在较快走弱，但用于判断衰退仍需未来审慎观测其他数据。一是疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。二是以往萨姆法则被触发后，失业人口（job losers）数量占比平均上行幅度为3.5pct，而7月数据显示该数值为2.2pct，显示距离衰退仍有一定缓冲垫。第三，JOLTS数据显示，裁员率在6月从1.1%回落至0.9%，显示企业依然倾向于保持现有员工来应对高利率。第四，NFIB小企业雇佣景气度保持稳定。第五，过去两年非农数据波动较大，比如2023年7月、2024年4月，均出现过非农数据的较大波动，确认趋势仍需观测数据的后续信号的连续性。特别是飓风季扰动之后的数据趋势，7月临时失业人数大幅增加。

第六， 7月薪资增速小幅低于预期。时薪同比增3.6%，预期3.7%，前值3.9%，时薪环比增0.2%，预期0.3%，前值0.3%。周度工作时长保持在34.2小时。展望来看，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落。2021-2022年期间，各州失业率和核心服务价格负向关系较疫情前更加陡峭，这就意味着后续就业市场降温可以带动服务价格下行，只不过节奏偏慢。2024年以来，劳动力供需缺口月均为188万人，较2023年月均335万人显著收缩，反映供需缺口在持续弥合过程中；此外，7月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.21，低于疫情前（2020年1月）的1.22。

第七， 在《交易后半程：2024年中期海外环境展望》中，我们的理解是“基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）”。在7月非农和失业率数据出来后，三次降息的概率上升，我们上调基准情形为三次降息。

第八， 就业数据公布后，市场定价的降息次数回升；且主要变化是对9月降息的定价从25bp升至50bp。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是31%和69%，前值为78%和22%。从资产反应来看，10年期美债收益率大幅回落18bp至3.79%。美元指数回落至103.466。在经济走软的影响下，美股三大股指均回落。彭博全球商品价格指数从95.5回落至94.7。黄金先涨后跌，最终收盘小幅回落0.12%；在美元指数走弱的背景下，人民币兑美元汇率大幅走升。

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根据美国劳工部8月2日数据，美国7月新增非农数据显著不及预期。美国2024年7月新增非农11.4万人，低于市场预期 的17.5万人，低于前值的17.9万人。从就业广度来看，7月的49.6%显著低于6月的56%和 2023年月均值59.4%，且为2016年5月以来最低水平。本次报告对5月和6月新增非农分别下修0.2万人和2.9万人至21.6万人和17.9万人。

美国2024年7月新增非农11.4万人，显著不及市场预期的17.5万人，前值17.9万人，前3月月均新增16.7万人。其中私人部门新增9.7万人，预期14万人。此外，5月和6月新增非农分别下修0.2万人和2.9万人至21.6万人和17.9万人。

机构调查（established survey）方面，本次新增非农就业整体降温，且结构不佳：健康保健服务新增5.7万人，贡献了约50%的新增就业。7月私人服务部门共新增7.2万人，前值12.5万人；信息业、金融、临时服务业为主要拖累。商品生产新增就业小幅回升，7月新增2.5万人，前值1.1万人；其中建筑业就业7月新增2.5万人，前值2万人；制造业就业由负转正，新增0.1万人，前值降0.9万人。政府部门新增显著回落至1.7万人，前值4.3万人，前期偏强的州和地方政府就业回调显著。

7月新增非农中，私人服务部门新增7.2万人，低于前值的12.5万人；信息业、金融、临时服务业为主要拖累；商品生产新增就业小幅回升，7月新增2.5万人，前值1.1万人；其中建筑业就业7月新增2.5万人，前值2万人；制造业就业由负转正，新增0.1万人，前值降0.9万人。

私人服务部门方面，健康保健保持正增长，为主要贡献，7月新增5.5万人，前值4.5万人；但信息业、金融、临时服务业明显回调，分别降2万人、0.4万人、0.9万人，前值分别为+0.1万人、+1万人和-2.2万人。

第一，健康保健行业就业需求持续回落叠加医院服务消费接近趋势水平，我们预计后续其就业增长可能会继续，但月度新增读数估计缓慢下降。第二，2季度食品和住宿消费支出保持韧性，同比增速为6%，疫情前趋势水平为5.8%，利好食品和住宿就业回升。但最新JOLTS报告显示，休闲和酒店业雇佣需求持续走弱，6月职位空缺进一步从106.8万人回落至90万人，对应后续行业新增就业可能低位波动。

7月政府部门新增显著回落至1.7万人，前值4.3万人，其中州和地方政府新增仅1.6万人，较前值4.1万人明显回调，我们预计此趋势有一定可持续性。第一，NASBO [3] 预计，2025财年州和地方政府开支将较2024年显著回落，对应州和地方政府新增就业降温。第二，州和地方政府教育稳定基金已经接近用尽（各州花掉授予基金的80%-95%），对未来州和地方政府教育就业新增形成下行压力。

商品生产新增就业小幅回升，7月新增2.5万人，前值1.1万人；其中建筑业就业贡献了全部增长，7月新增2.5万人，前值2万人。非住宅室内硬装需求回升为主要背景

制造业就业由负转正，新增0.1万人，前值降0.9万人，但前期公布的ISM制造业PMI数据显示，7月制造业就业指数从49.3回落至43.4，显示整体制造业景气度依然偏疲软。

同期公布的住户调查数据（household survey）亦偏疲软。7月失业率（U3）从4.1%回升至4.3%，就业人数增加6.7万人，整体劳动力人口增加42万人导致失业率回升。从失业结构来看，重返（re-entrants）、辞职（job leavers）、永久失业人群为失业回升的主要推手；从国别来看，外国出生人口和本国出生人口失业率分别回升0.5pct和0.2pct；从年龄来看，各年龄阶段人口失业率均有所回升。简单理解，一是，7月劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求降温；二是，永久性丢失工作人口略微回升反映企业裁人意愿边际上行，反映就业市场初显疲态，这一点在JOLTS和Claims数据中已有所体现。U6失业率从7.4%上升至7.8%，主要由于因经济原因而兼职人数增加。7月飓风Beryl对就业数据亦有一定影响，7月临时失业人数增加24.9万人，占总新增失业的70%。

7月失业率（U3）从4.1%回升至4.3%，就业人数增加6.7万人，作为分母的劳动力人口增加42万人导致失业率回升。

从失业结构来看，从失业结构来看，重返（re-entrants）、辞职（job leavers）、永久失业人群为失业回升的主要推手，失业率分别从1.25%、0.45%、0.98%回升至1.30%、0.51%、1.01%。从国别来看，外国出生和本国出生人口失业率分别从4.2%和4.3%回升至4.7%和4.5%；从年龄来看，16-19岁人口失业率从12.1%回升至12.4%，20-24岁人口失业率从7.5%回升至7.7%，25岁以上人口失业率从3.3%略微回升至3.5%。

简单理解，一是，7月劳动力人口增加但未找到工作导致失业率上升，反映雇佣需求下降，这一趋势可以在近期JOLTS私人部门职位空缺回落以及初请和续请失业金人数回升中亦可以发现。二是，永久性丢失工作人数小幅回升反映企业裁人意愿仍低但边际上升，亦反映就业市场开始初显疲态。

U6失业率从7.4%上升至7.8%，较疫情期间最低点（2022年12月）6.5%高出1.3个百分点。U6失业率的计算方式为U6=（失业总人数+因经济原因而选择兼职人数+边际劳动力人口 [5] ）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）。7月因经济原因而选择兼职的人数上升34.6万人，边际劳动力人口上升6.3万人。

7月劳动参与率回升0.1个百分点至62.7%。其中， 25-54岁人群劳动参与率从83.7%回升至84%为主要贡献。

本次数据公布后，海外市场波动显著放大，10年期美债收益率大幅回落，海外主要股指也出现大幅下行。海外市场恐慌情绪的来源，部分源自7月失业率上升幅度触发“萨姆法则”。什么是“萨姆法则”？在5月9日报告《美国就业市场现状及下阶段趋势》中，我们就曾经做过介绍。它是一个通过捕捉失业率回升动量来判断经济衰退风险的经验法则，且准确度较高。根据萨姆法则定义，当过去3个月平均失业率比过去12个月低点上升0.5个百分点，则意味着衰退可能已经开始。当时我们指出“4月萨姆法则指标为0.37pct，连续第三个月回升”。7月就业数据报告显示，萨姆法则定义的阈值已经达到0.53%，由此引发海外市场恐慌。

萨姆法则为Claudia Sahm创立的，其定义当失业率三个月移动平均值相对于前12个月的最低点上升0.50个百分点或更多时，Sahm规则认为这是与衰退开始相关的信号。这个定义为识别潜在衰退、捕捉失业率动量提供了可量化的指标，主要由于衰退是个逐步、累积的、自我强化的过程，当失业率开始回升，消费者削减支出，企业盈利和投资下降并引发继续裁员，导致失业率进一步回升，也就是说，萨姆法则提供了能捕捉失业率回升、经济放缓到足以启动这个循环时点的方法。

如何看这样一个问题？结合萨姆本人 的解读来看，我们倾向于认为，萨姆法则被触发确实反映就业在较快走弱，但用于判断衰退仍需未来审慎观测其他数据。一是疫后美国就业人口结构有较大变化，大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人求职和就业人数显著上升。二是以往萨姆法则被触发后，失业人口（job losers）数量占比平均上行幅度为3.5pct，而7月数据显示该数值为2.2pct，显示距离衰退仍有一定缓冲垫。第三，JOLTS数据显示，裁员率在6月从1.1%回落至0.9%，显示企业依然倾向于保持现有员工来应对高利率。第四，NFIB小企业雇佣景气度保持稳定。第五，过去两年非农数据波动较大，比如2023年7月、2024年4月，均出现过非农数据的较大波动，确认趋势仍需观测数据的后续信号的连续性。特别是飓风季扰动之后的数据趋势，7月临时失业人数大幅增加。

从数据来看，一则大量移民进入美国导致劳动力人口大幅增加，从疫情开始到现在，美国总体劳动力人口回升410万人，外国出生人口贡献了214万人；二则，社会对远程工作的容忍度提高也导致残疾人劳动力人数较疫情前上升185万人，而这部分人口就业难度相对更高，叠加总体雇佣需求下降，可能导致失业率回升较快。

此外，过去两年非农数据波动较大，比如2023年7月、2024年4月，均出现过非农数据的较大波动，确认趋势仍需观测数据的后续信号的连续性。特别是飓风季扰动之后的数据趋势，7月临时失业人数大幅增加。

7月薪资增速小幅低于预期。时薪同比增3.6%，预期3.7%，前值3.9%，时薪环比增0.2%，预期0.3%，前值0.3%。周度工作时长保持在34.2小时。展望来看，就业供需缺口逐步收窄引导薪资增速缓慢回落。2021-2022年期间，各州失业率和核心服务价格负向关系较疫情前更加陡峭，这就意味着后续就业市场降温可以带动服务价格下行，只不过节奏偏慢。2024年以来，劳动力供需缺口月均为188万人，较2023年月均335万人显著收缩，反映供需缺口在持续弥合过程中；此外，7月职位空缺和失业率比例（V/U）为1.21，低于疫情前（2020年1月）的1.22。

从贝弗里奇曲线的位置来看，现在已经接近就业市场拐点，若就业需求进一步弱化，则失业率上升的节奏可能会较快。自美联储开始加息后，由于就业需求（职位空缺）过度火热，导致企业更多的是通过减少职位空缺而不是裁员来应对增长放缓，因此我们看到了就业市场供需缺口持续收窄但失业率一直处于历史低位的现象。但现阶段，就业供需缺口和职位空缺都已经回到疫情前水平，意味着就业的缓冲垫已经接近耗尽，高利率背景下，企业进一步削减职位空缺则可能导致失业率快速走高。

在《交易后半程：2024年中期海外环境展望》中，我们的理解是“基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）”。在7月非农和失业率数据出来后，三次降息的概率上升，我们上调基准情形为三次降息。

在报告《交易后半程：2024年中期海外宏观环境展望》中，我们指出：从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024年似乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）。

就业数据公布后，市场定价的降息次数回升；且主要变化是对9月降息的定价从25bp升至50bp。Fed Watch数据显示9月美联储降息25bp和50bp的概率分别是31%和69%，前值为78%和22%。从资产反应来看，10年期美债收益率大幅回落18bp至3.79%。美元指数回落至103.466。在经济走软的影响下，美股三大股指均回落。彭博全球商品价格指数从95.5回落至94.7。黄金先涨后跌，最终收盘小幅回落0.12%；在美元指数走弱的背景下，人民币兑美元汇率大幅走升。

截至8月3日，10年期美债收益率从3.97%回落至3.79%；美元指数从105.13回落至103.466；三大股指均跌，SP500指数跌1.84%，纳斯达克指数跌2.43%，道琼斯工业指数跌1.51%。彭博全球商品价格指数从95.5回落至94.7。

核心假设风险： 美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。