这是白话区块链的第
2117
期分享
作者 | Michael Nadeau
出品｜白话区块链（ID：hellobtc）
最近比特币及一众
山寨的暴跌
，让整个市场情绪进入
“极度恐慌”
的状态，短短一个月之内，从对狂暴牛市的期待到不得不接受
“也许熊市真的来了”
，
投资者们的情绪如同过山车般起伏不定，信心在剧烈的价格波动中被无情碾碎。
2025年的加密货币还有看涨的理由吗？这个牛市周期真的走完了吗？The DeFi Report 创始人Michael Nadeau给出了他的分析和观点，以下为全文：
01
这轮周期回顾
在进入链上数据之前，我想先分享一些关于我们如何思考加密货币周期的定性分析。
1. 早期牛市阶段
这大约是从2023年1月到2023年10月的时期。
这是市场在FTX事件后触底的时期。加密市场变得非常安静（交易量低，加密推特沉默）。然后我们开始再次上涨。
比特币（BTC）在这段时间从大约1.65万美元涨到3.3万美元。
然而，没有人将这称为牛市。
在“早期牛市”期间，大部分市场参与者仍在观望。
2. 财富创造阶段
这大约是从2023年11月到2024年3月的时期。
这是我们看到一些大动作和显著财富创造的时期。
Solana（SOL）从20美元涨到200美元。Jito的空投（2023年12月）在Solana内部创造了额外的财富效应，并重新定价了Solana的去中心化金融（DeFi）项目
（Pyth、Marinade、Raydium、Orca等）
。风险投资市场在此期间达到狂热高峰（这是典型的）。
比特币从3.3万美元涨到7.2万美元。以太坊（ETH）从1500美元涨到3600美元。
Bonk从9000万美元的市值涨到24亿美元（26倍）。WIF从6000万美元的市值涨到45亿美元（75倍）。更大规模的“迷因币季节”的种子在此期间被播下。
但这个时期仍然相当“安静”。你的“普通朋友”可能还没有开始问你关于加密货币的问题。
3. 财富分配阶段
这大约是从2024年3月到2025年1月的时期。
“关注高峰”时期。我们往往会看到“WAGMI”（我们都会成功的）类型的情绪，快速的轮动，新的趋势（迅速消退），以及盲目的冒险行为得到回报。
名人和其他的“加密短暂参与者”通常会在这个阶段进入市场。
诸如“特斯拉购买比特币”或“比特币战略储备”之类的疯狂头条往往会在财富分配阶段出现。
为什么？
新投资者因这些头条进入市场。他们不知道自己已经晚到了派对。
这是“迷因币季节”的第二波，随后演变为“AI代理季节”。在此期间，市场忽略了许多明显有问题的行为。没有人想指出任何问题。人们都在赚钱。
现在，这将我们带到了今天。
4. 财富毁灭阶段
我们认为，在特朗普上任后不久，我们进入了这个阶段。
这是紧随市场顶部之后的时期。看涨的催化剂现在已成为过去。看似积极的消息却伴随着看跌的价格走势。
在当前环境下，
有关“战略比特币储备”的行政行动并未能推动市场——这是一个重要的信号。
在此期间，反弹往往会遇到关键阻力期并消退（我们在特朗普发布关于加密储备的推文后上周看到了这一点）。
我们在财富毁灭阶段寻找的一些额外信号包括：
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清算和“恐慌”，这些事件会震撼市场，但仍未完全让市场清醒。
我们在DeepSeek AI恐慌和关税不确定性中看到了这一点。
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投资者抱持“希望主义”。
我们今天看到很多关于美元下跌和全球M2上升的讨论（本报告后面会有更多内容）。
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“诈骗者”类型进入市场。更多人通过私信让我们“看看他们的项目”。广告资本在市场上流动增加。资金充足的项目在会议上的轻率支出。更多的玩家对玩家（PvP）竞争/内斗。行业整体散发出更“肮脏”的氛围。坏演员在“财富毁灭”期间开始被点名。
在此期间，失败的项目也会开始浮出水面——通常是在清算之后
。上一个周期是从Terra Luna开始的。这导致了三箭资本（Three Arrows Capital）的崩溃。接着是BlockFi、Celsius、FTX等的破产。最终导致Genesis倒闭和CoinDesk被出售。
我们还没有看到任何爆炸性事件。我们注意到，这个周期应该会有更少的爆炸——仅仅因为中心化金融（CeFi）公司减少了。时间会告诉我们。
较少的爆炸可能导致我们在正式触底时形成更高的低点。
这些爆炸可能从哪里来？
没人知道，但我的猜测是关注通常的嫌疑人。
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交易所：
留意国外一些“B级和C级”交易所的隐藏杠杆和/或潜在欺诈。
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稳定币：
我们正在关注Ethena/USDe——其流通中的稳定币价值接近55亿美元。它通过现金与套利交易（持有现货资产，做空期货）维持其挂钩并获取收益——这是上一个周期中杠杆的主要来源（通过Greyscale）。Ethena对中心化交易所的依赖增加了额外的对手方风险。此外，MakerDAO也将部分储备投资于USDe，在DeFi中创造了额外的级联风险。
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协议：
关注黑客攻击的增加以及像Aave这样平台上由于加密抵押品导致的潜在清算级联——Aave目前仍有超过110亿美元的活跃贷款（从峰值150亿美元下降）。
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Microstrategy：
我们认为他们在管理债务方面做得很好，因为大部分是长期无担保债务或可转换债券（BTC持有没有保证金调用）。此外，他们在上一个周期能够承受比特币75%的下跌。尽管如此，比特币价格的大幅下跌可能会给Saylor带来压力，迫使他在最糟糕的时候大量出售比特币。
重新进入市场的最佳时机是在财富毁灭阶段结束时。我们认为这还没有到来。当然，我们会在认为回到“买入区”时通知你们。
02
看跌理由
DEX交易量
Solana上的去中心化交易所（DEX）交易量自特朗普推出迷因币后的峰值下降了80%。与此同时，独特交易者的数量下降了超过50%。这对我们来说表明，动物精神正在减弱。
数据来源：The DeFi Report, Dune
代币发行
Solana上的代币发行量自峰值下降了72%。尽管如此，该链每天仍看到超过2万个代币被创建。
数据来源：The DeFi Report, Dune
比特币长期持有者MVRV比率
数据来源：Glassnode
长期持有者的MVRV（比特币的“聪明钱”）在12月达到4.4的峰值。这是2021年周期峰值12.5的35%，而2021年峰值又是2017年周期峰值的35%。
比特币在2017年周期从谷底到峰值上涨了大约80倍。在2021年周期上涨了大约20倍。在当前周期上涨了大约6.6倍。
比特币的实现价格（所有流通比特币平均成本基础的代理）在2017年周期达到5403美元的峰值，比2013年周期峰值高出15.1倍。它在2021年周期达到24,530美元，比2017年周期峰值高出4.5倍。今天，实现价格为43,240美元，比2021年周期峰值高出1.7倍。
关键要点：
通过上述每个数据点，我们可以观察到峰值从一个周期到下一个周期的减少具有对称性。我们认为这些数据清楚地告诉我们，收益递减的法则非常真实。
比特币今天是一个1.7万亿美元的资产。无论头条新闻多么看涨，投资者不应期待看到过去那样的可持续抛物线走势。要推动这个资产现在需要太多的资本。当比特币失去动力时，其余市场就会损失惨重。
Solana上的动物精神正在减弱。我们对此保持关注，因为我们担心Solana的“复苏故事”似乎建立在一个“纸牌屋”上——考虑到今年迄今为止61%的DEX交易量涉及meme币。
此外，在过去30天里，不到1%的Solana用户贡献了超过95%的GAS费用。
这令人担忧，因为它凸显了一小部分Solana用户（“大鱼”）正在捕食其他所有人（交易meme币的“小鱼”）。因此，如果“小鱼”厌倦了亏钱并休息（我们认为他们正在这样做），我们可能会看到Solana的基本面迅速下降。
数据来源：The DeFi Report, Dune（Solana上的基础费用+优先费用+Jito小费）
比特币长期持有者在过去一年中两次获利了结。他们的实现价格（成本基础的代理）目前约为2.5万美元。与此同时，在顶部买入的短期持有者目前处于亏损状态（平均成本基础为9.2万美元）。我们认为这一群体可能会继续在较低的高点卖出，因为他们意识到比特币在10.9万美元达到顶部的现实已经到来。
数据来源：Glassnode
当你把这一切都摆出来时，我们认为“典型”周期已经结束是不可否认的。否认这一点就是否认现实。
当然，这里没有“定律”在起作用。
在我们看来，处理这些信息的最佳方式是接受现实+为周期顶部设定一个概率。我们认为这个概率显然高于50%。
基础工作完成后，我们会尝试对我们的论点提出质疑并压力测试我们的观点。
03
看涨理由
