【国信医药】恒瑞医药：收入增速、研发投入共创新高（三季报点评））

GuosenHealthcare · 公众号 · · 2019-10-25 13:56

正文

分析师：陈益凌 S0980519010002

谢长雁 S0980517100003

摘要

■ 收入超预期、增速创新高，利润符合预期

2019年前三季度收入169.45亿元（+36.01%），归母净利润37.35亿元（+28.26%），扣非归母净利润35.36亿元（+27.25%）。其中第三季度单季收入69.19亿元超预期，单季收入增速47.27%、创2008Q1以来十年新高；归母净利润13.22亿元（+31.96%），增速较上半年有所加快。

■ 销售管理费用率稳定，研发投入力度创新高

2019年前三季度综合毛利率87.18%，销售费用率36.37%，管理费用率8.98%，与上半年或去年同期比基本持平；研发费用率17.11%，比上半年提高2.31pp，比去年同期提高3.17pp。三季度单季研发费用14.15亿元、接近上半年投入规模，研发费用率20.46%，规模及比率均创历史新高。加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速，销售净利率22.03%（-1.67pp）。

■ PD-1上市首季表现出色，创新药、仿制药双面开花

卡瑞利珠单抗自7月下旬起上市，短短2个多月预计销售超过4亿元，符合此前预判（商业化销售放量速度将非常快），带动创新药板块高速增长；白蛋白紫杉醇、碘克沙醇解决产能瓶颈，带动仿制药板块回暖、增长提速。前三季度预计肿瘤增速约50%、影像约40%，综合、麻醉保持稳健增长。

■ 吡咯替尼第二个三期试验成功，后续管线多适应症多线布局

公司宣布吡咯替尼ph3b临床试验PHOEBE成功，通过晚期二线/一线、早期新辅助/辅助等多重定位，有望进一步扩大适应症覆盖人群。卡瑞利珠单抗已提交三大适应症（HCC 2L、ESCC 2L、nsNSCLC 1L）的国内注册申请，均获得CDE优先审评，有望陆续获批并实现医保准入。展望2020年，瑞马唑仑有望获批，瑞格列汀、恒格列净、海曲泊帕、SHR-1316等分子也有希望提交国内注册申请。

■ 风险提示： 创新药研发失败或进度低于预期；仿制药降价幅度超预期。

■ 投资建议： 上调盈利预测，强调“买入”评级

预计2019-2021年营收241/309/398亿元，同比增速38/29/29%；归母净利润54/70/92亿元，同比增速32/31/31%；摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元，当前股价对应PE=68/52/40x。期待创新药国际化布局，再次强调“买入”评级。

报告正文

前三季度收入、利润加速增长，单季收入规模及增速均创历史新高。 2019年前三季度收入169.45亿元（+36.01%），归母净利润37.35亿元（+28.26%），扣非归母净利润35.36亿元（+27.25%），均较上半年增速有所提升。观察三季度单季，收入69.19亿元（+47.27%）超预期，增速创2018Q1以来十年新高；归母净利润13.22亿元（+31.96%），增速较上半年有所加快。

分事业部分析： 卡瑞利珠单抗于7月22日正式上市销售，我们预计在短短2个多月时间内贡献销售超过4亿元，拉高全公司单季收入增速约8-10pp，完全符合我们此前在中报点评中的预判（商业化销售放量速度将非常快）。此外，三季度现有产品经营大体延续上半年趋势：紫杉醇（白蛋白结合型）、吡咯替尼、硫培非格司亭等新品种贡献收入增量，阿帕替尼、化疗仿制药稳中有增，带动肿瘤事业部取得约50%收入增长。碘克沙醇解决产能瓶颈后销量继续保持较快增长，带动影像事业部取得约40%收入增长；布托啡诺量价齐升继续保持较高增速，右美托咪定因4+7集采丢失部分市场份额导致收入小幅下滑，麻醉事业部取得约20%收入增长；综合事业部大力开拓零售渠道，以艾瑞昔布、非布司他等慢病口服药为突破口积极布局药店终端，也取得约30%收入增长。

经营性现金流改善，存货周转有所放缓。 2019年前三季度，经营性现金流量净额26.08亿元（+27.19%），比上半年有明显改善。 2019上半年应收票据及应收账款表观周转93天，与2018年底水平相近；存货周转172天，同比有所上升、环比有所下降，主要因相对货值较高的单抗产品生产备货及发货所致。

销售管理费用率稳定，研发费用投入力度创历史新高。 2019年前三季度毛利率87.18%，销售费用率36.37%，管理费用率8.98%，同比、环比基本持平，反映出产品销售和公司运营模式较为稳定。研发费用金额28.99亿元、同比增长+66.97%，研发费用率大幅提升至17.11%，比上半年提高2.31pp，比去年同期提高3.17pp；其中三季度单季金额14.15亿元、接近上半年投入规模，研发费用率20.46%，规模及比率均创历史新高。加大研发投入力度导致利润增速慢于收入增速，销售净利率22.03%（-1.67pp）。

展望2020年，重点关注四季度医保准入谈判。 如果吡咯替尼、硫培非格司亭能够顺利完成医保目录谈判准入，2020年起将享受到2-3年医保红利期带来的快速增长。此外，还应关注PD-1市场竞争对手的医保谈判情况（包括价格及PAP政策调整、适应症及报销限制），这将有助于预判2020年国内PD-1市场的整体渗透速度和竞争格局，也为卡瑞利珠单抗2020年医保准入谈判提供借鉴参照系。

后续研发管线采用多适应症多线布局，不断收获临床和注册里程碑进展： （1）卡瑞利珠单抗：第一个适应症（r/r cHL）已于5月底获批；第二个（HCC 2L）已于5月提交注册申请并获得优先审评，预计将于2020H1获批；第三个（ESCC 2L）已于9月提交注册申请并获得优先审评，预计ESCORT试验结果与O药ATTRICTION-3试验、K药Keynote-181试验亚洲人群结果相似；第四个（nsNSCLC 1L）已于9月提交注册申请并获得优先审评，主要终点FPS初步结果已于9月在WCLC大会上发布。

（2）吡咯替尼：第一个适应症（晚期二线）验证性临床，ph3a试验结果已于6月在ASCO大会上发布，ph3b试验（PHOEBE）公司宣布成功；此外，第二个（晚期一线）、第三个（早期术前新辅助）、第四个（早期术后延长辅助）适应症均已启动ph3注册临床，第五个（HER2突变NSCLC）即将启动。

（3）瑞马唑仑：第一个适应症（胃镜镇静）预计将于2019Q4获批；第二个（结肠镜镇静）已于6月提交注册申请并获得优先审评，预计将于2020H2获批；第三个（全身麻醉）已启动ph3注册临床。

（4）糖尿病管线：瑞格列汀、恒格列净的ph3注册临床试验，预计都将于2019年底完成1年期随访，有望在2020H1提交注册申请。

（5）有望在2020年内提交注册申请的其他分子：海曲泊帕（TPOR激动剂，ITP、SAA、CIT三个适应症其中之一），SHR-1316（抗PD-L1单抗，ES-SCLC 1L）等。

（6）有望在2020年内进入后期开发阶段的其他分子： SHR0302（JAK1抑制剂）、SHR-1314（抗IL17A单抗）、SHR-1209（抗PCSK9单抗）、诺利糖肽（GLP1R激动剂）。

投资建议： 上调盈利预测，强调“买入”评级。 上调盈利预测，预计2019-2021年收入241/309/398亿元（上调7/9/11%），同比增速38.2/28.5/28.5%，归母净利润53.79/70.32/92.39亿元（上调0.5/2/5%），同比增速32.3/30.7/31.4%；当前总股本摊薄EPS=1.22/1.59/2.09元，当前股价对应PE=68/52/40x。当下正在持续兑现创新药上市驱动业绩增长上台阶、里程碑进展提升研发管线估值两个阶段，期待创新药国际化布局打开长期市值空间，再次强调“买入”评级。

【国信医药】恒瑞医药：收入增速、研发投入共创新高（三季报点评））

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