【华泰电子】【京东方A深度报告】春江水暖，LCD龙头风云再起

核心推荐逻辑

近期京东方股价走强引起市场对于LCD行业的关注，但是15年、17年面板价格大幅下滑的行情仍然历历在目，也成为投资者对于京东方长期盈利能力的最大担忧。我们认为，在当前时点，LCD价格已逼近行业平均现金成本水平，32、43寸等主流尺寸几无进一步跌价空间；而供给端由于折旧成本优势的弱化，以及国内10.5、11代线规模效应的释放，韩系面板大厂三星、LG陆续退出LCD市场竞争已成大势所趋， 行业竞争格局有望在 2020 年重新改写，全球LCD 有望迎来周期反转，以京东方为代表的龙头企业有望受益于需求大尺寸化以及DOT （万物皆显示）时代所带来的成长红利期。

LCD 价格企稳反弹的进度有望提前。 在3Q17以来面板行业景气度下行的背景下，由于京东方、华星光电等新增产能的投入，市场对于LCD面板价格的走势展望较为悲观，对拐点的判断集中在明年一季度末，部分悲观的投资者甚至认为面板价格仍有进一步下跌风险。但是我们根据WitsView数据测算，当前的面板价格已经逼近企业的现金盈利红线，进一步下跌将会导致存量产能停产，从而收缩供给、调节供需，形成新的供需均衡点，因此我们认为，面板价格有望在当前价格附近企稳反弹。

2020 年LCD 面板行业的供需紧张程度有望超预期。 尽管市场对于明年LCD价格普遍持乐观态度，但是我们认为市场仍然低估了明年三星、LG产能退出的影响，以及由此而造成的供需紧张程度。一方面， 我们认为“边打边撤”是韩系面板厂最优的战略思路，即在陆资厂商产能投放进度略有放缓的时间窗口关闭部分产线、改善行业供需，为自身剩余的产线创造盈利机遇期，因此我们认为，平均盈利能力落后于陆资厂商的韩系面板厂持续进行产能退出的可预见性较强。

另一方面，我们根据IHS数据测算，2020年全球拟退出的季均LCD产能面积是2015年以来的最高点。自1Q20起，全球LCD产能环比增速有望出现显著下降，季度环比增速水平较2019年明显放缓，截至2020年底全球LCD产能总面积仅同比增长4.05%，因此我们对明年LCD价格的反弹幅度和持续性展望更加乐观。

折叠屏终端的市场接受度和推广速度有望超预期，京东方柔性OLED 产能有效响应市场需求。 尽管从今年年初三星、华为陆续推出折叠屏手机以来，市场对于折叠屏手机已经有了较广泛的了解，但是对于其是否构成产业趋势仍然存在较大的质疑。我们认为，折叠屏有望接力全面屏成为扩大手机显示尺寸的创新方案。2019年11月联想在其创新科技大会上所发布的折叠屏手机摩托罗拉RAZR 2019以及全球首款折叠屏笔记本电脑ThinkPad X1系列，进一步丰富了折叠显示的应用场景。

根据公司中报，京东方OLED产线良率进展顺利，产能仍在持续扩张中。截至19年8月，中国大陆首条柔性AMOLED产线——京东方成都第6代线良品率达到业内较高水平，上半年出货量超千万片；绵阳第6代柔性AMOLED线也已实现量产出货，柔性OLED智能手机市占率有较大提升。

LCD 面板在DOT 时代应用场景的丰富性有望超预期。 与IOT追求万物互联一样，DOT追求在任何物体上都可以实现显示功能，显示无处不在、没有边界，完全融合在人类的日常生活中。DOT时代显示产业发生了深刻变化，从被动接受外部世界信息的单向通道，发展成即时了解美好世界、了解彼此生活、了解自身变化的智慧交互窗口，发展成万物互联的入口，我们认为这也正是华为开拓智慧屏产品线的主要原因。

LCD面板价格已经迫近行业现金成本，反弹在即

自4Q18至2Q19面板价格日益趋近现金成本，底部已现

我们根据WitsView数据测算，2Q19年32寸LCD面板价格为41美金，平均成本41.01美金，现金成本40.18美金，价格已趋近现金成本水平，与此同时，55寸、65寸LCD面板价格与现金成本的差距也在不断缩小。 由此可见，当前的面板价格已经逼近企业的现金盈利红线，进一步下跌将会导致存量产能停产，从而收缩供给、调节供需，形成新的供需均衡点，因此我们认为，面板价格有望在当前价格附近企稳反弹。

折旧成本的影响弱化，后进入者优势显现，加速韩系厂商产能退出

LCD 面板产业具备后发优势，陆资厂商高世代线的规模效应显著。 LCD产线按照玻璃基板的尺寸大小可以划分为不同世代的产线，通常将6代及以上适宜切割大尺寸电视面板的产线称为高世代线。回顾LCD产业的发展历程可见，在日本率先将LCD应用于手表、计算器、笔记本电脑等从而打开LCD商业化空间之后，LCD工业的技术进步和产品创新一直都离不开对更高、更先进产线的投资，进而通过LCD产品性价比的提升创造需求，使得其应用范围包括电脑、电视、手机、平板电脑、公共显示屏等。

以陆资面板大厂近两年重点投入的10.5代线为例，根据中华液晶网数据，10.5代线在43、49、60、65、70、75寸等大大尺寸LCD面板生产过程中的切割效率显著优于8.5代线，这也就意味着10.5代线在对应尺寸的生产成本更为经济，具有显著的高世代线规模效应。

寡头垄断竞争格局中，陆资厂商的信号显示作用显著

政策、资金支持以及企业的扩产决心起到了博弈过程中的信号显示作用。 根据博弈论中的寡头竞争模型，为保证自身利益的最大化，厂商会根据对手所选择的生产策略而决定自身的生产策略，对方所显示策略信号的可信性也是进行策略选择的重要决定因素。由于“缺芯少屏”长期是我国电子产业发展难以跨越的瓶颈，因此国家和地方政府基于“国产替代”目标进行长期的政策和资金方面的支持，我们认为这也是本土企业能够强势扩张产能的强力后盾，增强了本土厂商进行产量博弈的筹码，一定程度上削弱了国际厂商在现有产能折旧完成后继续坚持竞争的积极性。

2010 年以前，我国面板行业的产业政策以支持彩电企业转型和促进外商投资为主，2010 年以后政策逐渐转向支持面板国产化 。2012年4月，财政部将32英寸及以上的面板的进口关税从3%上调到5%。2012年5月，发改委和工信部宣布对液晶电视和等离子电视提供节能补贴，其中对32英寸液晶电视的补贴力度最大。这两条政策造成了当年32英寸液晶电视销量大增，同时促使国内的电视生产商开始更多地采购国产面板。2015年中央政府与韩国政府签署的中韩自由贸易协定中，同样也给进口面板提供了“8+2”的保护期，即进口面板关税将会保持在5%到2023年，然后在2024年下降为2.5%，2025年下降至0。这样的政策给国产厂商在大尺寸面板产线折旧提供了充足的时间。

在融资扩产方面，以京东方为代表的陆资大厂具备地方政府、银团上的资金支持。 京东方开创的公司-地方政府-银团三方注资模式，能够用十亿级的自有资金撬动上百亿的地方投资平台注资和银团贷款，在资金壁垒高企的面板行业具有显著的优势。以京东方武汉10.5代线的出资结构为例，整条产线的投入规模为460亿元，其中京东方自有资金投入占13%，地方城投平台投入占44%，地方银团贷款投入43%。

供给格局面临洗牌，2020年全球LCD行业迎景气上行

4Q18中国大陆LCD产能已经超越韩国成 为全球第一

LCD产业曾经兴于美国、盛于日本、胜于韩国，后又陆续在台湾、大陆开花结果，作为一个规模效应显著、资金壁垒高企、战略地位突出的行业，逆产业周期扩张更高世代的产线是驱动LCD成本长期下降、进而不断创造新的应用市场的核心动力。根据WitsView数据，截至2Q19全球面板产能面积中8.5代线已经占到52.6%，10代线及以上占到2.75%。

在京东方、华星光电、中电熊猫等陆资面板大厂持续的产能投入过程中，中国大陆LCD产能面积已经在4Q18超越韩国成为全球第一。根据WitsView数据，3Q17中国大陆LCD产能面积达到1699万平米，超越中国台湾成为全球第二，4Q18中国大陆LCD产能面积达到2365万平米，超过韩国成为全球第一。其中仅京东方一家的LCD产能在2Q19已经达到1286万平米，占中国大陆总产能的48.6%。

两大韩系厂商逐步退出LCD竞争，2020年全球LCD供给增速显著放缓

面对3Q17 年开启的LCD 降价周期以及陆资厂商更高世代线的投产，韩系面板大厂陆续开启了新一轮产线关停计划。 根据IHS数据，2016-2019年间全球LCD产线累计退出共计25条，其中2016年退出11条，这也成为16年LCD供需失衡、面板价格快速上涨的主要动因。之后在2017-2019年间全球LCD产线依然保持着每年4-5条的产线退出节奏。

2016 年起全球6 代以上高世代LCD 产线的退出加快。 基于如前所述的更高世代LCD产线在更大尺寸面板生产过程中的规模优势，京东方、华星光电等厂商的10代及以上更高世代线的投入削弱了原先7代线、8代线的竞争力，加快了其退出进度。根据IHS数据，在2010-2015年间全球累计退出1条6代LCD线，而在2016-2019年间全球累计退出7条6代及以上高世代，其中包括3条6代线、1条7代线、3条8代线。

2020 年全球拟退出的季均LCD 产能面积是2015 年以来的最高点。 从关停的产能面积数据来看，2016年全球退出的季均LCD产能面积为361.5万平米，引发了2Q16至4Q16面板价格的快速上涨。尽管2019年关闭的产线数仅有5条，但是其对应的季度产能总面积则高达251.3万平米，2020年拟关闭的产线数仅有3条，但是其对应的季度产能总面积则高达551.9万平米，成为2015年以来最高点。我们根据IHS数据测算得到，2020年拟退出的产能面积合计相当于2020年底全球总产能的6.47%，较2016年同期退出的产能水平还高出1.07pct。

三星、LG 关线将造成2020 年全球LCD 供给增速显著放缓。 从计划退出的具体产线信息来看，2020年全球拟退出的3条线主要是三星的8代线Tangjong L8-1（部分）、LG的7代线Paju P7、LG的8代线Paju P8，根据IHS数据，三条产线开始退出的时间分别是3Q19（已开始减产）、1Q20、1Q20，季度产能面积分别为132万平米、273.24万平米、165万平米。

从计划新增的具体产线信息来看，根据IHS数据，2020年主要包括京东方武汉10.5代线的爬坡、惠科绵阳8.6代线（预计2Q20量产）、富士康广州10.5代线（预计2Q20量产），我们假设产能的新增和减少进度都按照线性完成，则全球LCD产能总面积情况测算如下表，可见 自 1Q20 起，全球LCD 产能环比增速出现显著下降，季度环比增速水平较2019 年明显放缓，截至2020 年底全球LCD 产能总面积仅同比增长4.05% ，相对于我们在2017 年10 月17 日发布的《在8.5G 红利释放期迎戴维斯双击》中测算的17 年全球7 、8 代线总产出面积净增长4.1% 而言，2020 年全球LCD 供给的增长规模同样较小。

尺寸上涨促使行业需求稳定增长，有效消化全球LCD产能

由于LCD产线的玻璃基板面积一定，下游需求尺寸的增长，就意味着同一块玻璃基板能够切割的产品数量下降，同样产能的产线的出货量因此也会有所下降。当前一条8.5代线的玻璃基板能够切割18片32寸，但仅能切割10块43寸，因此如果假设产品尺寸32寸转为43寸，则当前8.5代线产能对应的LCD面板出货量下降近一半。

如果不考虑切割损耗，单纯从面板和玻璃基板面积考虑，在16:9标准下面板面积每增加1寸，则面板横向宽度增长0.87寸，纵向高度增长0.49寸。基于WitsView数据，以当下全球电视平均尺寸46寸为基础进行测算可得，面板尺寸每增加1寸，则一块8.5代线玻璃基板可切割的面板数量减少4%左右，即8.5代线产能相对收缩4%。相较于2020年LCD产能仅4.05%的增长幅度而言，面板尺寸平均需求增长1寸带来的产能相对收缩甚至可以完全抵消明年新增产线带来的产能增长。

14Q1至 19Q1全球电视平均尺寸逐季上涨约0.25寸

50 寸以上电视在全球出货结构中的占比持续提升，大尺寸化是大势所趋。 以今年新进入电视市场的华为的产品定位为例，其目前推出的智慧屏只有65和75英寸两种。根据WitsView数据统计，2014Q1至2019Q1期间，全球50-59英寸电视的出货占比由12%增长至32.5%，已经超过了40-49英寸电视的出货占比。60英寸以上电视的出货占比由3%增至11.5%。而传统主流产品40-49英寸电视的占比则由14Q2的38.5%降至19Q1的30.3%。

基于如上不同尺寸产品的占比情况，我们对电视尺寸上涨的速度进行测算得到，电视尺寸在14Q1至19Q1呈现较为稳定的上涨趋势，季度涨幅的拟合结果约为0.25寸，截至1Q19全球电视的平均尺寸约为45.6寸。考虑到未来尺寸规格之间的跨度增大，55寸以上消费需求的快速增长有望使得电视尺寸加速上涨。

2020年全球 LCD面板总需求保守预计将增长4.25%

基于IHS及IDC数据，2018年全球LCD面板出货量各下游占比分别为手机64%、电视12%、笔记本电脑8%、显示器6%、平板9%，面板出货面积各下游占比分别为电视76%、笔记本6%、显示器11%、平板2%、手机4%。基于出货面积的占比数据我们对2020年全球LCD需求面积的增长情况测算如下：

电视面板市场： 据DIGITIMES Research数据，未来五年电视需求将保持缓慢增长，预计未来5年液晶电视销量的复合成长率为1.1%。基于每个季度电视屏幕尺寸增长0.25英寸计算，我们预计2020年电视面板需求将增长5.3%。

手机面板市场： 根据IDC数据，2020年全球智能手机出货量有望超过14亿台，较19年增长1.5%，手机屏幕平均面积将在2020年增长1.6%。考虑到OLED屏幕在手机中渗透率（DDSC数据）在18年为28.3%，到2022年有望达到51.9%，我们预计2020年LCD屏幕手机占比为65%。由此可得，2020年手机面板需求将下降4.2%。

我们保守假定同样受益大尺寸化趋势的笔记本、显示器、平板市场对于LCD面板的需求维持稳定，则由以上计算可得2020年全球LCD需求面积有望同比增长约4.25%（其中电视贡献4.06%，手机贡献-0.17%，若考虑非经济切割及良率因素，实际增速情况可能更为乐观）。因此，只要三星、LG关线如期进行，相较于此前计算的2020年全球仅4.05%的产能增长幅度而言，明年全球LCD面板行业有望迎来周期反转，再现2017年价格快速上行的局面。

十年磨一剑，京东方作为全球半导体显示龙头傲立东方

2019年受 LCD价格下行压力，但公司盈利能力仍显著优于同行

在LCD价格下行压力之下，公司2018年实现营收971.09亿元，同比增长3.53%，归母净利润34.35亿元，同比下滑54.61%，扣非归母净利润15.18亿元，同比下滑77.28%。2019年前三季度公司实现营收857.22亿元，同比增长23.4%，扣非归母净利润-1.89亿元，同比下滑110.1%，3Q19单季公司实现营收306.83亿元，同比增长18.05%，扣非归母净利润-8.40亿元，为17年以来首次单季度扣非亏损。

尽管如此，相比于韩系、台系面板厂商而言，公司凭借更高世代线、更多元化的产品结构和下游应用市场，在盈利能上依然领先同行。 根据Bloomberg数据，在2015-2019年间，京东方单季毛利率水平长期高于三星、LG、群创、友达、JDI等行业龙头大厂的平均水平，2Q19、3Q19如上几家大厂的平均毛利率为1.25%、4.01%、而京东方对应的单季毛利率为15.94%、11.81%。

公司LCD面板 在多个细分市场均衡发展，龙头地位稳固

相较于更倚重电视面板市场的三星、LG 等韩系厂商，京东方在手机、电视、平板、NB 、监视器等各细分市场的发展更为均衡，且在2007 年至今均实现了市占率的快速提升。 根据京东方中报，截至19年8月公司显示器件整体出货量继续保持全球第一，出货面积同比保持增长；智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流应用领域出货量仍保持全球第一。

从出货面积的角度而言，根据WitsView数据，2018年京东方在全球电视面板市场的市占率达到15%，仅次于大尺寸出货占比更高的LG、三星，位列第三。2018年京东方在全球平板面板市场市占率达到35%，位列第一，遥遥领先第二名LG近17pct。2018年京东方在NB面板市场市占率达到30%，领先台湾大厂友达、群创，位列第一。2018年京东方在监视器面板市场市占率达到24%，与LG接近，位列第二。

面板正成为万物互联的入口，公司践行“开放两端、芯屏气/器和”

在DOT 时代（Display of Things ），显示面板正成为物联网入口。 与IOT追求万物互联一样，DOT追求在任何物体上都可以实现显示功能，显示无处不在、没有边界，完全融合在人类的日常生活中。DOT时代显示产业发生了深刻变化，从被动接受外部世界信息的单向通道，发展成即时了解美好世界、了解彼此生活、了解自身变化的智慧交互窗口，发展成万物互联的入口，我们认为这也正是华为开拓智慧屏产品线的主要原因。

2016 年京东方明确“开放两端、芯屏气/ 器和”的物联网发展战略。 在“芯屏气/器和”战略中，芯片是计算、通信、传感等单元的核心部件；显示屏是人机交互单元的核心部件，也是未来物联网最重要的信息出入口；软件和内容是无形的，如同空气一样存在或被传送，因此称之为“气”；各类功能硬件是有形的，因此称之为“器”。物联网就是将相关的芯片、显示器件、软件和内容、功能硬件和谐地组合起来，形成一个人与人、人与物、物与物相连的价值创造系统。公司的目标是有机融合物联网软硬各要素，与全球生态伙伴共生发展、协同创新，形成物联网生态系统，赋能场景，创造价值。

京东方聚焦细分市场，为客户提供智慧零售、智慧金融、数字医院、商务办公、智慧家居、智慧交通、智慧政教、智慧能源等物联网细分领域整体解决方案。 2019年11月公司推出Funbook儿童智能阅读器，通过动画、游戏、配音、交互、AI老师、智能阅读报告、智能评测等，为儿童打造身临其境的阅读体验。此外，根据公司中报，1H19京东方数字艺术事业群推出新款画屏M2，新款画屏S3与R1研发按计划推进，作品交易量同比增长超100%；IOT解决方案事业群智慧金融取得网点改造订单超1000家，上半年累计改造网点数超330家，自主开发完成银行客户行为轨迹分析系统；智慧政教自主开发完成75英寸8K演播系统；数字展陈成功打造“故宫养心殿数字化巡展”标杆项目。

以柔性OLED为基，3C显示进入可折叠时代

柔性OLED正成为高端3C显示主流方案，国内厂商加速崛起

OLED是Organic Light-Emitting Diode的缩写，即有机电激发光显示，根据LCD和AMOLED的结构可见，LCD是靠背光源显示，需要照亮全部显示屏，而AMOLED是自发光，只在需要的部分发光。

AMOLED作为移动终端的显示方案主要具有四个方面的优势：即优秀的图像显示效果、丰富的色彩表现、较低的能耗和超薄设计。此外，由于其可以在不同的基板材料上实现有机材料的涂敷因而具有可弯曲的特性，这一点也给OLED技术赋予了更多的应用场景、更强的想象空间。

柔性显示可以分为固定曲率和可折叠两种，由于LCD的结构中需要LED提供背光，尽管也可以实现弯曲，但是两层玻璃基板的间距必须始终保持一致，实现难度更大，会在显示效果上有所牺牲。相比之下，OLED不需要LED背光，同时可以在不同基板材料上实现沉淀，从而在柔性显示上具有更大的优势。

根据IHS Markit数据，2018年全球柔性AMOLED出货量约为1.58亿片，2016-2018年复合增速超过50%；随着曲面屏手机、可折叠手机、可穿戴设备等搭载柔性AMOLED设备出货量不断增长，柔性OLED渗透率有望不断提升，2020年全球柔性AMOLED出货量将首次超过刚性AMOLED出货量达到3.36亿片，占AMOLED面板出货总量的51.5%，高于2018年的38.9%。