等不及IPO，天使投资人要如何实现退出？

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钛媒体记者 ︳ 韩佩

资本的耐心，是有限的，从2015年开始的合并大潮起，已经有无数的例子说明了这一点。

创投从来都是一门生意，随着滴滴、美团等巨型独角兽公司IPO日渐推迟，投资机构面临的压力越来越大，“如何退出”成其最大问题。（此前根据钛媒体TMTBase全球数据库，钛媒体Pro专业版发布的《中国TMT一级市场创投白皮书》中发现，过去五年，共有1398家公司彻底关闭（彻底死亡），占已收录创业公司总数的3.12%，还有数千家公司在死亡线上挣扎。这种高风险，更将投资人如何推出的问题摆在了眼前。）

数据显示，中国过去15年，股权投资存量市场至少积累4万亿资金，起码50%的投资没有退出。也就是说，整个中国股权投资市场至少积累着2万亿资金。据统计，全国甚至全球最顶级基金，发展到第七年时也可能只有20%项目能通过IPO和并购实现退出。

对于投资方来说，尤其是管理资金有限的天使投资机构，这些存量资本急需流动。“ 投进去退不出来，你估值都是假的，退出才是创投本质！” 达晨创投执行合伙人肖冰如此感叹道。

3月19日，由“潜力股”，中国股权转让研究中心主办，钛媒体协办的中国第二届股权转让论坛在北京召开，并发布了《2016中国股权转让蓝皮书》，试图探讨股权退出的多种途径，方式太过单一是此前造成投资机构退出难的主要问题。

新三板挂牌退出，是目前最为主要的退出渠道

根据《2016中国股权转让蓝皮书》显示，尽管2016年一直被称为资本寒冬，但事实上去年资本市场募集资金总额相比2015年来说，还是有所上升的。

数据显示，2016年前三季度,中国股权投资市场上新成立基金(天使/VC/PE)1266家，同比减少49.5%。但募集金额却达到了8296.91亿元，同比增长29.5%。

2016年前三季度中国股权投资市场情况

2016年1-9月份，中国股权投资市场投资案例数为5403例，同比减少22.8%。而投资总额为 5562.65亿元人民币，同比增长30.6%。这意味着，在这所谓的“资本寒冬”中，投资人们投案子的态度越来越谨慎了，但资本也更集中——比如直播和共享单车这样疯狂吸金的行业。

近两年的天使投资情况

在天使投资方面，也是在2015年达到了顶峰，2016年略有回归。

新三板是过去两年最主要的退出渠道

但在过去两年，退出和投资回报的情况却并不容乐观。在过去两年，天使投资的主要退出途径都是新三板，分别达到了52%和71%的比例。不过，由于目前新三板的流动性较差，即便企业挂牌新三板, 其投资机构所持有的股份也无法在短期内变现。 

A股IPO的退出收益持续走低

通过A股IPO退出的回报率也在持续走低。数据统计显示，通过在A股IPO实现退出的回报从2014年的8.08，降到2015年的3.26，直至2016年9月底底2.53。

并且据预测，根据A股目前以及未来12个月底预计大盘水平，通过IPO退出的回报仍将保持在2倍的低位水平。(由于2013年A股IPO关停，所以当年等IPO退出的账面回报是0。) 

由于以上原因，分阶段进行股权转让和多样化的退出方式，正被认为是下一个趋势。

通过股权转让分阶段退出，或许可使天使投资回报最大化

梅花天使创始合伙人吴世春认为对于天使投资人来说，最应该关注两个数据:

第一是投资一个项目的回报率，投中一家独角兽或者一个IPO项目当然是一件十分值得骄傲的事情，它能为投资人带来上百倍的回报；第二是成功退出项目占所投项目的比例，简称为退出项目比例。

用数学的方法来说，一个IPO代表的是极值，而退出项目比例代表的是方差，对于天使投资人，既要追求极值的无限大(代表运气),也要追求方差的相对平均(代表实力)。 

“如果投资100个天使项目，那么应该有2-3个 IPO,有10-30个是通过其他方式退出。”他表示，IPO是头部，其他退出是腰部，作为天使投资人，不应该过分追求头部，更应该扩大腰部(其他退出)项目的比例。 

而中国股权转让研究中心认为，在天使投资者当中，这些机构可以适当的留有一部分股份等待公司IPO，而另外一部分股份可以在该项目B轮融资之后，公司商业模式清晰风险减小时，可以逐渐尝试分阶段退出，来实现回报最大化。

逐步退出获取的投资收益

比如，天使投资人在所投项目进入B轮之后，就开始有计划地通过股权转让对投资项目进行退出的话，其最终的回报要高于单纯地等待IPO退出。假设从B轮开始，每轮退出1/2，则总回报为2*50%+5*25%+4*12.5%+1*12.5%=2.875。

紫辉创投的退出案例

紫辉创投就曾在陌陌投资案上用这种股权转让“卖老股”的方式，两年内成功的套现3500万美元，IRR达到490%。2012年4月，紫辉创投向陌陌投资了约105万美元。随后，紫辉创投分3次以卖老股的形式退出了在陌陌的投资。

选择卖老股这种退出方式时，需要注意些什么？

遗憾的是，在国内，卖老股这一退出方式尚不是很成熟，仅有1%的天使投资采取这样的方式，而在美国市场上，这个数字是15%。

但股权转让平台“潜力股”的创始人李刚强认为，中国的股权转让市场在近两年可能会出现爆发。按照他的估算，从2009年开始的全民天使和PE时代，如果按照5+2的发展周期，有超过五千亿级基金的退出期将会集中在2017和2018年。

那么，在这些股权转让过程中，天使投资人又如何解决寻找买家、估值、交易等这些实操问题呢？

• 什么时候转让最佳？

潜力股首席研究总监徐祥君表示，股权转让一般最好在B轮之后，投资人可以在新一轮融资进行时同时进行股权转让，或者在企业增资半年后，社会信心较足且定价有参考的情况下进行——股权的转让时间点也直接决定了股权估值的确定办法。

• 如何进行转让定价？

根据徐祥君介绍，如果股权转让是与最近一轮融资（6个月内）一起进行，则转让价格通常会因为保护性条款减弱、流动性折扣等原因出现6-8折的折扣。比如市场上目前抢手的ofo、摩拜单车等，其老股往往会溢价转让。

• 退出比例应该如何分配？

首次退出的比例应该覆盖本金并获得合理的回报。如果单纯从回报倍数的角度来看的话，1-3倍是可以接受的。假设天使机构拥有10%的股份，那么卖 3%的股份就能回本并获得2倍的回报，同时，手里还剩下7%的股份比例。

而在后续的转让中，可以每次转让天使投资人所持有份额的30-50%，最后留有一部分等待IPO。

• 如何寻找买家？

此外，在股权转让市场上，买方市场也是非常庞大的。据了解，全国有3万多家中小投资机构都是老股的潜在买家。另外一些追求稳定回报的投资机构，如接盘基金、母基金产品或产业集团、上市公司都可能成为“接盘侠”。

虽然买方和卖方市场需求都比较旺盛，但徐翔君仍然不是很建议通过朋友圈等小众关系来进行股权转让，因为毕竟股权转让还是一件较为复杂的事情，可能需要投资人投入大量的时间精力，并且还要考虑提供合理的避税（个人股东在股权转让时面临的20%的个人所得税企业股东为25%的企业所得税）。

因此，这也催生了不少的第三方股权转让交易平台，如潜力股、股权通、因果树、云创股等各个创业平台，他们既成了资金的进口，也成了出口。