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应对“A股资产荒”——2017年夏季A股投资策略概要
● 解题“A股资产荒”：龙头的结构牛与非龙头的结构熊并存，且皆已过半途。景气和估值匹配度较高，性价比评估归于艺术。5月上证综指见底以来，“结构选择困难症”就一直困扰着市场，宏观不确定性依然存在，但投资者在A股市场上却很难找到景气度尚可，且有明确安全边际的“错杀”方向，我们将这种现象称为“A股资产荒”。究其原因，我们看到2017上半年，A股市场呈现出龙头股的结构牛市和非龙头的结构熊市并存的市场特征。一边是景气向上，2017年确定性高的“漂亮50”，实际上是全球消费品和信息技术板块业绩牛市的组成部分。这些绝对龙头已演绎出牛市思维，却与市场总体“底部区域”的格局对比鲜明，显得有些格格不入。而另一边则是受困于缺乏业绩趋势，金融监管法制化建设，以及利率高企抑制风险偏好的非龙头。周期、成长、大金融以及中小市值板块，各有各的问题，尽管近期受益于“漂亮50”赚钱效应的扩散，却仍未摆脱大周期走熊的格局。而现阶段A股景气和估值匹配度较高，估值水平处于历史中位数附近的比例明显提升，这反映出结构牛与结构熊的演绎可能皆已过半途，此时行业结构性价比的横向比较将变得困难，归于艺术。
● “底部区域”判断2017下半年依然适用，面对“A股资产荒”，应先求“破解”，再谈“应对”。寻找破解之法，需在业绩钱、估值钱和切换钱方向上挖掘可能的超预期。既然是“A股资产荒”，那么市场是否会先下跌到估值安全边际出现的位置？我们认为，小周期回调（例如7月）固然必要，但A股市场兑现深幅调整，突破“底部区域”框架的概率是并不大。一方面，全球估值比较角度看，A股资产正体现出吸引力。A股估值不论从绝对水平的横向比较，还是从历史估值的相对的位置都较欧美市场更低。以人民币双向波动区间确立和A股纳入MSCI为契机，外资有望对A股底部区域构成支撑；另一方面5月上证综指3016点对应着三个过度悲观的预期：(1) 央行和商业银行同时缩表；(2) 金融去杠杆会不顾及实体经济融资成本的上行；(3) A股市场不再坚持稳中求进。现阶段三个过度悲观的预期都已证伪。上证综指中短期跌破3000点需要重大变化的出现，“底部区域”判断2017下半年依然适用。以此为前提，面对“A股资产荒”，我们希望先寻求破解之法，如果无法破解，再谈应对。本文我们重点评估了三个维度可能的破解之法：(1) 挣业绩钱：如果经济超预期，A股市场将受益于业绩超预期；(2) 挣估值钱：如果金融去杠杆政策转向，无风险利率下行，A股市场ERP下行空间重新打开，估值中枢上移。(3) 挣切换钱：如果成长股相对业绩拐点向上，基本面趋势投资方向系统性切换。我们对于破解的讨论关注两点，一是评估是否存在值得左侧布局的潜在超预期，如果有，那么A股资产荒的问题就将迎刃而解；二是现阶段风险收益比还不值得左侧布局的潜在超预期，我们需要明确跟踪观察的指标和时间窗口，以做好应对2017下半年重大潜在变化的准备。
● 挣业绩钱？商业周期乏善可陈的格局或将延续，特朗普背水一战可能是唯一的变数。市场都在讨论欧美经济韧性超预期，从而货币政策的紧缩可能超预期。但4月以来，全球资产配置的主线却是：经济预期回落，存量流动性充裕，股债双牛；而国内的主线略有不同：经济回落，金融去杠杆，货币统御，股债双熊。尽管经济韧性超预期，在国内外都是事实，但均未成为资本市场的主要矛盾。究其原因，特朗普政策低于预期，乐观预期前期出现了系统性下修，才是经济预期演绎的主要矛盾（申万宏源策略在3月明确提示）。另外，全球信贷脉冲拐头向下，显示信贷扩张对于经济的支撑力正在钝化，中期经济缓慢下行的预期现阶段难以逆转。商业周期乏善可陈的局面或将延续。当然，我们看到不管是特朗普交易的核心资产银行股和能源股，还是特朗普的政治生涯都在防守最后的防线，特朗普背水一战可能是下半年商业周期唯一的变数；这种时候，继续做空特朗普交易的意义已经不大，相反我们建议关注特朗普取得一些成果，向上超预期的可能性；映射到国内，这应该是周期股脉冲式行情需要跟踪关注的上行催化。
● 挣估值钱？金融去杠杆有所为，有所不为。货币政策需“双向预调”，避免金融摩擦无序增加，利率“顶部区域”，向下亦是缓行。特朗普交易退潮，分析海外货币政策变化的重点回归核心通胀。欧洲的核心通胀，以及广义就业的边际改善都强于美国，所以下半年美联储加息和缩表在预期充分的情况下，再超预期的概率并不大，相反欧洲开启关于缩减QE的讨论是大概率事件，全球央行资产负债表扩张减速的方向大概率不会改变。国内宏观流动性的主要矛盾是金融去杠杆的进程，首先需肯定金融去杠杆的进程正在实质推进，主要的形式和内容是通过不新增，资产端到期减少续作(资产端到期之前，负债端允许继续滚动)的方式，逐渐实现金融链条的缩减，缓解同业空转的问题。在这个过程中，资金融通的摩擦将有所增加，中小银行和部分实体企业(特别是“两高一剩”行业)出现阶段性资金缺口的概率上升，利率向上脉冲压力可能依然存在。为了避免实体经济融资成本大幅上行，以及金融去杠杆进程显著危害经济增长，货币政策的常态将不是中性偏紧，而是“双向预调”，具体来说6月底7月初，货币政策提前收紧，后续若出现银行间短端利率上行，同业存单发行利率上行，央行大概率也会及时重回货币净投放。我们判断无风险利率处于“顶部区域”，短端仅缓慢下行，暂不具备快速下行的条件，决定了长端下行和A股上行的空间也只能缓慢打开。
● 挣切换钱？成长股内生增速是三季度最大的变数，外延业绩2018-2020下滑趋势难改。只有基本面向上脉冲，难有基本面向上趋势。相对业绩趋势(中小创业绩增速-主板业绩增速)是A股风格的决定性因素（详见申万宏源策略6月热议报告《基本面趋势投资》）。分析创业板业绩，分拆内生和外延是一般的方法，但与市场普遍认为过去1年无并购重组就可视为内生不同，我们看到三年的业绩承诺，实际上会扭曲四年的外延业绩情况：前三年业绩承诺期，承诺达成是大概率事件；而承诺期结束后的第一年，业绩下滑和业绩调整的情况明显增加。因此，我们基于2012年以来并购重组业绩承诺的情况，将中小创业绩分拆为纯内生业绩(过去4年无并购重组的情况)，处于承诺期的业绩规模，以及承诺到期第一年的业绩规模(较前一年会有明显下滑)三部分。同时，我们在6月初就已前瞻提示了，市场化并购重组逐步放开是大势所趋，6月并购重组上会案件数25件，显著高于1-5月月均10家的水平，我们在外生业绩的预测中充分考虑了并购重组逐步放开的影响；即便如此，我们看到2017年可能是中小创外延业绩规模的高点，而2018-2020年中小创外延业绩规模大概率将持续下滑，这意味着现在讨论中小创长期业绩趋势的向上拐点可能为时尚早。当然，创业板内生增速的企稳却有一定概率，这里我们提示，切莫理所当然地认为创业板业绩是趋势性下滑的。这里提供两个可供参考的测算角度：(1) 按照历史上各季度利润占比，由一季度净利润推算二季度和三季度，得到中性假设下，二季度创业板(剔除温氏股份)的业绩增长25%，三季度增长20%，而一季度同口径的实际增长速度为25.6%，二季度相比一季度仅小幅下滑。(2) 基于中小板完整的中报预告数据，推算二季报行业增速，进而推算创业板二季报的增速，根据我们的回溯检验，2012年以来这种方法具有一定的
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