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【华西非银】中国人保（601319）深度：财险实力突出，寿险潜力显现

魏涛非银资讯 · 公众号 · · 2024-06-12 20:09

正文

核心观点：

► 国资股东控股集中，分红连续稳定 。

国资背景强大，财政部绝对控股 。中国人民保险集团股份有限公司（简称“中国人保”）源自于1949年10月20日在北京成立的中国人民保险公司，是新中国成立以来第一家全国性保险公司。根据公司2024年一季报，财政部作为中国人保的发起人和实控人，持有公司60.84%的股份，是公司的控股股东；社保基金持有12.68%，为中国人保的第二大股东。两者合计持股比例高达73.52%，持股较为集中，股权结构稳定。

盈利实力整体稳健，分红率较高且连续稳定 。公司加权ROE基本均稳定在10%左右。公司利润分配重视对投资者的合理投资回报，过去5年维持较高的分红率，且分配政策保持连续性和稳定性，2020-2023年现金分红比例均高于30%。人保集团及核心子公司偿付能力充足率近年来基本保持稳健，近年来人保集团、人保财险、人保寿险、人保健康综合偿付能力充足率保持在150%以上，核心偿付能力充足率基本保持在100%以上，远高于监管标准。充足的偿付能力给予公司灵活的业务经营空间和持续稳定分红的保障。

► 优质财险，龙头地位稳固，盈利能力突出。

总体来看，人保财险保费规模及盈利能力均领先同业 。人保财险行业龙头地位稳固，原保费市占率均稳定在三分之一以上，且占比大于第二、三位之和。盈利能力方面，对比“老三家”财险公司中其它两家，近14年来看，人保财险综合成本率始终保持在100%以下，持续保持正承保利润，优势突出。而其它两家综合成本率在不同年份出现承保亏损。 车险方面 ，人保车险具有显著承保盈利优势，综合成本率长期保持在较低水平，基本领先其他两家头部险企，主要依靠优质的业务结构、不断强化自有渠道建设、庞大的客户积累与技术积累。随着2020年9月第四次车险综改不断深入，车均保费将逐渐下降，提高精准定价能力和费控能力对险企实现承保盈利愈发重要，人保车险优势明显。 非车险方面 ，财险行业正加速向非车险转型，竞争较为激烈，承保盈利难度大，需要长期投入且具有较高技术壁垒，人保非车险不断提高承保质量、改善承保条件，2023年非车险实现承保盈利，推动财险总承保利润远高于其他险企。

► 潜力寿险，高质量转型成效逐步显现 。

人保寿险积极推进高质量转型发展，价值增长潜力较大 。产品结构方面，公司加大中高价值型终身寿险、年金型保险销售；缴费结构方面，人保寿险加大价值期交型产品规模占比；渠道结构方面，虽然银保渠道仍为当前公司最主要的新单保费，但在严格落实“报行合一”要求下，渠道新单规模和价值率同时改善，个险渠道规模与价值均实现显著企稳回升。

人保健康规模实现高增，2023年结构有所改善 。人保健康2018-2023年期间原保费收入年复合增速高达25%，驱动人身险保费快速增长。公司更依赖与银行渠道的销售，2023年银保新单占比82.6%，同时渠道价值率由0.3%大幅同比提升3.7pct至4%；公司积极谋划代理人渠道创新转型发展，提升销售人员人均产能，新单保费同比虽有所下降，但价值率提升推动渠道NBV同比大幅提升。

► 盈利预测与投资建议

在投资端企稳预期下，受益于财险业务稳健盈利和寿险高质量转型成效初显具有较大的价值增长潜力，我们预计2024-2026年集团营业收入分别为6,025/6,471/6,962亿元，对应增速分别为8.9%/7.4%/7.6%；归母净利润分别为262/290/314亿元，对应增速分别为14.9%/10.9%/8.1%；EPS分别为0.59/0.66/0.71元，对应2024年6月7日5.25元/股收盘价，PE分别为8.87/8.00/7.40倍，PB分别为0.90/0.84/0.78倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

► 风险提示

转型不及预期风险；相关政策大幅调整风险；资本市场剧烈波动；自然灾害风险。

1.历史悠久的大型综合性保险金融集团

1.1.新中国第一家全国性保险公司，国资股东持股集中

新中国第一家全国性保险公司 。中国人民保险集团股份有限公司（简称“中国人保”）源自于1949年10月20日在北京成立的中国人民保险公司，是新中国成立以来第一家全国性保险公司。1996年中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，并在境内下设立中保财产保险有限公司、中保人寿保险有限公司和中保再保险有限公司三家保险子公司。1998年10月，中国人民保险（集团）公司撤销，上述三家保险子公司变为一级法人，其中，中保财产保险有限公司继承中国人民保险公司品牌。2003年7月和2005年3月公司接连设立了中国第一家保险资管公司人保资产和中国第一家专业健康险公司人保健康，2005年公司设立了人保寿险，恢复寿险业务。2007年为更好地继承原中国人民保险公司的历史和品牌，公司名称变更为中国人民保险集团公司，2009年公司完成股份制改革后变更为现有名称。2012年12月7日，中国人保在中国香港联合交易所完成H股上市。2018年11月16日，中国人保在上海证券交易所登陆A股市场。历经70多年发展，中国人保现已成长为国内领先的大型综合性保险金融集团，目前在《财富》世界500强中排名第120位。

国资背景强大，财政部绝对控股 。2003年人保财险完成股改，在港股上市；2009年为解决公司持续发展面临的融资问题，财政部独家发起将公司改制为股份有限公司；2011年社保基金出资100亿元认购新股；2012年和2018年人保集团分别在中国香港H股和中国内地A股上市，成为中国第五家A+H股上市的保险公司。截至2023年底，中国人保总股本442.24亿股，其中A股流通股占比80.27%，H股流通股占比19.73%。从主要股东来看，根据公司2024年一季报，财政部作为中国人保的发起人和实控人，持有公司60.84%的股份，是公司的控股股东；社保基金持有12.68%，为中国人保的第二大股东。两者合计持股比例高达73.52%，持股较为集中，股权结构稳定。

1.2.分红连续稳定，财险为核心利源

盈利实力整体稳健，分红率较高且连续稳定 。2018-2022年公司归母净利润由134.5亿元提升至253.69亿元，年复合增速达17.2%。2023年，公司归母净利润同比下降10.2%至227.73亿元，主要受新旧会计准则切换及资本市场不利波动导致投资收益率下降所影响。公司2018-2023年年均加权ROE为10.8%，且每年基本均稳定在10%左右。公司利润分配重视对投资者的合理投资回报，过去5年维持较高的分红率，且分配政策保持连续性和稳定性，2021/2022/2023年现金分红占公司归母净利润比例分别为33.5%/30.1%/30.3%。

财险业务贡献集团主要利润 。中国人保通过旗下人保财险、人保寿险、人保健康、人保资产、人保科技等十多家参控股子公司经营业务。其中，人保财险系人保集团的核心资产，主要经营财产险业务，2023年人保财险的营业收入和净利润分别占集团总数的87.6%和93.6%，为集团营收和利润的核心营收和利润来源。人保寿险和人保健康经营寿险和健康险业务，2023年营收和净利润合计占比分别为11.4%/5.8%。人保资产、人保投控及人保资本经营资产管理业务，2023年公司资产管理业务营收和净利润分别占0.5%/2.2%。此外，公司拥有以人保金服为代表的专业化金融科技业务，还在银行等非保险金融领域进行了战略布局。

公司偿付能力充足，支撑各业务稳健发展和持续分红 。人保集团及核心子公司偿付能力充足率近年来基本保持稳健，2018-2023年人保集团、人保财险、人保寿险、人保健康综合偿付能力充足率均保持在150%以上，2023年末分别为251%、232%、196%、289%，远高于监管标准100%；2023年人保集团、人保财险、人保寿险、人保健康核心偿付能力充足率分别为194%、209%、112%、150%，远高于监管标准50%。充足的偿付能力给予公司灵活的业务经营空间和持续稳定分红的保障。

2.财险：龙头地位稳固，盈利能力突出

2.1.公司现阶段核心资产，规模与盈利持续领先

财险盈利模式简单清晰 。不同于寿险保单期限一般在10年以上，保费收取和实际赔付存在较长时间差、产品定价需要考虑两者之间时间价值，财险业务通常以一年期为主，经营成果全部体现在当期损益，负债成本仅包含赔付和费用。只要承保利润率为正且具有可持续性，在承保业务杠杆和投资业务杠杆的作用下，财险公司就能获得可观的ROE水平（财险税前ROE=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆）。总的来说，只要财险公司承保利润率大于0，滚动投保的保费所形成的承保利润将持续累积提高公司的投资资产获取投资收益，共同形成公司的利润。

保费规模持续扩大，市占率稳居国内首位 。2010-2023年，人保财险原保费收入由1,539亿元持续增长至5,158亿元，年复合增速为9.7%。多年来财险保费在集团总保费收入中占比保持在70%以上，为集团保费收入的稳健增长保驾护航。人保财险行业龙头地位稳固，原保费市占率均稳定在三分之一以上，且占比大于第二、三位之和。截至2023年末，人保财险保费收入在财产险行业市场份额达37.9%，居于行业首位，成为国内首位年度保费突破5000亿元的财险公司；“老三家”财险公司合计市占率高达74.1%，行业集中度较高。

行业承保利润分化，头部规模优势显著 。根据13个精算师，2023年行业76家财险公司（剔除受自保、互助或新成立影响COR出现极值的公司）加权平均综合成本率为99.7%，其中仅29家公司（占比约38%）实现承保盈利。此外，有33家公司近5年累计利润为负，占比约41%，行业承保盈利能力显著分化。对比“老三家”财险公司中其它两家，近14年来看，人保财险综合成本率始终保持在100%以下，持续保持正承保利润，而其它两家综合成本率在不同年份出现破百，为承保亏损。对比老三家和中小型财险公司，近14年来，中小型公司综合成本率平均高出老三家7个百分点左右，2023年老三家平均综合成本率为99.2%，中小型公司综合成本率依然破百，因此我们认为大型财险公司在实现承保利润上具有显著规模优势。

2.2.车险：财险基本盘，龙头韧性趋于稳定

车险为人保财险基本盘 。从财险业务原保费收入来看，公司车险原保费收入在财险总保费中始终占据半壁江山，2023年人保车险原保费收入达2,856亿元，占财险总保费的55%。从财险业务承保利润来看，公司车险为财险业务盈利基本盘，在覆盖承保利润为负的非车险业务（2023年转负为正）的基础上，拉动公司财险业务保持承保盈利并逐步增长。

人保车险优势领先 。人保财险在规模和盈利上均占据领先优势，保费规模方面，车险市场竞争格局较为稳定，“老三家”成立时间最久、分支机构布局和车险经营时间都远超其他中小险企，市场份额长期保持在70%左右。其中，人保车险龙头地位稳固，2023年市占率达32.2%，远超其他两家头部险企。承保盈利方面，人保车险仍具有显著承保盈利优势，综合成本率长期保持在较低水平，基本领先其他两家头部险企，主要系1）优化业务结构，大力发展品质较优的家用车业务，2023年人保财险家用车保费占比达73.2%；续保率自2020年至今连续三年提升，2023年末达77.8%。2）人保财险不断强化自有渠道建设，持续提升直销团队综合服务能力，根据公司年报，截至2023年直销渠道原保费收入占财险保费的29.6%，且占比逐年增加。直销渠道使得公司能够有效管控销售端和服务链条，可将零配件价格控制在合理范围以降低运营成本与费用率。3）庞大的客户积累与技术积累使得公司前端能够实现精细化定价，同时对优质保护进行精确筛选与管理，赔付率优势进一步扩大。

车险综改增强头部险企竞争力 。2015年6月商业车险条款费率管理制度改革正式启动，至今已历经4次费改，其中，第一次费改（2015.6-2017.6）分三个批次在全国范围内推进条款体系和费用形成体系，确定自主核保系数和自主渠道系数，开启定价市场化；第二次费改（2017.6-2018.3）和第三次费改（2018.3-2020.9）进一步扩大自主核保系数和自主渠道系数浮动范围，增强险企定价的灵活性；第四次费改（2020.9至今）针对前三次费改未能解决的“高手续费、定价粗放、数据失真、非理性竞争”等行业顽疾，以“保护消费者权益”为主要目标，在提高交强险限额的同时修改商车保费计算公式，下调附加费用率上限并适时放开自主定价系数区间，给予险企更大的自主定价权。综改不断深入，车均保费将逐渐下降，提高精准定价能力和费控能力对险企实现承保盈利愈发重要，头部险企优势明显。人保财险从人、从车和从用等诸多风险因子，建立了领先行业的风险识别和差异化定价模型，并在庞大的客户数量基础上形成了优异议价能力和成本管控能力。过去十年中国人保车险综合成本率基本都低于98%，展望后续车险费率监管持续强化、风险减量服务赋能效应逐渐显现，公司凭借成本优势仍有望保持在98%以内的水平，并将逐步改善。

新能源车险成为财险业务重要增长极 。中国汽车工业协会数据显示，2023年我国新能源汽车市场销量大涨至949.5万辆，同比增速高达37.9%。受益于新车销量增长，新能源车险保费也获得快速增长。根据中国银行保险报，我国新能源车险保费规模从2021年300多亿元提升至2023年的近千亿元，承保车辆从2021年700多万辆到2023年2,000多万辆，成为拉动2022年车险保费收入增速由负转正的重要因素。在2023年业绩发布会上，中国人保集团副总裁、人保财险总裁于泽透露，人保财险车险业务增长主要来自新能源车险，公司2023年新能源车承保数量同比+57.7%。目前新能源车险从行业层面还未盈利，但大型险企由于资源、人才等多方面优势，综合成本率表现更优。就人保财险而言，新能源车险商业险综合成本率高于传统燃油车险商业险7pct左右，但基于车险管理水平，优于行业2-3pct。

2.3.非车：财险业务新增长极，竞争优势显著

非车业务保费占比持续上升，驱动人保财险快速增长 。目前非车险业务已成为人保财险业务原保费收入的主要增长点，2018-2023年公司非车险原保费收入从1,291亿元快速增长至2,302亿元，年复合增速高达12.3%，高于公司财险业务的增速5.9%；非车险原保费收入在财险总保费中占比从2018年的33%持续提升至2023年的45%。从承保利润来看，非车险业务长期承保亏损，2023年系多年来首次实现盈利24.5亿元（2022年亏损12.42亿元）。

意健险和农险为公司前两大险种，农险贡献主要利润 。公司积极拓展意外伤害及健康险（简称“意健险”），2016年起意健险保费收入超过农险，成为人保非车险中占比最高的险种（2023年占比40.1%），且为2016年以来增速最快的主要非车险种，2016-2023年CAGR高达21.6%。由于大病保险占比高且赔付多，意健险整体赔付率保持在80%以上，连续多年承保亏损。2023年得益于严格控费，综合成本率同比-2.8pct 至97.7%，实现承保利润10.07亿元，为2019年以来首次扭亏。农险为目前人保财险保费规模第二大的非车险种（2023年占比25.3%），为2016年以来增速第二快的主要非车险种，2016-2023年CAGR高达17%。农险为公司为数不多能实现连续多年承保盈利的非车险种（仅2021年受极端天气多发影响小幅亏损），2023年综合成本率94%，同比-0.7pct，实现承保利润31.46亿元，同比+23.8%。公司主动服务全面推进乡村振兴和农业强国建设，加快推进国家重大农业保险政策落地，抢抓三大主粮完全成本和种植收入保险实施范围扩大等政策机遇，种植险、养殖险业务继续保持快速发展，2022年公司在农险市场份额达42.7%。责任险受国家 “巩固拓展脱贫攻坚成果”、“完善防灾减灾体制机制”部署影响，大力发展安全生产责任险、政府救助类保险等业务，为公司目前保费收入第三大的非车险种，2023年保费占比为14.9%，综合成本率为107%。2023年企财险/信用保证险/货运险保费收入分别占7.2%/2.4%/2.3%，综合成本率分别为103.8%/76.4%(2022年)/93.3%(2022年)。

财险行业正加速向非车险转型，人保财险技术优势显著 。从保费收入来看，过去十多年非车险业务迎来快速发展，非车险行业原保费收入持续增长至2023年的7,195亿元，同比+8.1%，2010-2023年复合增速高达16.2%（高于期间行业增速11.1%），在财险总保费中占比从25%提升至45%。非车险行业竞争相较车险行业更为激烈，老三家在非车险市场所占份额58%，剩余42%的市场份额由行业剩余81家主体争夺。然而从承保利润来看，根据今日保披露，2023年非车险行业整体呈现承保亏损109.1亿元，吞噬了车险行业的承保盈利90.4亿元。细分险种来看，农险、意外险和工程险为承保盈利前三甲，承保利润率均超过3%；而信用险、保证险、责任险依然为财险行业三大亏损险种，且综合成本率均高于107%。对于责任险、信用保证险等险种，承保难点在于风险识别及定价，定价过低则亏，过高则无市场。非车险业务是需要长期投入、但见效特别慢的一类业务，相比车险业务，非车险更讲究与合作伙伴的长期关系，更需要在核保、风控等方面技术的积累，同时非车险业务面临前期规模小数据少、成本难以摊销等难题，中小财险公司在不占优，这意味着其向非车险转型尤其艰难。2023年人保总承保利润远高于其他险企，主要源于车险、农险、意外险的承保盈利。公司建立了独立核保人制度，施行核保定价和销售费用配置，加大智能核保应用，提高承保质量；全面开展商非高赔付业务综合治理，承保与理赔联动，明晰承保和费用配置标准，制定业务结构调整方案，禁止高亏业务承保，持续改善承保条件。

3.人身险：高质量转型中，规模与质量趋于改善

3.1.地位不及财险，市场份额稳定

人身险行业地位不及财险，市占率稳定在4%左右 。中国人保人身险业务主要由由人保寿险和人保健康两家子公司经营，截至2023年末，人保寿险及健康险实现原保费收入1,458.42亿元，与新华保险规模较为接近（1,659.03亿元），在人身险行业总保费中占比3.9%，且近年来市场份额基本均稳定在4%左右。其中人保寿险实现原保费收入1,006.34亿元，在样本的73家人身险公司中排名第8；人保健康实现原保费收入452.08亿元，在样本的73家人身险公司中排名第11。

3.2.坚持高质量转型，价值增长有潜力

人保寿险积极推进高质量转型发展，价值增长潜力较大 。从产品结构来看，公司加大中高价值型终身寿险、年金型保险销售，2023年实现普通型寿险原保费收入431.25亿元，同比+44.5%，占比提升10.7pct至42.9%。从缴费结构来看，人保寿险加大价值期交型产品规模占比，目前新单保费收入中期交产品占比过半，2023年期交新单保费250.22亿元，同比+37.1%，在新单中占比51.8%，同比+9.8pct。从渠道结构来看，银保渠道仍为当前公司最主要的新单保费，2023年实现新单保费收入313.83亿元，同比+10.5%，在严格落实“报行合一”要求下，新单和价值率同时改善，推动渠道NBV同比+241.6%；个险渠道显著企稳回升，2023年实现新单保费150.11亿元，同比由负转为正增长9.9%，同时在队伍人力企稳、品质提升的推动下，渠道NBV同比+41.3%。

人保健康规模实现高增，2023年结构有所改善 。人保健康近5年来均保持双位数增长，2018-2023年期间原保费收入年复合增速高达25%，远高于期间人身险总保费收入增速6.1%。从产品结构来看，人保健康保费收入主要来自于医疗保险产品的销售。从渠道来看，公司更依赖与银行渠道的销售，2023年银保新单占比82.6%，同时渠道价值率由0.3%大幅同比提升3.7pct至4%；公司积极谋划代理人渠道创新转型发展，提升销售人员人均产能，新单保费同比虽有所下降，但价值率提升推动渠道NBV同比大幅提升。

4.投资：规模稳定增长，收益率位居前列

4.1.投资资产稳步增长，固定收益资产占大多数

中国人保投资总资产逐年稳定增长，以固收投资为基 。2013年以来基本保持在5%以上的增速。截至2023年末，中国人保总投资资产达到14,331亿元，同比增长11.4%。从资产配置角度来看，中国人保高度关注投资稳健性，固定收益类资产占比保持在60%左右。近年来，中国人保不断减少现金及现金等价物的持有比例，同时增加股票和基金投资，以追求更高的收益率。此外，中国人保联营及合营企业投资占比较高，截至2023年末，联营及合营企业投资占比高达12%，明显高于其他上市险企。

4.2.投资收益率位居前列，回报有望持续稳健

得益于其稳健的投资资产配置以及联营企业持续稳健的投资回报，中国人保投资收益率在五大险企中波动较小，且投资收益率位居前列。2018-2023年，中国人保年均总投资收益率/净投资收益率为5%/5%，与其余四家上市险企相比处于最高水平。2023年,在权益市场不景气情况下，中国人保总投资收益率仍然达到3.3%，而其他四家头部上市险企均不高于3%。从综合来看，中国人保在投资能力上优势明显，投资收益率水平较高、波动性较低，未来有望获得长期稳定的回报。

【华西非银】中国人保（601319）深度：财险实力突出，寿险潜力显现

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