核心逻辑

当下阶段的燃料电池汽车与最初新能源客车的推广一样，行业本质的驱动力在政策，应用于公共领域，行业的利润源于补贴。 客车是直接拿到补贴的环节，也是最能够兑现利润的环节。

商用车是燃料电池的主要载体。而目前对于乘用车而言，有成本过高，空间有限以及加氢站普及度有限等诸多问题掣肘。根据合格证数据，2019年国内燃料电池汽车产量3018辆，YOY +87%。2019年燃料电池汽车全部是客车以及专用车，其中客车1335辆，YOY+88%；专用车1683辆，YOY+85%。

燃料电池汽车市场规模已达数十亿，或将迎来政策明确的窗口期。 2019年国内燃料电池汽车产量0.3万台，燃料电池汽车的市场规模业已达到数十亿。在2019年的补贴政策提到过渡期补贴退坡20%，过渡期后补贴政策另行公布。但是过渡期后的政策迟迟未落地，我们判断当政策明朗，可以类比2015年新能源汽车补贴通知落地，明确未来规划及补贴，产业发展会更加明确。

复盘2015-2016年新能源客车产业，客车环节的收入体量、毛利体量和净利润体量大大高于配套的电池环节。 复盘来看，2015-2016年新能源客车市场规模分别是630/800亿，毛利规模分别是157/200亿，净利润规模分别是79/100亿，配套客车的电池环节的市场规模分别是201/318亿，毛利规模分别是90/143亿，净利润规模分别是43/68亿。

客车环节具有高利润爆发弹性。复盘2015-2016年新能源客车爆发阶段，客车企业利润增速明显。 若燃料电池客车行业爆发，将极大扩容整个新能源客车市场规模。分别假设新增3000、5000、10000辆燃料电池客车，新增市场规模分别为97/161/322亿，对新能源客车市场规模的拉动分别达到19%、31%、62%；新增毛利规模36/60/120亿元，对新能源客车市场毛利规模的拉动分别达到46%、77%、154%。

风险提示： 燃料电池政策波动，燃料电池销量不及预期

报告正文

1、商用车目前是燃料电池的主要载体

商用车是燃料电池的主要载体。 燃料电池汽车具有清洁、零排放、续航里程长、加氢时间短等特点，更能满足长途、重载、商用等领域。而目前对于乘用车而言，有成本过高，空间有限以及加氢站普及度有限等诸多问题掣肘。从目前产业发展思路来看，中国电动汽车百人会副理事长欧阳明高教授表示“锂离子电池系统更适合替代汽油机，氢燃料电池系统更适合替代柴油机”；中国汽车工业协会常务副会长董扬表示“就当前的技术状况而言，动力蓄电池电动汽车更适用于城市、短途、乘用车，而燃料电池汽车更适用于长途、重载、商用车。”

根据合格证数据，2019年国内燃料电池汽车产量3018辆，YOY +87%。2019年燃料电池汽车全部是客车以及专用车，其中客车1335辆，YOY+88%；专用车1683辆，YOY+85%。

2、以史为鉴，行业爆发初期客车环节最受益

我们需要清醒的认识到，燃料电池汽车在当下阶段的驱动力是源于政策推动，应用于公共领域，行业的利润源于补贴。

2.1、 行业初期由政策推动，产业利润源于补贴

2.1.1、行业推动源动力来自补贴，客车企业是获取补贴的环节

燃料电池汽车行业在当下阶段的驱动力是源于政策推动，应用于公共领域，行业的利润源于补贴。

我们以客车龙头企业宇通客车的年报数据来看，在2015-2016年新能源客车爆发初期，新能源客车的均价远高于普通客车均价；2018年宇通客车燃料电池客车的均价达到322万/辆，高于纯电&插电客车均价390%，高于普通客车均价784%。实际上，在2015年新能源客车爆发初期，除国家补贴（计入车厂主营收入）以外，多数地区配套1：1或者1：0.5的地方补贴，这部分补贴多数由公交公司申领，所以如果没有补贴（国家+地方），新能源客车与普通客车的价差更甚。

从价格对比数据上我们不难发现，如果没有补贴、没有政策端推动在公共领域推广新能源/燃料电池客车，几乎没有经济性可言，市场将难以为继。

行业在初期，本质的推动力是政策，利润的来源是补贴。 以客车龙头公司宇通客车与金龙汽车的年报来看，2015-2016年，国家补贴的金额远高于其当年归母净利润。

2.1.2、 燃料电池或将迎来政策明确的窗口期

回顾国内新能源汽车发展，第一阶段是2009-2012年是“十城千辆”的示范推广，在25个示范城市累计推广2.7万辆；第二阶段2013-2015年是推广应用阶段。第三阶段为2016-2020年的全面推广阶段。2015年4月份四部委联合下发补贴通知，补贴范围惠及全国，电动化趋势更加笃定，当年新能车产量35.9万辆，同比320%，数量级上的提升，实现真正意义上的爆发。

燃料电池汽车市场规模已达数十亿，或将迎来政策明确的窗口期。 2019年国内燃料电池汽车产量0.3万台，若以宇通客车2018年燃料电池的均价322万/辆计，市场规模接近百亿，考虑专用车以及轻客售价低于宇通大巴，燃料电池汽车的市场规模业已达到数十亿。而2014年国内新能源客车产量2.6万辆，以宇通2015年新能源客车均价68万/辆计，2014年国内新能源客车市场规模同样在百亿左右（同等口径计算2013年仅20亿）。

燃料电池汽车购置补贴在2015年的补贴通知中根据不同车型是20/30/50万不等，直到2018年都没有变动。但是在2019年的补贴政策中，说过渡期补贴退坡20%，过渡期后补贴政策另行公布。但是过渡期后的政策迟迟未落地，我们判断当政策明朗，可以类比2015年新能源汽车补贴通知落地，明确未来规划及补贴，产业发展会更加明确。所以从时点来看，燃料电池汽车市场规模已达数十亿，如果政策落地，燃料电池产业将大概率类比2015年新能源政策落地后的产业趋势。

2.2、 复盘2015-2016年新能源客车产业，客车环节最大受益

燃料电池汽车与新能源汽车爆发初期的行业本质相同，行业由政策、补贴推动，产业利润源于补贴 。2015年新能源市场的主导力量还是客车，如今燃料电池的应用场景也是商用车，所以我们单就客车的情况来进行复盘。

2.2.1、 从产业链对比，客车收入利润体量最佳

产业链最核心的是整车和电池环节，我们从市场规模、毛利体量、净利润体量角度来对比，客车在各个维度上优于配套客车的锂电池环节。 理解了行业的本质就不难理解这个问题：行业初期的推动力完全源于政策、补贴，产业利润完全源于补贴，而 客车是直接拿到补贴的环节，也是最能够兑现利润的环节 。

从市场规模的角度：2015-2016年新能源客车分别为9.7、12.4万辆，以龙头公司宇通、金龙的财报来看，新能源客车单车售价在60-70万之间，粗算2015-2016年新能源客车的市场规模分别是630、800亿。2015-2016年新能源客车电池装机量分别为9.1、15.5GWh，以龙头公司宁德和国轩的财报来看，2015-2016年电池均价在2.20元/Wh、2.06元/Wh，对应市场规模201、318亿元，对应客车占比在30%-40%。

从毛利体量对比，2015-2016年，宇通、金龙在新能源客车的毛利率分别约30%、20%，我们以25%的毛利率测算，对应新能源客车市场2015-2016年毛利分别是157、200亿。而2015-2016年国轩、宁德毛利率分别48%、42%，以45%测算，带动电池环节的毛利体量分别为90/143亿元，与客车市场相比是58%、71%。

从净利润体量对比，客车费用率约10-15%，电芯厂费用率约22%-25%。测算客车环节的净利率水平12.5%，对应2015-2016年客车环节净利润分别为79、100亿；电池环节21.5%的净利率，对应2015-2016年客车配套电池环节净利润分别为43、68亿元，与整车市场相比55%/68%。

从产业链对比可以看到， 客车环节的收入体量、毛利体量和净利润体量大大高于配套的电池环节。 就现阶段燃料电池车辆来看，宇通单车均价322万，燃料电池系统成本120万，占比37%，与2015-2016年锂电池的占比大体相当。从亿华通的申报稿我们也可以看到，毛利率45%-50%之间，和当时宁德、国轩的盈利能力也大体相当。

从市场表现来看，我们观察宇通、金龙、中通、安凯在2015-2016年两年内的区间最大涨幅，宇通是在120%，中通是270%，其余两家是180%左右。而电芯环节中，国轩、猛狮、亿纬、欣旺达涨幅分别是230%、250%、300%、350%。在市场爆发阶段，客车、电池环节的相关标的都有良好的正收益，但电池环节表现更好。其中电池环节涨幅更高的主要原因在于电池不仅应用到客车领域，同时应用到乘用车领域，乘用车的预期市场更为广阔，当年（2016年）新能源乘用车的增速超过50%，而客车只有不到30%，所以我们可以理解电池环节涨幅更高。

但在现阶段在乘用车上的发展与应用尚未成熟的情况下，燃料电池主要应用场景还是在商用车上，商用车环节现在以及预期的收入以利润体量会优于电池环节。商用车环节是最能够出利润的，并且足够有弹性。