基本面：一线城市地产销量回升，出口继续保持为相对强势项目
► 5月底至6月下旬期间，我国经济总体呈现恢复动能相对偏弱状态，出口表现较好，一方面有海外经济韧性的原因，另一方面市场也在定价全球大选结果和潜在贸易政策演进，因而存在一定提前外贸现象；国内消费仍有一定强度，但价格层面仍然整体偏低；一线城市地产销售在政策调整后有小幅回升，但整体房地产、基建投资领域继续呈现回落状态；6月以来工业生产有小幅回落迹象，我们认为或仍源于需求端相对不足、库存仍然偏高，难以支撑长时间的强供给。因此综合而言，5月底至6月底区间，我们跟踪的宏观高频增长指数出现小幅回落，债券收益率也在反复中波动向下。
► 展望来看，一线城市地产政策大幅调整后，30城销售面积小幅回升至接近去年同期的水平，或能带动一部分地产后周期消费，但整体强度或相对有限，结合服务消费仍有一定热度，我们预计同比视角来看6月社零同比或将回升。在地方化债推进仍有一定波折、基建投资增速有所放缓且进入施工淡季的背景下，6-7月基建实物工作量或难有明显改善，地产投资在行业景气度低的背景下也仍在低位，或带动投资累计增速进一步回落。但三季度内我们预计出口或仍保持较强状态，继续对经济总量带来一定贡献。供给侧方面，考虑到目前国内工业品库存偏高，三季度或有一定去库行为，我们预计工业生产端或也将进入小幅回落区间。通胀层面，考虑到食品饮料、汽车、租房、文旅及其他服务价格的回落我们预计6月CPI同比或仍保持较低位、PPI同比降幅或进一步收窄。
债市：6月中旬以来收益率曲线陡峭化下移，票据利率徘徊低位
► 狭义流动性方面，6月中旬以来流动性维持均衡偏宽态势，资金面延续了4月以来分层不明显的格局，R与DR系列资金价格差距较小，临近跨季时分层程度有所增加，不过整体弱于季节性，资金面相对平稳。6月17日当周受税期走款因素影响，银行间流动性边际收敛。6月24日当周资金面整体较为均衡，周初受跨季因素影响，银行间流动性边际有所收敛，不过随着央行重回净投放，资金面担忧有所缓解，周四主要回购利率普遍回落，但周五跨季扰动再起，资金面再度边际收紧。广义流动性方面，6月中旬以来票据利率徘徊低位、弱于季节性，且跨月后继续走低，反映实体融资需求仍然偏弱。
► 6月17日当周以来债市整体走暖，中短端收益率降幅更大，收益率曲线陡峭化下移。6月17日当周债市收益率呈“N型”走势，中长端整体偏强，短端变动不大。6月24日当周前四天风险偏好趋弱，“股债跷跷板”效应推动下债市持续走强，各期限利率多下行5-7bp，中短端降幅略偏大，但周五股市走强叠加资金面边际收敛，债市窄幅震荡。本周一早盘债市向暖，而午后央行公告称将于近期开展国债借入操作 ，债市明显转弱，中长端收益率短时拉升7bp左右，随后略有回落并维持震荡。不过周二现券明显回暖，各期限收益率全天震荡下行1-3bp，3-7Y利率降幅更大。整体来看，6月15日至7月2日，10年期国债收益率下行2bp收于2.24%，10年期国开债收益率下行1bp收于2.32%，30年期国债收益率下行3bp收于2.47%。信用债同样整体走强，收益率降幅略低于利率债，叠加后者利率曲线陡峭化，推动综合利差有所回升。
► 从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，6月19日以来的2周，中国大陆债券市场分别录得2.64亿美元和0.51亿美元的单周国际资金净流入，自5月中旬以来已连续7周获得净流入。大类资产方面，6月中旬以来，美国股强债弱，中国则相反。黄金微涨、原油和工业品价格明显走强。外汇方面，美元指数小幅回落，而人民币和日元相对美元走贬。投资者行为方面，据我们估算，6月中旬以来，债市杠杆率整体走低，我们认为原因或在于随着资金面维持均衡、债券收益率前期已有一定下行，目前加杠杆收益空间偏小。此外，6月中旬以来10Y国债和10Y国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率有所回升。
经济基本面：一线城市地产销量回升，出口继续保持为相对强势项目
5月底至6月下旬期间，我国经济总体呈现恢复动能相对偏弱状态，出口表现较好，一方面有海外经济韧性的原因，另一方面市场也在定价全球大选结果和潜在贸易政策演进，因而存在一定提前外贸现象；国内消费仍有一定强度，但价格层面仍然整体偏低；一线城市地产销售在政策调整后有小幅回升，但整体房地产、基建投资领域继续呈现回落状态；6月以来工业生产有小幅回落迹象，我们认为或仍源于需求端相对不足、库存仍然偏高，难以支撑长时间的强供给。因此综合而言，5月底至6月底区间，我们跟踪的宏观高频增长指数出现小幅回落，债券收益率也在反复中波动向下。
展望来看，一线城市地产政策大幅调整后，30城销售面积小幅回升至接近去年同期的水平，或能带动一部分地产后周期消费，但整体强度或相对有限，结合服务消费仍有一定热度，我们预计同比视角来看6月社零同比或将回升。在地方化债推进仍有一定波折、基建投资增速有所放缓且进入施工淡季的背景下，6-7月基建实物工作量或难有明显改善，地产投资在行业景气度低的背景下也仍在低位，或带动投资累计增速进一步回落。但三季度内我们预计出口或仍保持较强状态，继续对经济总量带来一定贡献。供给侧方面，考虑到目前国内工业品库存偏高，三季度或有一定去库行为，我们预计工业生产端或也将进入小幅回落区间。通胀层面，考虑到食品饮料、汽车、租房、文旅及其他服务价格的回落我们预计6月CPI同比或仍保持较低位、PPI同比降幅或进一步收窄。
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月21日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部
消费方面，耐用品中乘用车同比继续呈回落态势，据乘联会统计，6月1-30日，乘用车市场零售175.5万辆，同比下降8%，或将继续拖累6月社零同比。服务消费层面，6月以来酒店入住率回升至年内较高点，但单间房平均房价继续维持低位，整体客单价较低，航班执飞量也显示出行热度较高，伴随着中高考的结束，国内旅游旺季再次到来，一定程度拉动了服务消费。
注：数据截至2024年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月22日
资料来源：STR，中金公司研究部
图表9：相比2023、2021今年酒店价格明显偏低
注：数据截至2024年6月22日
资料来源：STR，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月128
资料来源：航班管家，中金公司研究部
投资方面，地产层面，6月以来地产政策的优化进一步推进，一线城市商品房成交量出现明显回升，其中北京明显冲高，上海降幅也有较为明显的收窄，广深由于政策边际效用递减，本轮并未出现非常显著的上扬。二手房成交仍在较高位，但房价仍在下行通道中。基建层面，水泥出库延续走低，螺纹钢表观需求小幅回升但仍低于往年同期。整体来看，地产需求持续性有待观察，基建仍然未见起色。制造业层面，板材需求表现较好，冷卷消费同比表现优于热卷，或能反映出中高端制造业表现相对较好。
注：数据截至2024年7月3日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月3日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月3日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月4日
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月4日
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月4日
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
外贸与外需：从外需角度来看，近期美欧经济意外指数均有所回落，美国制造业与服务业PMI回落较为超预期，整体上看海外经济体经济处于回落通道中。从外贸热度角度来看，近期贸易热度仍然较高，指征出口的出口集装箱运价和指征进口的波罗的海干散货指数均表现不错，尤其出口运价，上升趋势较为明显，义乌小商品出口价格指数也有所上行。整体看6月出口表现或相对较好。
注：数据截至2024年7月2日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月2日，横坐标为月度
资料来源：Wind，中金公司研究部
工业生产：6月工业生产或有小幅走弱，从公路货运流量和煤炭日耗角度来看，工业生产热度或有所降温，不过发电量仍延续较高水平。分行业来看，PX、PVC、PTA等下游偏制造业的品类6月开工率有所回升，汽车半钢胎开工明显好于全钢胎，整体上仍然指向整体工业生产小幅度降温，部分制造业表现尚可。
注：数据截至2024年7月2日，横坐标为月度
资料来源：G7，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月26日，横坐标为月度
资料来源：CCTD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月20日，横坐标为月度
资料来源：CCTD，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月28日，横坐标为月度
资料来源：Wind，中金公司研究部
通胀：6月猪肉价格出现较明显回升，蔬菜价格季节性回升，水果价格相对稳定、小幅波动，整体看肉类与菜果类通胀环比有所回升，但酒类或价格有所回落。考虑到酒店价格、二手房价仍在回落，我们认为服务CPI或仍较低。PPI方面，6月BPI指数出现小幅回落，黑色、有色金属价格均有所回落，但受基数影响6月PPI同比或将继续收窄。
注：数据截至2024年7月2日，横坐标为月度
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月2日，横坐标为月度
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年6月26日，横坐标为月度
资料来源：生意社，中金公司研究部
图表30：WTI原油6月以来小幅上行，回补5月跌幅
注：数据截至2024年7月2日，横坐标为月度
资料来源：Wind，中金公司研究部
债市：6月中旬以来收益率曲线陡峭化下移，票据利率徘徊低位
狭义流动性方面，6月中旬以来流动性维持均衡偏宽态势，资金面延续了4月以来分层不明显的格局，R与DR系列资金价格差距较小，临近跨季时分层程度有所增加，不过整体弱于季节性，资金面相对平稳。6月17日当周受税期走款因素影响，银行间流动性边际收敛。6月24日当周资金面整体较为均衡，周初受跨季因素影响，银行间流动性边际有所收敛，不过随着央行重回净投放，资金面担忧有所缓解，周四主要回购利率普遍回落，但周五跨季扰动再起，资金面再度边际收紧。广义流动性方面，6月中旬以来票据利率徘徊低位、弱于季节性，且跨月后继续走低。反映实体融资需求仍然偏弱，我们预计6月人民币贷款或同比少增。
图表31：6月中旬以来流动性维持均衡偏宽态势，跨季资金面相对平稳
注：数据截至2024年6月30日，左图数据为十日移动平均
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表32：6月中旬以来票据利率徘徊低位、弱于季节性
注：数据截至2024年7月2日，票据利率为6个月国股银票转贴现利率；
资料来源：Wind，中金公司研究部
6月17日当周以来债市整体走暖，中短端收益率降幅更大，收益率曲线陡峭化下移。6月17日当周债市收益率呈“N型”走势，中长端整体偏强，而短端变动不大。6月24日当周前四天风险偏好趋弱，“股债跷跷板”效应推动下债市持续走强，各期限利率多下行5-7bp，中短端降幅略偏大，但周五股市走强叠加资金面边际收敛，债市窄幅震荡。本周一早盘债市向暖，而午后央行公告称将于近期开展国债借入操作[1]，债市明显转弱，中长端收益率短时拉升7bp左右，随后略有回落并维持震荡。不过周二现券明显回暖，各期限收益率全天震荡下行1-3bp，3-7Y利率降幅更大。整体来看，6月15日至7月2日，10年期国债收益率下行2bp收于2.24%，10年期国开债收益率下行1bp收于2.32%，30年期国债收益率下行3bp收于2.47%。信用债同样整体走强，收益率降幅略低于利率债，叠加后者利率曲线陡峭化，推动综合利差有所回升。
注：数据区间为2024年6月15日至2024年7月2日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据区间为2024年6月15日至2024年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
注：数据截至2024年7月2日，信用利差采用5Y AAA企业债收益率和5Y国开债收益率。评级利差指5Y AA+企业债收益率与5Y AAA企业债收益率之差、信用因素指5Y AAA企业债与5Y 国开债收益率之差、流动性因素指5Y国开债与5Y国债收益率之差、久期因素指5Y国债与2Y国债收益率之差
资料来源：Wind，中金公司研究部
从债券市场资金流向上看，根据EPFR数据，6月19日以来的2周，中国大陆债券市场分别录得2.64亿美元和0.51亿美元的单周国际资金净流入，自5月中旬以来已连续7周获得净流入。
图表36：中国大陆债券市场资金流入情况（EPFR口径）
注：资金流向情况来自Emerging Portfolio Fund Research（EPFR）的country flow数据，数据截至2024年6月26日当周
资料来源：EPFR，中金公司研究部
大类资产方面，6月中旬以来，美国股强债弱，中国则相反。黄金微涨、原油和工业品价格明显走强。外汇方面，美元指数小幅回落，而人民币和日元相对美元走贬。
注：数据区间为2024年6月15日至7月2日
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资者行为方面，据我们估算，6月中旬以来，债市杠杆率整体走低，我们认为原因或在于随着资金面维持均衡、债券收益率前期已有一定下行，目前加杠杆收益空间偏小。此外，6月中旬以来10Y国债和10Y国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率有所回升。
注：数据截至2024年6月30日，指标为周度杠杆率均值，2024年最新值是基于估测的债券托管数据计算
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表39：6月中旬以来10Y国债/国开债交投活跃度变化不大，30Y国债换手率有所回升
注：数据截至2024年6月30日，数据为周度的日均换手率，并做4周移动平均处理；10Y国债/国开债指剩余期限在7至10年的国债/国开债，30Y国债指剩余期限在25至30年的国债
资料来源：Wind，中金公司研究部
[1]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125469/5387133/index.html
本文摘自：2024年7月4日已经发布的《地产局部销量回升，工业品库存仍偏高——中金固收高频数据跟踪》
张昕煜 分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004 SFC CE Ref：BUQ200
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