中国国债逆势上扬，“不可能三角”之困或加剧

与美国国债息差收窄可能会令人民币承压，促使资本外流并令中国央行面临加息压力。 图片来源：TOMOHIRO OHSUMI/BLOOMBERG NEWS

记者 Shen Hong

全球国债市场下跌之际，中国国债却逆势上扬，与美国国债息差收窄。这可能令中国政府面临复杂情况。

随着中国政府抑制风险贷款及杠杆投机的力度减弱，中国这个全球第三大债市最近几周出现反弹。基准10年期国债收益率从5月初的两年高点3.69%降至3.54%。

与此同时，美国国债和德国国债收益率却在上升，原因是两国央行暗示宽松货币政策已接近尾声。这种宽松货币政策从金融危机以来一直对全球经济构成支撑。

上述情况导致10年期中国国债与美国国债的收益率之差降至1.19个百分点，自6月初创下近两年最大息差以来收窄20%。

中国资产的收益优势变小可能令中国投资者更加青睐美国资产（包括债券），进而促使他们将资金汇到海外投资。近月来，中国政府已通过加大资本管制缓和了这股资金外流趋势。

这可能令中国政府面临的“不可能三角”问题加剧。所谓“不可能三角”，就是经济学家所说的一个国家无法同时实现控制汇率、资本自由流动和独立的货币政策这三个目标。

深圳宏信证券(Hongxin Securities)固定收益部门高级分析师臧旻称，如果美国进一步加息，导致中美两国国债收益率之差进一步收窄，那人民币必然要承压，并促使更多资金外流。他还称，中国央行在这种情况下可能不得不加息。

目前，中国投资者在政府严控金融风险的力度减弱后获得喘息之机。今年早些时候，有关部门抑制利用杠杆购买境内债券的行动曾引发市场动荡，而到5月底，相关部门转为采取更为缓和的方式，中国央行则在6月中旬向金融系统大举注资，单周规模创下五个月纪录。

臧旻称，上述旨在稳定市场的举措已经重新点燃了某些看好债券的市场人士的热情，而此前债券需求曾一度枯竭。2017年上半年，中国公司的债券融资总额为人民币1.99万亿元（合2,925.3亿美元），不足上年同期人民币4.15万亿元的一半。

然而在市场再次趋于稳定的同时，新的担忧也浮出水面：随着债券市场回暖，用于增大杠杆的金融工具也再度受到青睐，尤其是一种名为可转让定存单（简称NCD）的短期贷款，银行业愈发倾向于使用NCD来进行融资。上个月NCD的发行额飙升至人民币2.01万亿元，接近纪录高位。

中资银行，尤其是那些存款基数较小的银行，近来大量使用这种较新的融资工具来滚转旧的债务，并为购买债券筹集资金，尤其是购买收益率较高的公司债。

随着投资者对此类风险较高资产的兴趣再次升温，AA评级的5年期中国公司债平均收益率以较AAA评级债券更快的速度下降。自6月中旬以来，两种债券收益率的差值从近一年来的最高值0.87个百分点缩小至0.52个百分点。

华创证券(Hua Chuang Securities)首席固定收益分析师屈庆称，根据NCD发行额等指标来看，可以认为金融杠杆水平已再次升高。

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