可交换债的评级实践研究

信泽金-金融实务培训

上市公司的定增、大宗交易、优先股、可转债的股债结合融资方式及创新方向专题 培 训 （9月15-16日，北京【G652 】） 课程大纲

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（一）条款分析

相较于转债发行人明显的转股意图，可交债发行人的融资意图相对复杂。一般而言，可交债发行人意图主要来自两大类：一是低成本融资（偏债），二是溢价减持（偏股），部分私募可交债发行人还会通过条款设置与定增、股权收购配合，用于并购等资本运作（如15首旅EB）。从目前市场发行的可交债来看，公募可交债中具有换股意向的数量占比明显高于私募可交债。判断可交债的换股可能性，一方面是通过发行条款（如下表3），另一方面也要结合市场环境具体分析。

（二）评级视角

2016年之后，由于审批效率高且下游投资需求强劲，私募可交换债发行进入爆发期。私募可交换债条款设置灵活，创新频出，判断换股可能性难度较大。从实践角度来看，虽然评级尽调过程中基于债券发行意图的了解有助于判断可交债的换股意愿高低，但由于换股的实现主要取决于条款设置及市场环境，因此换股可能性高低的判断主要源自市场环境下的债券条款设置分析。针对不同的情况，表4总结了私募可交债不同换股可能性情况下的相关特征。

值得注意的是，虽然债券条款与换股可能性高低具有较强相关性，但并不是倾向换股或倾向债务融资的债券最终都能实现初始融资意图。从实际情况来看，2017年末已经到期的29只可交换债券中，换股债券仅为13只（在总数中占比为45%），很多具有换股意向的债券并未实现换股（如15纳海债、15中基债）。从实现换股的13只可交换债来看，全部为私募发行，发行利率介于3%~10%之间。

从评级视角来看，如果可交换债能实现换股，则债券可被视为偿还，高换股可能性会减少债券违约可能性和违约损失风险，但主体级别、具体债券级别的确定还要结合其他因素综合判断，主要考虑因素如下：（1）减持的市场规则一般对发行人信用基本面（主体评级）影响不大。目前可交债发行人多为正股企业的控股股东或参股股东，减持比例一般不超过5%，控股股东一般不愿也不会丧失对正股企业的实际控制权，参股股东也多以比例较小的财务投资退出为目的。基于对发行人的重要性程度判断，目前可交债的换股对主体评级影响不大。（2）换股的不确定使得评级机构对债券违约风险的判断较为谨慎。鉴于可交债何时换股以及能否换股尚不确定，因此即便债券具有较强的换股倾向，未来换股可能会减轻偿债压力，但在实际评级操作中，出于审慎性的考虑，评级机构对于偿债风险的考量多以债券全额进行压力测试，后期在出现回售或赎回情况也会因已考虑极端不利因素而显得更加具有前瞻性。

整体来看，可交换债是一种股债结合的金融产品，相对于转债，可交债融资意图更加复杂，发行条款设置灵活，博弈性也更强（尤其是私募债）。评级机构在考虑可交债换股条款时，虽然承认高换股可能性会减轻发行人偿债压力，但对于债项级别的确定仍要结合正股企业信用面、质押股票担保能力等多种因素综合确定。

（一）条款分析

根据2008年10月出台的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，公募发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，因此公募可交换债券的发行覆盖倍数一般为1.43倍以上。私募债券的覆盖倍数虽然没有强制性规定，但从实际已发行的债券来看，覆盖倍数也都在1倍以上。

（二）评级视角

质押股票对债券增信能力的高低取决于股票价值、覆盖倍数、流动性、债券发行人与股票发行人的经营关联度等因素。从评级角度来说，一般覆盖倍数越高、股票流动性越强、质押保护条款越充分、债券发行人与股票发行人的关联度越小，质押股票的担保能力越强，相应也更容易获得信用增级。

截至2017年末，市场已发行的14只公募可交换债中，债项相较于主体级别均未增级（如表6）；在已发行且有公开信息披露的36只私募可交换债中，获得信用增级的为16只（占比45%）。如下表7所示，AA-~AA+级别发行人私募发行的可交债中，AA-级别发行人所发可交债获得增级占比最高，远超AA和AA+级别发行人。

从覆盖倍数看，公募可交换的初始覆盖倍数在1.43~1.70倍之间（均值为1.50倍），私募可交换债的初始覆盖倍数分布在1.10~3.03倍之间（均值为1.50倍）。从维持担保条款来看，公募债券几乎不设维持担保比率，但多数私募可交债设置了维持担保比例（多为80%~120%之间）。

形成公私募可交换债上述评级表现差异的原因可能源自如下：（1）发行人信用资质差异。由于公募可交债发行人通常信用水平良好（多在AA+级别以上），其对应的可交债很少设置维持/追加担保比例条款；但私募债发行人由于信用状况参差不齐，为减少信用风险，私募可交换债中大部分规定了维持担保比例，而维持担保比例对信用增级具有积极影响。（2）发行人融资意图差异。公募可交换债基于股东减持初衷的比例更高（尤其是参股股东），一般不需要设置维持担保条款；而私募可交债发行人债务融资意图的比例较高，为降低债券融资成本多设置了维持担保条款，增级的意向更为强烈。（3）监管规则推动。目前监管机构对债券的级别使用有所限制，如保监会投资非金融企业公司债券债项级别需要AA级以上；中证登对可作为回购质押品在相应市场开展回购业务的债券级别由原先的AA以上提升至AAA，为提高流动性、降低发行成本，债券发行人有动机通过质押增信提升债项级别。

从上述统计分析来看，基于评级视角有如下关注因素：

（1）维持/追加担保比例对信用评级具有正向影响。由于股票价值不稳定，为防范本息兑付风险，多数债券质押协议中都会要求当一定时间内股价下跌的情况下，发行人应追加股票质押或其他维持担保措施。从实践情况看，设置维持担保条款的私募可交债获得信用增级的比例远高于不设维持担保条款的公募可交债。

（2）相关性较小且信用水平良好的正股企业或上市公司对债项级别提升有积极影响。通常进行股权质押的都是大股东，如果偿还意愿低或具有不良动机，大股东可能利用自身控股地位不当影响上市公司经营（如不当决策、关联交易、二次质押等），这样正股价值可能会下跌。在上市公司利益受损的情况下进行股票处置，投资者获得的补偿是极其有限的。发行人与正股企业的关联程度很大程度上决定了发行人违约时，正股企业股价是否会受到牵连。相反，如果正股企业信用水平良好且与可交债发行人关联度低，无疑会减少可交债偿债风险。

（3）流动性佳且市值稳定的正股有利于信用水平的提升。目前私募可交换债对正股流动性的限制较为宽松，仅要求在换股期间非受限即可。但由于股票价格波动较大，评级机构会在考虑正股企业信用水平的基础上，对股价进行全面分析（股价稳定性、近三年股价最低点、最低市净率P/B水平），必要时进行压力测试。

整体来看，公私募可交换债的股票质押条款设置差异较大，实践中也形成了不同的评级增级表现。债券发行人自身信用水平在债券级别判断中处于主导因素，发行人与正股企业的相关性、正股股票的流动性、正股企业的信用水平等因素均对质押增信效果产生较大影响。

（一）质押股票覆盖倍数与回收率并非同一逻辑

与质押增信效果直接相关的是回收率（处置质押股票获得的资金与债券的本金与一年利息之和的比值）而非质押覆盖倍数。回收率需计算质押股票的处置价值，而覆盖倍数计算的是质押股票的公允价值，两者计算口径不一。在极端不利条件下，如果发行人违约，若正股企业与发行人关联性很大且是发行人主要经营实体的情况下，股票的处置价值也会大幅缩水，对债券的保护能力很弱。当然，在债券质押覆盖倍数高的情况下，如果股票质押物能够实现快速处置则可能会提升债券回收率。

（二）质押覆盖倍数与增信不是比例关系

一般认为抵质押增信的效果与抵质押覆盖倍数有关，即抵质押倍数越高，对债券的增级效果越好，对债券持有人保护力度越强。但从评级实践看，并非抵质押倍数越高，债券增级的级数越多，许多甚至并不增级。由于长期债项评级考量的是债券违约概率和违约回收程度，对于信用等级为投资级别的主体，评级机构一般认为其发生违约的可能性较小，债项级别的调整幅度较投机级别相对较小，具体上调或下调的幅度要看结合发行人主体评级、债券受保护程度综合确定；投机级级别发行人违约可能性较大，相应债项级别调整幅度也较大。

以标普的回收评级为例，在回收率在70%～90%时，债券可以增信1个子级别；在回收率为90%～100%时，可以增信2个级别；在回收率在100%时，可以增信3个级别；回收率大于100%时则不会再增信。质押资产为债券增信的原理与回收评级方法相似，当发行人无法足额偿付债券本息时，可以通过处置抵质押资产来清偿。当回收率高于一定标准时，可以为债券增级；如果回收率大于100%，投资者能获得的补偿也并不会超过债券的本金与一年利息之和，因此回收率高于100%之后再提高抵质押倍数，增信意义不大。

（三）评级政策亦有可能动态调整

信用评级是定性与定量评估的综合考量，定性因素依赖于分析人员的判断，在目前债券产品创新层出不穷，条款设计愈加灵活的大背景下，评级机构对于可交换债偿债风险的判断标准也可能会有所变化。从国外评级机构来看，每年三大机构会根据监管环境、市场形势变化定期更新自己的评级方法，国内评级机构亦会不定期调整自己的评级标准。比如在可交换债面世的初期，股市行情向好，可交债产品发行人资质水平普遍较高，对应的正股流动性很强，业内评级机构普遍倾向于较低的覆盖倍数；而在目前违约事件不断爆发、股市波动频繁、信用环境愈加严峻的大背景下，相对较高的质押覆盖倍数越来越成为业内评级机构的共识。

整体来看，信用评级是对信用风险要素进行定量和定性分析基础上的定性判定，以质押股票作为担保措施的增信效果要参考发行人的主体评级状况、正股股票的保护力度综合考虑。质押股票的覆盖倍数与回收率具有相关性但并非同一逻辑，有关质押倍数等评级标准也会随市场环境动态进行调整。

（一）换股型案例—14歌尔债

1、基本情况

14歌尔债私募发行于2014年9月，发行人为潍坊歌尔集团有限公司（简称“歌尔集团”），标的正股为歌尔声学。发行人是歌尔声学的第一大股东/母公司（持股28.16%）。发行人本身由自然人姜滨、姜龙实际控制，上述两人还以个人名义持有歌尔声学各20.52%和4.15%的股份，因此两人实际共持有歌尔声学总股本的52.83%，全部交换后不影响发行人对正股的控股地位。

2、条款分析

14歌尔债设置了赎回、回售、向下修正、质押维持和追加条款，并设置了歌尔集团担保措施，详细条款设置如下表9。在14歌尔债发行当期，上市公司歌尔声学也向证监会提交了可转债的发行申请，发行人换股意愿较为积极。14歌尔债于半年后（2015年3月）进入换股期，2017年5月全部完成换股。

14歌尔债设置了较低的换股价格（28.70元/股），与发行日时股价（28.05元/股）基本相当，实现换股难度较低，具有较强的换股意向，债券票面利率仅为2.5%。赎回条款与传统转债基本一致，当股价持续高于转股价的130%时触发，具有明显的促换股意向。回售条款仅在最后半年触发，回售价仅为面值加应计利息。14歌尔债设有向下修正条款，触发难度与传统转债相近。担保追加和维持条款在当时有一定的创新性，有效保证了债券安全水平。歌尔集团拥有大量歌尔声学股票，对该交换债的安全性有一定提升作用。从上述发行条款看，14歌尔债换股可能性较大。

3、评级情况

14歌尔债发行人歌尔集团2013年主体信用级别为AA，信用状况良好。从发行人自身情况看，发行人意图以募集资金中的10亿元置换银行贷款，其余2亿补充流动资金，发行人有意利用可交换债票息低的优势降低财务成本。从财务情况看，如果该可交换债如期实现换股，发行人则可实现将存量股权转化为资金，调整资产负债表结构且实际控股地位并未受到影响。歌尔集团的主要经营实体来自于上市公司歌尔声学，经营关联度较大。歌尔声学2011年公开主体评级为A+，2013年无公开主体评级信息。14歌尔债质押股票初始覆盖倍数达到了1.50倍，虽然设置了1.20倍的担保维持条款，但是考虑到发行人与正股企业的强关联性，债项并未获得有效增级，最终14歌尔债首评债券评级为AA。

（二）债务融资型案例—16永泰EB

1、基本情况

16永泰EB发行于2016年2月，发行人为永泰集团有限公司（简称永泰集团），标的正股为永泰能源，该债券为私募发行。发行人是永泰能源控股股东（持股46.26%）。本次可交换债质押股票占发行人所持企业股份的5%左右，预备用于交换的股份（为无限售股份）占比2%，此次换股不影响其控股地位。从实际情况看，由于资金需求旺盛，永泰集团基本已全部将其持有的永泰能源的股票质押给金融机构进行融资，实际减持空间很小，此次永泰控股发行债券主要意图为债务融资。

2、条款

16永泰EB换股价非常高（7元/股），远高出发行日正股股价（4.15元/股），没有设置回售条款，下修条款难以实现，换股可能性较小，发行人债务融资意图较为明显（如下表10）。16永泰EB于2016年8月进入换股期，在换股期限内16永泰EB未发生换股，永泰集团为本期债券换股而开立的股票质押专项账户内的正股股份未发生变动。2018年2月，16永泰EB完成赎回并摘牌。

3、评级情况

永泰控股为从事电力、煤炭开采及销售、石化贸易物流等业务的综合型产业投资控股集团，上市公司在发行人经营中占主体地位，经营关联度较大。发行时永泰集团正处于业务扩张期，资金需求压力较大，负债率已近70%，整体经营状况良好。2015年永泰控股集团主体信用评级为AA，永泰能源主体评级达到AA+，正股企业永泰能源信用状况要优于发行人永泰集团。16永泰EB债券条款显示出发行人较低的换股意愿，换股可能性较低，用于质押换股的股票覆盖倍数仅为1倍，未设置维持担保条款，虽然发行人预备了更多的股票用于满足在股票调整的情况下以满足换股需求，但从实际情况看，在正股股价波动的大背景下，整体债券质押担保保护力度一般。从信息披露情况看，16永泰EB发行时主体及债项评级均为AA。

作为股债结合的金融产品，可交换债相对于转债的发行意图更加复杂，发行条款设置更加灵活，博弈性也更强。评级机构在考虑可交债换股条款时，虽然承认较高的换股可能性会减轻发行人偿债压力，但对于债项级别的确定仍要结合正股企业、质押股票担保能力等多种因素综合确定。质押股票的覆盖倍数与违约回收率具有相关性但并非同一逻辑，各家评级机构评级的操作标准也有一定差异；随着市场环境的变化，各家机构的评级政策也会动态调整。

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