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专栏名称: 招商宏观静思录
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正文
海外与时政小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系 。
从货币属性理解黄金与美元体系的关系。
1）黄金的货币属性绝非汇率现象。 美元并非金价走势的“因”，美元和黄金同为其他事件的“果”。 2）黄金走势和全球已分配外汇储备中美元占比呈负向关系，反映美元在货币体系中的地位。 2000年欧元出现后美元外储占比跌破70%，2011年欧债危机后该占比上升直至2015年再度转降，疫后跌破60%。 由此，评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断 。
去年以来黄金大涨的三点宏观逻辑：
1）“不确定性溢价”推动黄金价格不断超预期。 2008年以后，随着全球贸易额占全球GDP比重停止上升，全球贸易从“增量时代”进入“存量博弈”时代，全球经济政策不确定性指数中枢上移。疫后全球价值链重塑加剧了地缘政治风险和国际博弈、全球不确定性上升，并且该过程也令更多货币开始承担跨境贸易支付结算功能，导致美元外储占比下降。 2）全球步入“30+岁”时代，潜在增速带动实际利率中枢下移。 基于我们4月14日的报告《 全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？ 》的结论：2020年全球人口年龄中位数正式跨过30岁，全球潜在增速或将下台阶，全球实际利率水平也将随之下移，而黄金是实际利率敏感型资产进而受益。 3）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。 疫后美国的经济“繁荣”实则是通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。此外，美国本就存在的两点内部矛盾在疫后被进一步显现化：财政压力陡增约束利率水平；实际利率偏低将贫富差距推升至历史之最 。
往后，怎么看黄金走势？
1）美国大选前降息难以落地，黄金价格或有一波调整。 一是当前美国通胀仍不低；二是降息反而会引发美股下跌（确认了经济转弱），因此大选前难以降息。当前CME显示市场预期9月首次降息，全年降息50BP。待降息预期持续落空、10年期美债收益率加速攀升之际，黄金或因多头 头 寸 集中止盈离场而迎来一波调整。 2）但，三点宏观逻辑仍在，调整后黄金可继续看多。 在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，黄金的“不确定性溢价”仍在；人口因素令全球潜在经济增速下移的趋势判断不变；美国经济内部矛盾和财政问题就算解决也需时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调整，调整后可继续看多。 3）长期维度上，关注以上三点宏观逻辑会否发生变化： 地缘政治风险能否、何时平息？逐渐看清全球实际利率中枢下移的幅度，进而可以定量评估实际利率敏感型资产的演绎是否过度？美国能否像二战后那般通过加税来化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾？当然，在明确看到以上变化发生之前，仍保持看多。
正文
一、 黄金需要择时吗？
黄金需要择时吗？当然，不同宏观场景下黄金表现差异极大。 如图1，如果看1968年至今黄金价格走势，即便是剔除通胀因素的实际金价，长期维度上走势涨跌变化也极大。
有观点认为黄金已经脱离传统框架，事实上黄金依旧遵循货币属性、避险功能、抗通胀功能驱动的框架并依旧可以用实际利率理解。只不过价格与锚之间存在发散和收敛的关系。
二、 如何理解黄金与货币体系的关系？
（一） 黄金绝非汇率现象
黄金的货币属性绝非汇率现象，美元和黄金并不是因果关系。 从历史长期趋势看，美元指数走势和黄金价格走势负相关，但近期美元和黄金同时上涨。因果关系是指A事件发生变化后导致B事件发生变化，而美元和黄金的走势都是A事件发生引发的“果”。也就是说，不能用美元走势解释黄金、将美元作为黄金的“因”。美元和黄金其实是相关关系。此外，如图5，不同货币计价黄金价格走势趋同说明黄金价格走势并非汇率现象，汇率的强弱影响金价走势 的弹性。
（二） 如何理解黄金与货币体系的关系？
既然黄金并非汇率现象，那么应如何理解黄金和货币体系的关系？从外汇储备中美元占比的角度。无论是用名义金价还是实际金价，黄金走势都和全球已分配外汇储备中美元的占比呈经典的负向关系（图6-图7）。
2000年欧元出现后，2001-2011年美元在外汇储备中的占比大幅下降，这期间黄金价格从2001年开始崛起后持续走高。2011年欧债危机后，美元外储占比反弹，2015年又开始转为下降。疫后美元占全球外储的比重进一步下降，2023 Q4降至58.4%的历史新低。
全球外储的货币构成，在疫后进一步分散化。 对比2015 年底和2023 年底全球已确认外汇储备的构成（图8-图9），美元占比大幅下降了7.3个百分点；人民币占比提升了2.3个百分点、日元占比提升1.9个百分点、欧元和加拿大元各提升0.8个百分点，澳元提升0.3个百分点。
评价黄金趋势强弱依赖于我们对美元外储占比的判断。 美元外储占比在疫后跌破60%，推动黄金表现，这背后反映的是美元在货币体系中的地位和影响力在减弱。在全球央行降低美元外储占比的过程中，黄金占官方储备的比重上升。尤其2022和2023年全球央行的黄金需求显著提升。根据世界黄金协会数据，截至2023年三季度全球总储备中黄金占比为14.4%，较2015年底的9.1%上升5.3个百分点。如果美元外储占比下降在未来成为一个趋势，那么可能在中长期维度上利好黄金走势。
三、 近期黄金大涨的三点宏观逻辑
为什么黄金表现总是超预期？不确定性溢价。 素来有“乱世买黄金”的说法，黄金作为一种安全资产，可以在经济政治以及投资环境的不确定性上升时发挥避险功能，即“不确定性溢价”。如图13所示，2008年以后，全球经济政策不确定性指数的中枢显著上移，背后原因是2008年以后，全球贸易额占全球GDP的比重便不再上升、进入平台期。也就是2008年以后，全球贸易的“蛋糕”不再变大，从“增量时代”进入了“存量博弈”的时代，价值链重塑的过程中地缘冲突的可能性上升。
2020 年疫情令全球经济政策不确定性指数飙升至 1997 年有数据以来的最高，到了 2022 年虽然疫情已基本结束，但是地缘事件频发， 2022 年 2 月爆发俄乌冲突， 2023 年 10 月新一 轮巴以冲突爆发， 12 月红海和苏伊士运河危机发酵，今年以色列和伊朗又发生冲突。地缘政治风险 指数在 2022 年以来大多数时间里位于较高水平，凸显了黄金的 “ 不确定性溢 价”。
（二）疫后全球步入 “30+岁”时代，潜在增速将下台阶
黄金大涨的第二个宏观逻辑是，疫后全球正式步入“30+岁”时代，潜在增速将下台阶，或意味着全球实际利率水平下台阶；而黄金是实际利率敏感型资产。
我们在4月14日的报告《 全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？ 》中，详细阐述了我们关于人口年龄对经济增速影响的两点结论。简单来说：
第一，人口年龄对经济存在非线性影响，过去10余年老龄化程度对各国经济增长解释力增强 。 如图16-图19，我们对47个样本人口年龄中位数跟实际GDP进行回归，80年代R²只有0.12，90年代为0.17，00年代为0.37，2010-2019年为0.57 。
第二，30岁和40岁或是两个门槛，各国人口年龄中位数跨过门槛即面临经济增速下台阶。 如图20-图24，我们选取5个典型的已经跨过了中等收入陷阱的国家作为研究对象。此类国家在人口年龄中位数到达30岁附近、以及40附近时，通常对应着经济增速会明显下台阶。
80年代至疫前，尽管越来越多的国家变老，但全球经济增速始终保持3%的中枢水平，因为，全球始终是一个20+岁的青年。2020年全球的人口年龄中位数首次超过30岁；这或意味着从疫情之后，其实全球实际经济增速就应该下一个台阶。但是受到疫情的干扰，2020-2023年经济增速 “下台阶”还未能被明显观察到。 今年之后，随着疫情影响消退，全球经济增长中枢下移的态势或将会显现化，这也极有可能引发全球实际利率中枢出现一定程度上的下移。从这一目前看来无法逆转的趋势看，以黄金为代表的实际利率敏感资产在今年的表现确实存在基本面支撑 。
（三）美国的通胀现象、以及经济韧性背后的“自相矛盾”
疫后美国的经济“繁荣”是一个通胀现象，黄金“抗通胀”功能凸显。 美国通胀其实是居民部门资产负债表和现金流量表的优化、以及疫后经济结构性变化所支撑的，因此美国的再通胀压力不低，黄金的“抗通胀”功能凸显。
美国 3 月份 CPI 同比增速反弹至 3.5% （预期 3.4% ，前值 3.2% ），已经是连续第 4 个月高于市场预期，体现出较普遍的价格压力。美国 3 月份零售销售月率 0.7% ，大幅高于预期值 0.3% ，前值从 0.6% 上修至 0.9% 。 美国高通胀和消费韧性的背后是 “货币 + 资产负债表优化→财富效应 + 现金流量表” 的逻辑链条， 劳动力市场发生的结构性变化、居民部门资产负债表和现金流量表在疫后显著改善，支撑着通胀更具粘性。（详见 4 月 14 日的报告 《 全球正式步入“30+岁”时代，意味着什么？ 》 ）
正如太阳底下都有阴影，在当前经济韧性的背面，美国本就存在的两点内部矛盾疫后被进一步显现化。一是财政压力陡增。 政府杠杆率从疫前的105.6%上升至2023年的121.2%； 二是贫富差距的恶化。 疫后偏低的实际利率环境，将贫富差距推升至历史之最。美国居民财富前0.1%群体的财富占比疫后显著上升，前5%收入居民的收入占比亦然。疫后美国低利率环境加剧了贫富分化，高政府杠杆率又约束了利率中枢上移幅度，短期之内似乎无解。
经济韧性背后的自相矛盾削弱美元地位。 大选之前美国内部矛盾进一步显现化。如果降息，可缓解财政压力，但会让贫富差距和选民最关系的通胀问题进一步恶化，影响拜登的支持率；如果不降息，又会让财政问题更加严峻。在任总统拜登为了稳定支持率，大选之前维持高利率以抗通胀十分关键，但也为明后年的美国经济埋下隐患。
四、 往后，怎么看黄金走势？
但，基于以上三点宏观逻辑仍在，这波调整后黄金可继续看多。 第一， 在全球推动价值链重塑的背景下，政策不确定性仍然较高，地缘风险也尚未看到明显的熄火信号，黄金的“不确定性溢价”仍在。第二，全球潜在经济增速下移的趋势判断不改。第三，美国经济的内部矛盾和财政问题的解决也需要时间。此外，明年大概率是以欧美为首的全球降息之年。因此，如果三季度黄金迎来调整，调整后可继续看多。
从长期来看黄金走势，关注以上三点宏观逻辑是否会发生变化： 1） 地缘政治风险能否、何时平息？全球不确定性的中枢抬升的趋势会否逆转？2）逐渐看清全球实际利率中枢下移的幅度，进而可以定量评估实际利率敏感型资产的演绎是否过度？3）美国的高通胀、贫富分化和政府高杠杆率的问题能否得到化解？例如，大选落地后，新任政府能否通过加税来化解高政府杠杆率和贫富差距的两大内部矛盾？当 然，在明确看到以上变化发生之前，对黄金仍保持看多。
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招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716）
20230718
下半年还需努力——2季度经济数据点评
20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日）
20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日）
20230716 跌破100后，美元怎么走？
20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评
20230715 央行新闻发布会的三个看点
20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二
20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评
20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期）
20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评
20230710 为何商品最为敏感？ ——宏观周观点（2023年7月9日）
20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯
20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日）
20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析
20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期）
20230703 Q3经济大概率环比改善 —— 宏观周观点（ 2023年7月2日 ）
20230703 国内债市情绪由谨慎转暖 —— 大类资产配置跟踪（ 6月26日-6月30日 ）
20230701 暖风轻拂——6月宏观经济预测报告
20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日）
20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日）
20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战
20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评
20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期）
20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日）
20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日）
20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月）
20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期）
20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评
20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评
20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评
20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评
20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）
20230611
债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日）
20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生
20230610
卫星视角下的5月基建地产边际变化
20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评
20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期）
20230605
积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）
20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日）
20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析
20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望
20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期）
20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日）
20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日）
20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析
20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期）
20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评
20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日）
20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日）
20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评
20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评
20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期）
20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评
20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）
20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）
20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评
20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评
20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？
20230508 天量信贷去哪儿了
20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）
20230506
就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析
20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评
20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414
必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410 预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230409 卫星视角下的3月基建地产边际变化
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406
站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326
从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319 原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318
收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318
怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314
总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314
投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313 警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312 就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311
信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311
怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”
——硅谷银行事件点评
20230319 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308
出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306 预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230225
美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222
地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217
上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
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20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
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20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过 ——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
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