晨光文具：Q3业绩靓丽，彰显文创巨头本色【华西轻工徐林锋团队】

一

二

传统核心业务（包括安硕）： 我们估算2020年前三季度传统业务收入同比转正，预计Q3收入同比增速有明显提升。若剔除安硕，我们预计Q3传统业务收入同比增速在20%左右。文具行业需求从二季度以来逐步改善，进入三季度，在疫情得到有效控制后需求进一步恢复。而晨光加快了渠道优化和产品升级，积极推广晨光联盟APP以及深耕大众产品、精品文创、办公产品、儿美四条赛道，并加大终端支持与市场营销推广，增长远超过行业平均水平，也表明公司核心竞争与市场份额的进一步提升。从单Q3传统净利率来看，我们估算20%略多（同比+3pct左右）,这也是公司利润增速较高的核心原因。净利率提升，主要是受益于产品结构升级（精品文创占比提升等）、以及原材料（塑料等）价格下跌，这也表明公司文创战略持续推进效果显现。

科力普办公直销： 晨光科力普2020年前三季度实现营收28.62亿元，同比增长15.24%；其中Q3单季度预计同比增长25%以上。科力普持续壮大，得益于终端客户的持续开拓，包括政府、央企、金融等领域客户不断入围，以及MRO线上商城的陆续上线；同时，公司在全国已投入6个中心仓，在11个城市拥有配送队伍，仓配物流能力加强。我们预计科力普Q4增速将进一步提升，经营质量也在持续提高。科力普的盈利方面，我们预计将会逐步释放，主要是随着规模效应发挥，盈利能力逐渐提升，同时科力普由于加大疫情物资配送也有政府补助增加。

零售大店业务： 2020年前三季度晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收4.32亿元，同比增长2.82%。其中，九木杂物社方面，前三季度实现收入3.60亿元，同比增长17.41%。单 Q3看，新零售业务收入略低于预期，我们预计主要是同店仍有下滑以及基数的影响。但中长期来看，九木杂物社零售模式已经跑通，加盟开店不断推进，未来潜力较大。截至2020年9月底，九木共拥有门店334家，其中直营211家（Q3净增31家），加盟123家（Q3净增8家）。晨光生活馆方面，公司持续优化店铺，Q3净减少3家店铺至106家。当下，公司持续加大门店的扩张，上线九木杂物社天猫旗舰店，并且优化商品结构，提升精品文创市场占有率以及不断探索新品类机会，有望持续推动新零售业务的快速发展。

晨光科技： 前三季度晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，多款线上专供产品开发落地，不断创造线上增量品类，并且，与外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌知名度。2020年前三季度晨光科技实现营业收入3.39亿元，同比增长69.97%，其中Q3实现营业收入1.35亿元，预计晨光科技将继续保持高增速增长。

三

费用方面， 2020年前三季度期间费用率同比+0.95pct至15.49%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.48pct、+0.36pct、+0.12pct至9.29%、6.17%、0.02%，费用率略有上升主要是股权激励费用增加（管理费用科目）以及汇兑损失影响（财务费用科目）。其中，Q3单季度期间费用率同比-0.22pct至13.52%，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比-0.04pct、-0.35pct、+0.18pct至8.19%、5.21%、0.13%，Q3期间费用管控良好，费用率略有下降。

盈利能力方面， 2020年前三季度公司毛利率、归母净利率分别+0.29pct、+0.60pct至27.08%、10.69%。分产品看，书写工具、学生文具、办公文具、其他产品和办公直销毛利率分别+4.01pct、+0.47pct、-0.24pct、-0.74pct、-0.14pct至40.07%、34.13%、26.21%、46.43%、12.72%。传统业务毛利率提升显著，如前面分析，主要是受益产品结构升级、原材料价格下降以及增值税的贡献（主要在Q1）以及线上晨光科技销售的增加。分季度来看，Q3公司毛利率、归母净利率分别-0.61pct、+1.24pct至27.09%、11.87%，归母净利率同比提升，主要得益于期间费用率的下降以及政府补助增加。

四

ROE： 2020年前三季度公司ROE（加权）为20.50%，比上年同期下降1.42pct。预计随着盈利能力的持续回升，资产周转次数提升，ROE有望进一步改善。

资产负债表方面： 2020年前三季度货币资金15.05亿元人民币，同比增长29.57%。交易性金融资产15.25亿元，同比提升78.71%，主要为公司未赎回的银行理财产品较上年同期增加。应收票据及应收账款15.41亿元，同比提升19.00%；应付票据及应付账款19.62亿元，同比增长16.78%。

现金流量表方面： 前三季度经营活动产生的现金流量净额为8.94亿元，同比增长31.87%，其中，Q3单季度经营活动产生的现金流量净额为7.68亿元，同比增长78.11%，经营活动现金流大幅提升，主要为三季度销售和回款增加以及政府补助增加。

政府补助方面： 公司前三季度计入当期损益的政府补助为1.36亿元（上年同期0.39亿元），同比增长2.51倍。其中Q3单季度计入当期损益的政府补助为0.43亿元（上年同期0.03亿元），同比增长15倍。

五

上半年公司顺利实施《2020年限制性股票激励计划》，于2020年5月底完成首次授予，股权激励落地实施，深度绑定公司管理团队与业务骨干利益与公司整体发展，高业绩考核彰显发展信心。按激励要求：以2019年为基数，2020-2022年收入增速分别为15%、45%、75%，对应同比增速为15%、26%、21%；归母净利润增速分别为10%、34%、66%，对应同比增速为10%、21%、24%；业绩增速已经考虑了摊薄费用，我们认为业绩增速要求在目前环境下已经不低，也是给未来成长坚定信心。

六

短期看： 二季度以来，随着疫情平稳，学校开学日期确定、企业复工复产、商场客流恢复，下游消费需求逐渐恢复，公司二季度业绩环比改善，并实现同比正增长。同时，公司在疫情期间，加大新模式推广：晨光科技加快发展线上分销渠道，加大线上配送，提高晨光产品线上销售；持续推动数据为业务赋能，晨光联盟APP实现功能迭代及页面优化，提升终端用户的使用体验，增加终端的粘性；积极探索海外市场，在泰国、越南、马来西亚等国家设有经销体系和采购网络，因地制宜推广晨光产品和业务模式。 三季度业绩延续二季度的回升趋势，且业绩增长提速，各主营业务均实现了同比正增长。全年来看，随着学校开学&企业复工将提振终端需求，公司主要业务预计持续实现良好增长，经营有望快速恢复。

中长期看: 核心护城河稳固，一体两翼持续发力，文具龙头迈向文创巨头

1）传统文具：从“增量”到“提质”，品牌力提升带动未来稳健增长。目前公司通过渠道优化提升门店经营效率，精品文创渗透传统驱动优化产品结构。预计未来收入增速在10-15%，净利润增速高于收入（受益精品提升）。

2）科力普：受益办公集采，进入利润收获期，关注经营质量。通过优先发力大中型客户，实现收入规模高速扩张。预计科力普收入增速趋稳，净利率迎来提升。

3）九木新零售：模式逐步成熟，扩张加速。九木推进落实公司品牌升级战略，其定位年轻时尚人群，产品（独有性）叠加体验（心里满足等）是优势。九木优先布局直营，目前模式已成熟，通过加盟方式加快扩张。

七

我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。 考虑利润端恢复超预期，调整其盈利预测，2020-2022年营收由此前的131.24、165.10、200.10亿元调整至128.35、162.10、196.47亿元，归母净利润由此前的11.68、14.14、17.53亿元调整至12.34、14.95、18.66亿元，对应PE分别为59倍、49倍、39倍， 维持“买入”评级。

八