美债利率上升的推力和约束 | 国盛固收

近期美债利率快速上升引发了市场的关注。美债利率的上升带来美股调整，并波及到中国股市，上周国内股市也明显回调。那么之后还有哪些因素会推升美债利率上升，上升幅度会有多大，美债利率上升面临哪些约束，对国债债市有何影响，对此我们的观点如下。

年初以来美债利率上升主要靠实际利率拉动。 年初以来，美债利率累计上升了51bps，其中实际利率上升了35bps，而通胀预期上升了16bps，因而年初以来美债利率的上升主要是被实际利率推动。

通胀预期与原油价格走势较为相关，后续原油价格继续上升，则将推动美国通胀和通胀预期继续上升，并进而拉动美债利率回升。 根据通胀预期和原油价格的拟合关系，如果WTI原油价格上行至80美元/桶，则将带动美国通胀预期上升至2.33%，并将拉动美债利率上行18bps。如果WTI原油价格上行至100美元/桶，则将拉动美国通胀预期回升至2.7%，并推动美债利率上行55bps。

美债利率上升面临着来自经济基本面的约束。 美国国债利率上行，会制约对利率敏感的房地产和耐用品消费的回升，因而会制约经济修复的持续性，这反过来会对利率的回升造成制约。按照成屋销售与10年美债利率的拟合关系，如果美债利率抬高到2%，则意味着成屋销售增速会下行至3.3%左右，也即回到了2019年下半年的水平。这意味着美国经济也会因为美债利率的抬升而快速回到常态水平。而美国需要将经济维持在高景气度，来弥补新冠给经济和劳动力市场造成的冲击。因而短期内美国经济回到常态化水平是难以承受的。这也意味着，美债利率回升至2%以上存在难度。

美联储货币将继续保持宽松基调，调整QE还尚早。 联储内部官员对美债利率的上升并未表现出担心，认为这是反映了美国经济的回升。 当前联储并不担心美债利率上升，但如果美债利率快速上升并对经济恢复产生抑制，则联储可能加大国债购买来维持美债利率的稳定。

美债利率快速上升并未带来外资流出国内债市。 对于国债债市来说，虽然近期美债利率快速上升，但这并未带来外资流出中国债市。2月8日至19日，境外机构净购买了370亿元利率债（国债和政金债），上周（22日至26日），外资继续增持利率债419亿元，速度依然不慢。在中美利差依然较厚，而人民币保持稳定，甚至有升值压力的情况下，外资对国债债市的配置意愿依然较强。

国内债市短期继续震荡，债市确定性机会可能在 4月出现。 在美国财政刺激，并向外输出需求的拉动下，预计1-2月中国出口依然将保持高增。而内需边际上虽然在走弱，但是因为去年的低基数，同比数据将表现亮眼，因而难以成为短期市场的主导。在出口的支撑下短期经济将继续保持韧性，利率也难以有持续下行机会。但是利率上升的风险也不大，一方面资金面将保持平稳，春节后债市资金面平稳是利率没有因为全球再通胀预期升温而快速上行的重要原因。虽然PPI将进入快速上行通道，但是主要是输入型通胀，内需实际上减弱，核心CPI处于历史低位。因而PPI上升可能难以触发央行加息，资金面将继续保持平稳。另外，信用依然在收缩，我们预计3月开始会出现信贷同比的明显减少，预计社融也将从3月开始加速回落。信用加速收缩，经济也将逐步积累下行压力，债市配置力量也会逐步增强，从而带来利率中枢下行，4月开始债市将具有更确定性的行情。

风险提示： 原油价格上行超预期。

上周美债利率快速攀升，10年期美债利率于2月25日上周四攀升至了1.54%，上周五10年美债收益率小幅回落至了1.44%。美债利率的上升，给美股估值造成压力，美股承压下行。国内股市也受到波及，“抱团”的股票出现快速的下行。那美债利率还能上升多高，上行面临着哪些约束，我们将对此进行分析。

年初以来美债利率上升主要靠实际利率拉动。 年初以来，美债利率累计上升了51bps，其中实际利率上升了35bps，而通胀预期上升了16bps，因而年初以来美债利率的上升主要是被实际利率推动。由于市场对通胀预期较充分，虽然年初以来大宗商品价格加速上行，但这可能已经提前反应，因而并未明显推动通胀预期上行。2月中旬以来美国国债隐含的通胀预期便不再上升，而是保持平稳，在2.18%附近。

美国通胀预期与原油价格走势较为相关，后续原油价格继续上升，则将推动美国通胀和通胀预期继续上升，并进而拉动美债利率回升。 根据二者的拟合关系，如果WTI原油价格上行至80美元/桶，则将带动美国通胀预期上升至2.33%，目前通胀预期为2.15%，从而将拉动美债利率上行18bps。如果WTI原油价格上行至100美元/桶，则将拉动美国通胀预期回升至2.7%，并推动美债利率上行55bps至2%左右（不考虑实际利率的变动）。

美债利率上升面临着来自经济基本面的约束。 美国国债利率上行，会制约对利率敏感的房地产和耐用品消费的回升，因而会制约经济修复的持续性。这反过来会对利率的回升造成制约，一方面如果经济回升放缓，意味着实际利率回升减缓，从而会抑制名义美债利率的上升。另外，如果美债利率上行过快，并对美国经济基本面造成压制，从而影响劳动力市场的恢复，则联储货币政策可能加码宽松，以维持美债利率稳定。

利率上行对房地产销售的负面影响会较为顺畅的传导。 随着利率的上升，美国新建住宅消费也已经开始回落，从去年7月高点的48%，下行至了1月的19.3%。而成屋销售增速从去年9月以来便不再上升，而是保持在23%附近震荡。

按照成屋销售与10年国债利率的拟合关系，如果美债利率抬高到2%，则意味着成屋销售增速会下行至3.3%左右，也即回到了2019年下半年的水平。 而地产是拉动美国经济回升的重要动力，地产回到常态水平，意味着美国经济也会因为美债利率的抬升而快速回到常态水平。而美国目前需要经济维持高景气度，来弥补疫情给劳动力市场造成的冲击。目前美国就业人数离2019年末的正常水平还有428万人左右缺口。鲍威尔近期也表示，劳动力市场仍然比疫情爆发前减少1000万个工作岗位。因而美债利率上行幅度过高对美国经济是难以接受的。

本轮美国财政刺激对美国耐用品消费的提振作用边际递减，再叠加美债利率的上升，这意味着美国耐用品消费也难以持续回升。 1月美国耐用品消费增速在经历了12月短暂的下行后再次冲高至18.7%的高位。这与去年12月美国9000亿美元的财政刺激落地有关。而美国1.9万亿美元财政刺激即将落地，其中包括对居民的1400美元的一次性补贴，以及每周400美元的失业补助金，这将继续支撑美国零售消费。但 居民购买耐用品是通过拥有它来获得效用，因而当居民拥有的耐用品库存达到一定水平后，再增加财政刺激带来的耐用品消费的边际增加会减少。 耐用品消费也对利率敏感，美债利率的上升会抑制耐用品消费的回升。因而如果美债利率快速上升，从而会对耐用品消费造成压力，也会影响美国经济的复苏。

如果美债利率快速回到2%甚至以上的水平，则意味着地产销售会回到常态水平，耐用品消费回升承压，从而美国经济也会以较快的速度回到常态水平。而美国需要将经济维持在高景气度，来弥补新冠给经济造成的冲击。因而短期内美国经济回到常态化水平是难以承受的。这也意味着，美债利率回升至2%以上存在难度。

美联储货币将继续保持宽松基调，调整QE还尚早。 2月23日，鲍威尔在美国国会金融服务委员会听证会时上表示，美国经济依然不容乐观，就业形势仍然严峻，货币宽松还要继续执行。联储的货币政策基调依然将保持宽松，并维持当前1200亿美元1个月的国债和MBS购买量。虽然通胀在上升，但鲍威尔表示，在基数效应以及美国经济重新开放后需求飙升的影响下，美联储的确预期通胀会走高，但是依然有工具加以应对。通胀短期冲高难以带来联储收紧货币政策，在“平均通胀目标”下，联储对经济、就业的关注度相对更高，因而将阶段性的允许通胀冲高。

目前联储并不担心美债利率上升，但如果美债利率快速上升并对经济恢复产生抑制，则联储可能加大国债购买来维持美债利率的稳定。 目前联储内部官员对美债利率的上升并未表现出担心，认为这是反映了美国经济的回升。圣路易斯联储主席James Bullard认为，收益率的上升可能是好兆头，因为它确实反映出美国经济增长前景和通胀预期改善。堪萨斯城联储主席Esther George认为美债收益率的上行，大部分可能反映人们对复苏态势越来越乐观，这也应被视为经济增长预期升温的好迹象。亚特兰大联储主席Raphael Bostic表示，并不认为美联储会对收益率上升做出回应。但如果美债利率快速上升，并影响了美国经济的复苏，预计联储可能加大QE购买力度，或者预期引导来维持长端利率的稳定。

美债利率快速上升并未带来外资流出国内债市。 对于国债债市来说，虽然近期美债利率快速上升，但这并未带来外资流出中国债市。2月8日至19日，境外机构净购买了370亿元利率债（国债和政金债），上周（22日至26日），外资继续增持利率债419亿元，速度依然不慢。在中美利差依然较厚，而人民币保持稳定，甚至有升值压力的情况下，外资对国债债市的配置意愿依然较强。

国内债市短期继续震荡，债市确定性机会可能在4月出现。 在美国财政刺激，并向外输出需求的拉动下，预计1-2月中国出口依然将保持高增。而内需边际上虽然在走弱，但是因为去年的低基数，同比数据将表现亮眼，因而难以成为短期市场的主导。在出口的支撑下短期经济将继续保持韧性，利率也难以有持续下行机会。但是利率上升的风险也不大，一方面资金面将保持平稳，春节后债市资金面平稳是利率没有因为全球再通胀预期升温而快速上行的重要原因。虽然PPI将进入快速上行通道，但是主要是输入型通胀，内需实际上减弱，核心CPI处于历史低位。因而PPI上升可能难以触发央行加息，资金面将继续保持平稳。另外，信用依然在收缩，我们预计3月开始会出现信贷同比的明显减少，预计社融增速也将从3月开始加速回落。信用加速收缩，经济也将逐步积累下行压力，债市配置力量也会逐步增强，从而带来利率中枢下行，4月开始债市将具有更确定性的行情。

2.1 实体经济高频数据跟踪

生产小幅走弱，地产销售面积增速平稳。猪肉价格加速下行，工业品价格继续上升。

2.2 流动性 跟踪

央行小幅净回笼100亿元，短端利率保持平稳。

违约方面， 上周（2021.2.22-2021.2.26）共1只债券实质违约，涉及发行主体1家。 评级变动方面， 4家主体评级下调。

4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量、偿还量均大幅上升，信用债净融资量回升，城投债净融资额下降

上周信用债发行2258.84亿元，偿还1549.95亿元，净融资708.89亿元，发行量（79.90%）位于近三年历史高位；偿还量（40.30%）位于近三年历史较低位；城投债发行292.30亿元，偿还610.41亿元，净融资-318.11亿元，发行量（11.80%）、偿还量（25.60%）和净融资额（20.50%）均位于近三年历史低位。

4.2 二级市场

4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为803只，较上期增加227只，且建筑装饰和综合行业高估值成交个券最多，分别有198只和185只；低估值成交债券数量为229只，较上期减少26只，且房地产和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有42只和33只。

4.2.2 信用利差——产业债、城投债各等级信用利差均小幅走阔

总体来看， 产业债整体及城投债信用利差均走阔。产业债方面，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔3.66bps和0.57bps，至253.31BP和335.10BP，AAA级产业债信用利差较上期走阔3.40bps，至84.42BP，且AA+和AA级产业债信用利差位于近三年历史高位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别走阔5.81bps、6.38bps和6.17bps，至111.50BP、147.77BP和292.59BP，AAA和AA级城投债信用利差均位于历史高位。

分行业来看， 行业产业债信用利差呈现普遍走阔的趋势。上周利差升幅最大的前五个行业分别为商业贸易、电气设备、汽车、食品饮料和煤炭开采，信用利差依次扩大18.54bps、17.52bps、10.83bps、9.40bps和6.25bps；医药生物信用利差显著收窄32.42bps，化工和港口信用利差小幅收窄2.79bps和1.73bps；煤炭开采、计算机、钢铁行业信用利差位于近三年历史高位，电子、休闲服务行业信用利差位于近三年历史低位。 分地区来看， 地区城投债信用利差呈现出整体走阔的趋势。其中天津、新疆和陕西信用利差分别显著扩大21.09bps、13.74bps和13.58bps；四川、浙江和江苏信用利差位于近三年历史低位。

股市调整，转债抗跌属性显现。 上周上证指数、中证A股分别下跌5.1%、6.0%，上证转债、中证转债下跌1.3%、1.5%。分行业来看，钢铁、建筑材料和交通运输转债涨幅排名前三，涨幅分别为2.8%、1.2%和1.0%，食品饮料、有色金属和电气设备转债跌幅排名前三，跌幅分别为7.8%、6.1%和4.4%。股票市场剧烈调整背景下转债体现韧性。

低价品种体现韧性，现阶段性价比仍在。 我们在年前的报告《跌出来的机会》中提示低价转债在超跌后已经体现出较高的性价比，一方面，低价转债受债底支撑已经跌无可跌，另一方面，高价和低价转债估值达到历史极值，相对价值也开始体现。过去一周低价转债跑赢高价转债，我们的判断得到印证。站在当下时点向后看，高价转债于低价转债估值近期有所收敛但依旧处于历史极值，且股市短期波动加剧情况下建议继续在低价转债中寻找机会。推荐基本面较好的：灵康、祥鑫、荣泰、柳药。

5.1 转债条款触发与发行进度

5.2 利率 衍生品 跟踪

国债期货： 短端跑输长端，国债期货小幅下行。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约发生切换，分别下跌0.24%、0.23%和0.25%。

利率互换： 上周短端IRS与长端IRS互换利率背离，1年期/5年期FR007利率互换分别下行1.7/下行1.3bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行0.9/下行0.7bp。

风险提示：

原油价格上行超预期。