大摩会议要点2月10日+对中国AI的讨论

Q：过去一两个星期全球市场总体动荡的原因是什么？
A： 主要有两个原因，一个是关税方面的各种反复，其中包括墨西哥和加拿大相关的戏剧性变化，以及针对中国市场关税落地的情形。

Q：大摩对美国今年降息的观点是什么，对新兴市场风险资产和汇率有何影响？A： 美国经济学团队认为美国今年降息会有一到两次，目前只认为六月份有一次降息。这使得新兴市场风险资产整体收益率环境下降速度比之前预期放缓，对新兴市场风险资产不是更利好的表现；美元相对强势持续时间可能更长，对新兴市场资产也不是更利好的转变。

Q：人工智能能否将中国股票市场从通缩泥潭中带动出来？
A： 目前觉得证据还不充分，市场分化表现还会持续。

Q：民生中国指数过去两年的估值区间是怎样的，目前市场估值情况如何？
A： 过去两年间，民生中国指数最低接近八倍市盈率，最高接近12倍市盈率，去年10月初政策转向后在八倍和12倍市盈率之间区间交易，大部分时间中国市场估值在十倍以下，甚至九倍左右区间震荡，12倍市盈率的情况非常少见。目前市场交易已接近十倍市盈率，在过去两年整体交易区间里，目前估值并非处于历史非常便宜的位置。

Q：全球最大的前30家公募基金对中国风险资产、股票资产的仓位分布情况如何？
A： 截至1月底，以亚太亚洲除日本的Mandate和新兴市场的Mandate来看，对中国的仓位有加有减。亚洲非日本的Mandate在非美国基金里，中国的低配相对有减少趋势；新兴市场的Mandate里，中国的低配程度有一点点增加。总体来讲，其仓位在历史整体区间属于中等偏中性位置，偏underweight，但不像24年年初那样处于历史极端位置，目前外资更多会进行有选择的配置，而非大规模全方位铺排。

Q：中美关系未来的不确定性体现在哪些方面，对市场有何影响？
A： 未来中美关系尤其是关税方面进一步双边谈判、和解或达成阶段性合议的可能性不确定性非常高。美国公共政策策略师认为未来三个季度不确定性逐渐增高，针对中国关税的强硬性不见得会明显下降。 接下来还有一系列政治事件，如4月1号美国针对中国贸易和关税相关调查结论出台，以及传闻中美国总统对中国的国事访问等，都会对市场短期走势形成扰动，短期内市场可能会像过去一样，1、2月份宏观数据有边际向好迹象，但进入二季度可能疲弱。

Q：为什么建议在中美贸易谈判和关税谈判未明确前规避部分中国上市公司？
A： 回忆18、19年上一轮中美关税和贸易战，每一次中美关系出现波折和反复时，大规模规避对美国市场收入敞口比较高的股票准确度非常高。历史虽不能完全重复，但有相似性，所以在目前形势下建议规避相关股票。

Q：对A股和港股市场目前的观点有什么变化，为什么港股最近走势强劲？
A： 目前并没有认为有特别大的急迫性只推港股而不推荐A股。港股最近走势强劲的原因：一是过去两三年形成相对较低的估值洼地；二是港股更多由海外投资人参与，过去因地缘政治不确定性对中国科技股大幅低配和规避，目前重新布局空间较大；三是农历新年假期港股交易时长持续，给海外投资人布局和补足机会。而A股全面重新交易后，在高端科技股里可投资标的相对于港股从不同市场市值分化结构来讲更多，所以外资回流A股寻找科技股投资标的也不意外。

Q：2025 - 2026年如果AI进入快速平民化落地应用推广阶段，如何投资中国互联网行业？
A： 对于互联网板块有三个观点。一是在AI或大模型发展方面，中国不只有一家公司和一个模型，在大模型有贡献的公司起码有十家，其中3 - 4家是互联网巨头（如BAT），5 - 6家是AI初创公司（如DeepSeek），这些中国模型表现可比美国前沿模型，且成本有优势、定价有竞争力。

二是从应用层面分为三类应用：高科技公司（如BAT等互联网公司，既是AI赋能者也是应用 adopters）；C端应用（如字节的抖包，过去6 - 12个月用户数增长快，MAU接近6000万，DAU超1000 - 1700万）；B端应用（能因AI赋能大规模增加 productivity 的企业应用）。 在中国，看好C端应用发展快于B端，原因是宏观环境不确定影响企业在IT和AI成本投入，且中国互联网公司在C端super apps有优势，在super APP里加AI工具对C端应用推动更明显 。 三是在互联网股票操作上，对腾讯、阿里、百度的偏好顺序为腾讯、阿里、百度。 腾讯有微信这个大super app，若今年在微信里加AI应用功能，C端用户数有望提升，且已看到腾讯利用AI增加广告收入 ；阿里有中国最大的云服务hyperscale布局，2025财年云服务收入指引能回到双位数增长；百度AI通过企业接入API变现相对较厚，但百度搜索业务有20%流量在AI上较难变现，收入不确定性较高，腾讯业务相对稳定，对其游戏、广告、支付收入增长相对乐观，而阿里和百度收入与中国宏观和消费相关性大，不确定性较高。

Q：中国在AI或大模型发展方面有哪些值得关注的公司？这些公司的模型有什么特点？
A： 中国在大模型方面有贡献的公司起码有十家，处于Tier 1和Tier 2，其中3 - 4家是互联网巨头（如BAT），5 - 6家是AI初创公司（如DeepSeek ）。这些中国模型的表现可比美国前沿模型（如OpenAI、Meta、Microsoft、Amazon的AI发展），且成本较好，定价相比美国前沿模型有竞争优势。

Q：从应用层面看，AI应用分为哪几类？
A： 从应用层面，AI应用分为三类：一是高科技公司，本身是AI赋能同时也是应用 adopters，如覆盖的一些互联网公司（BAT等）；二是C端应用，如字节的抖包，过去6 - 12个月用户数增长快，MAU接近6000万，DAU超1000 - 1700万；三是B端应用，即企业因AI赋能能大规模增加productivity的应用。

Q：在中国，AI应用中C端和B端发展情况如何？原因是什么？
A： 在中国，看好C端应用发展快于B端。

原因一是宏观环境不确定，关税影响企业信心，企业在IT和AI成本投入存疑；二是中国互联网公司在C端super apps比美国有优势，在super APP里加AI工具对C端应用推动更明显。

Q：腾讯、阿里、百度在互联网股票投资中的偏好顺序及原因是什么？
A： 偏好顺序为腾讯、阿里、百度。原因如下：腾讯有微信这个大super app，若今年在微信里加AI应用功能，C端用户数有望提升，且已看到腾讯利用AI增加广告收入；阿里有中国最大的云服务hyperscale布局，2025财年云服务收入指引能回到双位数增长；百度AI通过企业接入API变现相对较厚，但百度搜索业务有20%流量在AI上较难变现，收入不确定性较高，腾讯业务相对稳定，对其游戏、广告、支付收入增长相对乐观，而阿里和百度收入与中国宏观和消费相关性大，不确定性较高。

Q：人形机器人今年受到更多关注的原因是什么？
A： 前两年人形机器人处于概念型阶段，今年开始似乎进入量产阶段，要进入一些工作和生活环境场景中。

Q：特斯拉、Figure、优必选等人形机器人厂家的量产目标分别是多少？
A： 特斯拉预期今年有小几千台，明年在今年数字上翻十倍到5万到10万台的量产；Figure预期未来几年做10万台；优必选今年有几百台到近千台的目标。

Q：人形机器人产业链可分为哪几个板块，各板块相关股票情况如何？
A： 人形机器人产业链可按部位分成三个板块。第一个板块是类似“脑子”部分，主要涉及半导体、软件大模型等，全球梳理出约22只股票，主要由美国主导，中国相关的有百度、地平线等；第二个板块是身体结构部分，涉及电机、减速器等硬件工业品，全球梳理出64只票，中国票占比三分之一，相关代表票有拓普、三花等；第三个板块是制造商，有22只票，其中9只是中国的，包括比亚迪、小鹏、小米、美的等。

Q：人形机器人从量产出到大规模化还面临哪些问题？
A： 一是实时在工作环境中的训练难度大，物理环境的数据收集和训练难度高于大模型训练；二是硬件性能方面，现有的硬件不能直接用于人形机器人，要实现较好实际工作效果还需创新；三是硬件要足够便宜、制造端上量且保证产品一致性，而精密制造的产能提升并非易事。

Q：中国和美国对人形机器人的年需求量预期分别是多少？
A： 中国预期2035年能达到1.5到1.6百万台的年需求量；美国预期2036年是100万台的年需求量，中国在2030年之后上量过程可能更快。

Q：现阶段人形机器人板块股票表现受什么因素影响，如何参与这个主题投资？
A： 现阶段在人形机器人上量之前，股票表现更多受催化剂影响，今年催化剂较多，包括量产计划、科技公司科技日、厂家业绩期的人形机器人计划等，板块会受到高度关注但也会有较大波动。比较理想的投资方式是买一揽子相关公司，因为现阶段难以判断哪一家公司未来能脱颖而出。

Q：最近的科技进展能否扭转整体上通缩消费面临的民生问题的趋势？
A： 科技进展是双刃剑，科技创新需要复杂生态系统，不能狭隘地聚焦供给和硬科技，要重视下游实际需求，包括终端需求、消费需求、服务需求等，有需求带动更能带动企业capex的研发，不能验证以供给端为核心的过去的狭窄理念。

Q：科技创新是否会被部分人士误解为经济要脱虚向实，只聚焦供给和硬科技？
A： 科技创新需要复杂生态系统，不能狭隘地聚焦供给和硬科技，要重视下游实际需求，包括终端需求、消费需求、服务需求等，有需求带动更能带动企业capex的研发，不能验证以供给端为核心的过去的狭窄理念。

Q：科技创新与下游实际需求有怎样的关系？
A： 科技创新需要复杂生态系统，下游实际需求很重要，比如量化投资领域对AI的需求带动了科技研发，要有比较强的终端需求、消费需求、服务需求，企业的产品和服务有需求、卖得上价，更能带动其capex的研发。

Q：蛇年消费开局该如何投资，春节期间消费数据情况如何，后续消费趋势怎么看？
A： 春节期间整体零售同比增长4.1%，与11、12月家电以旧换新后消费回暖趋势相符。家电以旧换新在春节有拉动效应，不同数据来源显示有双位数以上增长，高于零售大盘，且新增加的智能家居等品类对部分品类增速拉动更明显。从零售端看，去年春节和一季度家电实际销售是低基数，今年因国补支持拉动效应明显。后续上半年消费整体趋势可能逐步企稳，信心开始恢复，明显好转更多要看下半年或之后。主要因素是通缩压力持续存在，消费者信心需逐步企稳，要看到房价企稳、收入稳定提升，消费端才会有持续稳定回温过程，目前还在早期阶段，去年二季度后基数逐步降低，同比效应稍有帮助但幅度有限，整体判断是相对谨慎但不悲观。

Q： 关税对消费者以及相关板块有何影响？
A： 关税对消费者是二阶导数影响。与关税直接相关较大的板块是服装饰品加工产业链和家电。服装鞋帽产业链过去十年大部分产业持续外移，若关税不加到东南亚，目前直接影响不大。家电方面，真正对美产能受关税直接影响的不到10%，且家电供应链中国有优势，美国终端和供应链经销商有库存准备，所以一季度或二季度影响不太明显，后续要看两国关税实际谈判，10%在大部分公司经营计划内，超过10%部分还有时间调整。结论是直接影响有但暂时可控，二阶导对中国经济通缩和就业机会的影响需密切观察。

Q：目前消费股估值情况如何，对企业盈利预测怎样，消费股投资在上半年及选股方面有什么看法？
A： 目前消费股低估值持续一段时间，约16倍左右，相对于MSCI中国指数的估值溢价降到40%，以前基本是一倍溢价甚至更高，这反映了消费不振及对企业盈利特别是收入端的影响。对企业今年盈利预测在十个点左右，与去年差不多，反映信心恢复需要时间，且企业对销售收入不确定性仍存在，增长目标制定相对保守，销售增长变量除量外还有CPI，价格影响消费股估值，上半年消费股在底部盘整。选股方面坚持四大类：一是应对通缩有效、成本管理先进、把控市场份额有力的大白马股，如百胜中国、美的；二是绝对高增长的优质股，如巨子生物、泡泡玛特；三是业绩有困境反转机会的，如蒙牛、伊利、安琪酵母；四是虽有地缘政治扰动，但长期有扩展机会的，如石头科技、神州。