信用周报：信用债补涨，哪些品种还有参与空间？

本周央行OMO大幅净回笼，资金面整体均衡偏紧，周五边际转松。前半周偏弱的基本面和宽松的货币政策继续支撑债市走强，后半周跨年后债市“开门红”，年前部分机构减仓，开年重新入场，叠加政府债发行处于低位，机构继续抢配长端，债市收益率大幅下行，继续突破新低。信用债呈现补涨行情，全线走强，中长端表现占优。信用利差普遍收窄，中长端国开债收益率下行幅度较大，信用利差收窄小于短端。

以近期利差被动走阔前的点位（12月6日）为参考，观察不同品种利差的被动走阔幅度与补涨空间。

当前2-5yAAA高等级信用品种与各隐含评级银行二永债等已补涨至走阔前水平，中高等级二永债已向下突破。对比来看后续或仍有较大补涨空间的品种主要包括1y各品种、2-5y中低等级非金品种、4y券商次级债以及7-10y长久期非金品种。

展望后续，跨年后资金价格或有短暂修复窗口，但春节前两周资金价格通常会进入季节性收紧窗口，叠加今年政府债券发行或前置，短期或较难期待资金宽松的明显打开，可能一定程度制约1Y短端信用利差压缩。2-5y中低等级品种当前利差水平仍有一定保护性，有望继续压缩。近期长端利率债收益率持续大幅下行，7-10y长久期非金品种利差进一步被动走阔后有望跟随补涨。

可继续结合负债属性差异，关注信用债补涨机会，储备高票息资产。当前高票息信用债大幅减少，行权收益率处于1.5-2%、2-2.5%的信用债规模占比分别为68%、23%。1）对于负债端稳定性较弱的机构，可优先关注2-3y隐含评级AA+、AA非金信用债品种，当前利差保护相对充足。4-5y票息较高的中等资质个券，也可适当布局做底仓配置，高流动性个券可博弈利差收窄机会择机交易。2）对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益，当前7-10y长久期非金品种利差较高，配置性价比凸显。

本周重点关注江苏农村商业联合银行获批筹建、云南城投公告华侨城实业借款逾期、曲文控主体及相关债项评级被继续列入观察名单、青海推进隐债“清零”试点并对化债完成较好地区给予激励等。

1）1月2日，国家金融监督管理总局批复同意筹建江苏农村商业联合银行股份有限公司。在2024年9月，江苏省联社公布决定在江苏省联社基础上组建江苏农商联合银行，成立江苏农商联合银行筹建工作小组。在江苏农村商业联合银行获批筹建前，多个省份农信改革方案已落定，近年来中小金融机构改革步伐显著加快，有利于集中区域资源，提高业务效率。

2）1月2日，云南城投置业股份有限公司公告称对华侨城实业提供的借款出现逾期。自2020年至2024年，公司每年对华侨城实业提供的借款进行展期。此次考虑到华侨城实业的经营现状和资金压力，经公司总经理办公会审议，不再向华侨城实业进行借款展期。因面临激烈的市场竞争和巨大的资金压力，华侨城实业无法按期偿还上述借款及利息。云南华侨城实业有限公司2023年、2024年1-9月净利润分别为-1.30亿元、-8125万元，其母公司深圳华侨城股份有限公司2022年、2023年、2024年1-9月净利润分别为-127.67亿元、-84.35亿元、-30.40亿元。2024年以来华侨城集团及其旗下公司多次出售各类资产变现，经营压力较大，关注后续债务偿还情况。

3）12月27日，中证鹏元公告将西安曲江文化控股有限公司主体及相关债项信用等级继续列入信用评级观察名单，近期曲文控及下属子公司仍持续出现多起债务兑付逾期、诉讼事项及票据逾期事项，但通过积极争取金融信贷资源、盘活资产、与债权人协商展期和解等方式缓解偿债压力。此外，随着化债政策逐步落地，公司亦取得一定规模化债资金等外部支持，一定程度缓解了公司流动性压力。2024年1-9月公司营业收入和营业利润降幅均超过20%，主营业务无明显好转，公司经营状况进一步下滑，关注后续偿债能力改善情况。

4）12月25日，青海省政府印发进一步推进省以下财政体制改革工作实施方案的通知，稳步推进隐性债务“清零”试点，省财政厅对年度化债任务完成较好的和实现“清零”的地区给予激励。政策有助于进一步加速区域隐债化解进展，关注后续政策落地情况。

本周信用债补涨，各期限等级中短票收益率普遍下行6-14BP，中长端表现占优。信用利差方面，本周利率市场延续下行态势，中长端国开债收益率下行幅度较大，各期限中短票利差收窄2-15BP，中短端收窄幅度较大。具体来看：

1）城投债方面，1-5yAA+及以上品种收益率普遍下行8-13BP，1-5yAA及以下品种收益率普遍下行4-10BP。分区域来看，本周各省份信用利差普遍收窄6-13BP，重点省份中，辽宁、云南、甘肃等区域收窄10-13BP，绝大多数省份城投利差处于2022年至今20%分位数以上，其中上海、西藏城投利差分别处于48%、41%历史分位数水平，广东、北京城投利差超30%，配置性价比较高。随着尾部区域风险持续缓释，可继续关注3y以内高票息城投债投资机会。

2）地产债方面，1y各等级品种收益率下行6-8BP，2y及以上各等级品种收益率下行7-16BP，各品种信用利差普遍收窄5-15BP。从板块比价来看，当前地产债收益率具有一定吸引力，但当前万科舆情扰动再现，后续可关注舆情冲击后1-2y央国企地产AA及以上品种的逢高配置机会。

3）周期债方面，煤炭债表现相对较好，1-2y各等级品种收益率普遍下行6-13BP，3-5y各品种收益率普遍下行7-14BP。除1y隐含评级AA+品种收益率上行7BP外，钢铁债各期限等级品种收益率普遍下行2-13BP。煤炭、钢铁债各品种信用利差普遍收窄4-15BP。周期债可关注短端中高等级品种，煤炭债可适当下沉，钢铁债需规避尾部风险，有待行业景气度回升。

4）金融债方面，收益率全线下行，中长端表现占优。1y银行二永债收益率下行5-10BP，2-5y下行10-19BP，利差收窄8-15BP。1y券商次级债收益率下行8-9BP，2-5y下行10-16BP，利差收窄9-18BP。1-2y保险次级债收益率下行6-9BP，3-5y下行12-15BP，利差收窄8-15BP。

本周信用债发行规模1268亿元，环比减少454亿元，净融资额为376亿元，环比增加967亿元。具体看，本周城投债发行规模812亿元，较上周增加59亿元，净融资额为304亿元，较上周增加653亿元。分品种看，短融、中票、公司债、企业债净融资额较上周分别增加至286亿元、127亿元、-12亿元、-41亿元。等级方面，AA+、AA品种发行占比分别上升至32.35%、16.45%，AAA、AA-品种发行占比分别下降至51.19%、0.00%。期限方面，本周1年期及以内品种发行占比增加至43.74%，5年期及以上长久期信用债发行占比27.37%，环比上升5.70个百分点。性质方面，地方国企、民企、其他企业占比分别上升至74.96%、1.55%、2.29%，央企占比下降至21.21%。行业方面，城投、建筑装饰、综合、商业贸易等行业发行较为活跃。取消发行方面，本周信用债取消发行1.57亿元，较上周大幅减少。

本周信用债银行间市场、交易所市场成交活跃度均下降。其中银行间市场成交额由上周的5373亿元下降至3081亿元，交易所市场成交额由上周的3249亿元下降至1639亿元。

本周有5家评级上调主体，评级均由AA+调整为AAA，其中江苏武进经济发展集团有限公司、河北顺德投资集团有限公司、福建漳州城投集团有限公司为城投主体。

数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。

具体内容详见华创证券研究所1月5日发布的报告《信用债补涨，哪些品种还有参与空间？——信用周报20250105》

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